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[程序化交易] 这是最坏的时代:百年来最大回撤出现时的投资多样化 [推广有奖]

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JoinQuant 企业认证  发表于 2019-6-14 14:12:31 |显示全部楼层
本帖最后由 JoinQuant 于 2019-6-14 15:20 编辑

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前言

AQR资本管理公司总部位于美国康涅狄格州格林威治,是全球最大的量化对冲基金,由克里夫·阿斯内斯、戴维·卡比勒、罗伯特·克罗尔及约翰·刘创立于1998年,目前资产管理规模超过2260亿美元。AQR为机构客户和财务顾问提供各种定量驱动的替代和传统投资工具。本文的英文原文于2018年9月26日发布在AQR的官方网站上,点击文末的阅读全文即可查看英文原文。



摘要

重大的股票最大回撤总是不断地出现并往往会拉低包含这些股票的整个投资组合的表现。不幸的是,试图从策略上避免下一次股票抛售似乎并不能为投资者带来他们所期望的结果。


在这篇文章中,我们用了近100年来的数据来评估在大多数投资组合表现最差时,投资多样化的效果。我们同时分析了将股票投资转变为多样化投资(例如,与股票相关性较低的投资)或者防卫性投资(例如,在熊市中有超越市场表现的投资)的潜在益处及弊端。就防卫性投资来说,我们观察到了一组符合人们直觉的利弊:平均来说,有着更好风险对冲特征的投资会表现得更差。投资者在决定如何以及在何种程度上对冲股票最大回撤风险时,需要权衡如何取舍。


最大回撤曾经发生过,并且在未来还会发生,而不幸的是,我们无法告诉你它何时发生

大多数投资者的投资组合都受到股票最大回撤风险的支配。这并不是没有理由的—从历史上看,股票有着更高的平均回报—但是当股市出现重大的最大回撤时,投资组合的整体表现也会同时受到影响。


如何定义“重大的最大回撤”存在一定的主观性,在本文中,我们用-20%的累积回报作为标准。这个量级的损失足以抵消市场正常时几年的投资回报。我们也相信,这个量级的损失足以促使很多投资者对他们的投资组合作出应激性调整。虽然最近的例子例如全球金融危机和科技泡沫破裂还历历在目,但是我们还是使用了一组几乎跨越了一整个世纪的数据来研究在真正的长期中,什么才可以帮助投资者对冲股票的最大回撤风险。


图一展示了自1926年以来,低于-20%的最大回撤一共出现了11次—平均下来,出现频率略高于每10年1次。峰值和谷值的平均差值为33%。平均下来,股票价格在27个月之后才能回到最大回撤出现之前的水平(在投资者依然持续投资的前提下)。很明显,从策略上来避免这些最大回撤是非常有价值的,所以我们首先衡量一下从策略上避免股票最大回撤的可行性。



图一,图片来源于AQR官网

把目光投向股票市场估值上(这也是我们最常听到的时机指示信号),我们从图一中看出,在近100年的历史中,最大回撤出现的时机和希勒市盈率之间并没有一种稳定的变化关系。虽然投资者可能会认为极高的股票市场估值会加速大量抛售的出现—例如我们在科技泡沫中所看到的那样—但是根据图表,事情并不总是这样的。

有人反驳说,尽管高估值并不总是预示着会出现重大的最大回撤,但是高估值预示着出现最大回撤的可能性变高了,因此过高的估值仍然可以成为一个有效的投资策略信号。图二通过实例来衡量了这个策略信号。在图的左边,我们将我们的样本分为了“低”(低于平均),“高”(高于平均),以及“极高”(前10%)三种估值并且衡量了与这三种股票市场估值相关的投资不良表现的发展轨迹。确实,图二的左边说明了如果进入市场时股票价格已经很高,表现不佳的投资会表现得明显更差,这点也似乎让我们看到了从策略上避免最大回撤出现的可能。





图二,图片来源于AQR官网

但是,图二的右边部分说明了如果我们分析在股票市场估值很高时,投资股票的完整回报分布,我们会发现超过一半的时候,股票都能为投资者带来正的收益。换句话说,尽管出现重大的最大回撤的可能性变得更高,投资股票多半还是能赚钱的。如果一个投资者在每次发现股票市场估值很高之后就卖出股票,他将会失去长期股权风险溢价带来的收益。以最近的经验为例:希勒市盈率在2016年8月超过了90%,但是自那时起,股票市场为投资者带来了丰厚的回报。


在本文中我们只为读者呈现了说明性的证据,在别的地方我们更详尽地评估了逆向时机投资策略并且发现尽管这样的投资策略能带来正的收益,但收益并不高,尤其是在现实世界中,投资者只能利用已知的数据(例如,历史数据)来判断股票市场估值的百分比。换句话说,我们并不是反对基于价值或者其他信号诸如动量进行投资倾斜的理念,但是这样的投资策略远远不能成为应对偶发的、重大的股市最大回撤的灵丹妙药。


让投资多样化帮助我们渡过难关

将投资组合多样化可能是减轻最大回撤出现所带来的损失的更好的方法。具体来说,将投资组合多样化就是在投资组合中加入投资者认为平均下来能赚钱并且和股票市场相关程度较低的收益来源。重要的是,想要切实减轻最大回撤出现所带来的损失,投资组合多样化应当在市场正常时和投资者最需要它时—也就是股票市场行情不佳时—都行之有效。


我们的分析包含了两种传统的资产类别(债券和大宗商品);两个多头投资组合(一个是按照经典的股票/债券6:4的比例构建的投资组合,另一个是由股票,债券以及大宗商品构成的假定风险平价投资组合);两个假定的多空头投资策略(一个风格策略和一个趋势追踪策略)。在这个分析中的风险平价策略,风格策略,趋势策略的目标波动性都是10%,因为大多数投资者往往都是在这个波动性上采用这些投资策略。


图三总结了每种资产类别和投资策略的平均收益以及和股票市场的相关系数。先从平均收益来说,每种资产类别和投资策略在九十多年以来都产生了正的收益(尽管大多数时候收益会小于股票);同时在大多数情况下,他们确实起到了分散股票风险的作用。尤其是,债券及大宗商品和股票只有较弱的正相关而假定风格策略及趋势追踪策略和股票的相关度几乎为零。毫不令人意外的是,包含有股票的投资组合和股票有较强的正相关,虽然股票/债券6:4的投资组合和股票的正相关要远强于假定风险平价投资组合。



图三,图片来源于AQR官网

现在我们来看投资组合的表现。很明显的是,对股票/债券6:4的投资组合来说,那40%的债券并没有起到太多分散股票风险的作用—这个投资组合的箱线图和标准普尔500指数的箱线图基本一样,只是前者离0更近一点而已。与股票/债券6:4的投资组合恰恰相反的是,假定风险平价策略表现得更好—在某些最大回撤出现的时期,这个投资组合取得了正的收益。这个结果是符合我们的直觉的:因为组合中较大的股票风险敞口,风险平价策略难免会受到股票抛售的影响,但相比于股票/债券6:4的投资组合来说,假定风险平价组合给予了债券和大宗商品足够的权重,让它们足以对整个投资组合的表现产生影响。最后我们发现,多空头策略的表现符合我们对于一个真正多样化的收益来源组合的预期:这种策略的表现分布几乎不受股票市场低迷的影响。


值得注意的是,投资多样化并不等同于风险对冲。虽然投资相关度较低的不同资产类别可以对一个投资组合产生大量价值,但是“相关度较低”只能说明收益并不受投资组合中其他风险的影响。为此,每种多样化投资策略都会在其持有的股票被抛售时遭受亏损,有些时候甚至是大量亏损。重要的是,尽管在个别的案例中,多样化投资策略出现了这样的亏损,但这并不意味着它并没有起到分散风险的作用。关键在于,平均下来这样的投资策略和资产类别在股票亏损时并不会遭受损失(不像是股票/债券6:4的投资策略)。风险对冲则与投资多样化不同:在你投资组合的其他部分遭受损失时,你期望其中的风险对冲部分能有超越平均的表现。虽然风险对冲听起来比“相关度较低”更令人心动,但是在下面的部分,我们会讨论它的弊端。


同时需要注意的是,在任何投资组合中加入多样化的投资策略都意味着同时引入了新的风险。起到分散风险作用的投资也有会它们自己表现低迷的时期(但愿它们的低迷期和股票的低迷期不会重合),这会让投资者很难继续坚持这样的投资策略。这就是为什么投资多样化做起来可能远比理论上困难和为什么投资者需要在进行任何潜在的投资配置前充分理解、评估投资多样化的原因之一。


在图四中,我们研究了从一个股票/债券6:4的投资组合中划拨一部分资金来进行其他投资对整个投资组合的影响。我们考虑了两种划拨方式:一是资金完全来源于股票(表格中的上面两行),二是来源于整个投资组合(即资金六成来源于股票,四成来源于债券)。在这两种划拨方式中,我们评估了如果拿出10%的资金来进行新的投资,会对出现最大回撤时期的收益和整个1926-2017年间收益产生的影响。最后,除了我们当前分析中已囊括的资产类别和替代投资策略,我们同时加入持有现金作为减少股票最大回撤带来的损失的基准,因为它是最简单的对冲股票风险的方式。



图四,图片来源于AQR官网

图四说明了资金来源起到的风险对冲作用和投资本身一样大:完全来源于股票的资金能起到更好的对冲股票最大回撤风险的作用,但是它的弊端在于它同时也减少了更多长期的平均收益(与资金来源于整个投资组合相比)。图四的结果并不令人惊讶,它说明了只要投资者用投资组合的部分资金进行任何有对冲风险作用的投资(包括持有现金,最简单的对冲股票风险的方式),就能减轻投资组合整体最大回撤出现时的损失。但是当划拨部分资金用来投资其他传统资产类别时,投资者需要面临新的取舍:减少最大回撤出现时的损失都是以牺牲部分平均收益为代价的。与这点恰恰相反的是,平均来说,替代投资策略可以获得和股票一样的收益,但是它们也有自己的弊端例如更高的费用和更强的复杂性。在决定如何以及以什么样的比例划拨资金进行有风险对冲作用的投资时,投资者需要权衡在股票市场低迷时他们所需的风险对冲作用和股票市场长期平均收益之间该如何取舍。

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