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宏观经济学论文范文

主权债务危机影响因素的实证研究及启示来源:原创 作者:我 时间:2015-04-27

  

  

一、引言

20世纪80年代以后,主权债务危机成为世界经济发展的主要羁绊之一。在这三十多年间,主权债务危机经历了主要在发展中国家、落后地区和新兴经济体发生,到向发达国家蔓延并在发达经济体发生了区域化的主权债务危机。其影响范围也由20世纪80年代的本国或本地区扩散到全球。进入21世纪以后,以欧猪五国和冰岛为代表的发达国家发生了本世纪最大规模的主权债务危机,对全球经济产生的负面影响至今仍在持续。

在这些已经发生主权债务危机的国家之中,因为经济发展阶段、产业结构等各方面的差异,引发主权债务危机的原因也不尽相同。相同因素在不同时期、不同国家的主权债务危机中所起作用各有差异;另一方面,全球经济一体化程度越来越高,影响经济发展的因素越来越多,引发主权债务危机的因素也随之增加。但是,引发主权债务危机的直接因素还是债务问题,债务违约或债务延期成为主权债务危机爆发的导火索。

当前中国经济已经持续了30多年的高速增长,经济发展日趋成熟,同时在发展过程中遗留和堆积的问题也显现出来,成为经济发展的障碍。一方面,中国经济发展的转型期即将到来;另一方面,中国的债务问题日益严峻,尤其是某些地方政府的债务已超过了其经济承载能力。在主权债务危机多发,主权债务问题突出的形势下,对主权债务危机的研究显得尤为重要,对地方政府规避债务风险,审慎地扩大地方财政支出具有重大借鉴意义。

此外,本文选取新兴经济体和和发达经济体两类样本进行实证分析和比较,对我国也具有较大的借鉴意义。一个国家的发展都是要经过不发达阶段,逐步达到发达阶段,目前我国正处于向较为发达的经济阶段迈进的过程中,因此,通过对这两类经济体的比较研究,我们可以更能清晰地看到不同经济发展阶段影响债务风险的因素,从而制定出适应各阶段的防范债务风险的策略。

二、文献回顾

一些学者对主权债务危机进行了界定。Hajivassiliou1989, 1994[1][2]认为主权违约包含三个方面的因素:1)私人债权人或官方债权人的债务重组,2)国际货币基金组织的财政援助超过其配额的125%3)到期未偿还外债利息占比超过0.1%和到期未偿还外债本金占比超过1%Peter2002[3]认为主权债务违约的原因是债务拖欠总量超过了阈值,并指出如果新兴市场国家拖欠的债务满足以下三个条件:1)长期债务拖欠总量(包括官方债权人和私人债权人)超过外债总量的2%2)长期债务重组数额超过外债总量的2.5%3)债务拖欠付款减少额大于债务重组数额,则这个国家面临债务违约。De PaoliSaporta2009[4]认为如果一国债务拖欠总量超过本金的15%和利息的5%时就是发生主权债务危机。Fernandez等(2012[5]指出如果一国对其部分或全部债务(国内和国外)违约,则这个国家就被认为无力偿债,即发生债务危机。

也有学者对主权债务危机的根源及影响进行了深入的研究。Cline (1984) [6]的研究结果显示,经济增长率、外债偿还金额占出口的比重、外汇储备占出口比重与债务违约呈负相关;债务本息占出口额比重则与债务违约呈正相关。Li1992[7]以拉丁美洲地区作为样本的研究结果发现,在债务达到一定额度之前,愿意支付会起作用,而当债务超过一定界限,支付能力将会决定最终的债务支付结果。Zeaiter (2008) [8]在研究发展中国家债务违约的原因时,使用连续的方法度量违约风险,发现政治不稳定以及通货膨胀率,实际利率等经济因素对债务违约产生显著影响。Laušev等(2011[9]对东欧15个国家1990-2005年的债务违约情况进行分析,发现减少政府支出,吸引国外直接投资(FDI),增加出口收入,维持良好的债务偿还记录有助于降低主权债务违约率。

Calvo1998[10]指出主权债务危机和信贷紧缩一样,阻碍国外资本流入本国。EichengreenLindert (1989) [11]发现主权违约似乎并不影响未来主权资本市场的使用。而Ozler1993[12]却持有不同的观点,他认为如果一国想重新进入信贷市场必须把旧债解决好。TomzWright2005[13]通过对近200年主权债务违约的研究发现大约一半的违约导致被排除在资本市场之外超过12年。

一些学者对拉美和欧洲国家主权债务危机的成因进行了研究。Grammatikos等(2010[14]认为欧洲债务危机的主要原因是国际金融危机对欧元区经济体财政政策的冲击。D.Bruninger(2011)[15]认为人口老龄化和现行的养老金制度加重了欧元区债务危机。李东荣(2010[16] 认为是长期的巨额财政赤字和产业结构单一导致了希腊主权债务危机爆发。王鹏程、王星(2011[17]认为高福利、高支出、高老龄化程度导致欧债危机国家财政常年赤字,成为主权债务危机爆发的重要原因。韩国庆、曹家和与石清华(2012[18]实证分析得出国内生产总值的下降、单位劳动成本的上升、出口贸易的下降及政府财政赤字的增加是欧洲主权债务危机发生的主要内在因素。罗雄杰(2013[19]分别从外部和内部分析了欧洲主权债务危机的成因,认为全球金融危机的冲击、国际评级机构的推波助澜、国际投资银行利用金融衍生工具掩盖财政状况、国际投资资本兴风作浪是欧洲主权债务危机发生的外部原因,欧元区各国经济发展水平不同、欧元区危机国经济结构不平衡、欧元区危机国经济可持续增长动力不足、GDP增速乏力、欧元区单一货币政策与各国财政政策不匹配、社会收入分配和保障制度造成财政负担沉重、缺乏严格的财政监管是欧洲主权债务危机爆发的内部原因。

余文建(1992[20]认为拉美国家追求不切实际的经济发展速度和经济结构不合理以及政策失误是引发拉美主权债务危机的内部原因,外部原因主要是西方国家推行贸易保护主义转嫁经济危机。尤安山(1986[21]从国际和国内两个方面对拉美主权债务危机的成因做了深入研究,资本主义国家实施剩余资本输出战略转嫁危机、贸易保护主义愈演愈烈、国际利率提高导致债务负担加重是造成拉美主权债务危机的国际因素,经济发展资金数额超越国力、财政赤字和信用政策膨胀催生高通货膨胀、单一经济结构风险抵抗力不足是拉美主权债务危机爆发的国内原因。箴言(1991[22]认为高利率、债务结构不合理以及过度借债导致了拉美主权债危机。

以上文献分别研究了主权债务危机的界定和主权债务危机的根源及影响,并对欧洲主权债务危机和拉美主权债务危机的成因与背景进行了比较分析。本文与以往文献的不同之处在于:第一,运用实证分析的方法比较欧洲与拉美主权债务危机的影响因素,发现欧洲与拉美主权债务危机的影响因素存在着显著的差别;第二,从内部和外部原因两个方面,对两地区的主权债务危机的成因进行比较分析。

三、指标选取、模型构建及求解

(一)指标选取

1、债务指标。债务负担沉重是主权债务危机爆发的直接原因,不论是发生在1980年代的拉美主权债务危机还是1990年代的俄罗斯等国的主权债务危机还是最近几年爆发的欧洲主权债务危机都与债务数额过大直接相关。根据债务指标的历史统计数据看,发达经济体(国家)的债务统计主要是政府债务的形式,而新兴经济体或发展中国家的债务统计则主要是以外债的形式。本文中选取对比的两类经济体分别是发达经济体和新兴经济体,因此,根据现有的统计数据,欧洲各国的债务指标为政府债务占GDP的百分比,拉美各国的债务指标则为外债占GNI的百分比。

2、经济增长指标。一般来说,衡量经济增长的指标主要采用GDP增长率或人均GDP增长率。本文选取GDP年增长率作为实证分析模型的解释变量,在于考察经济增长或经济发展对主权债务危机爆发是否有影响,有怎样的影响。因选取的时间周期较长(1980——2012年),现有的GDP年增长率的统计数据(World Bank)存在部分缺失,在模型回归分析中会影响实证结果的真实性,本文选用国际货币基金组织(IMF)统计数据国内生产总值同比增长率(不变价)作为GDP增长率指标。Kalliomäki2012[23]认为较高的GDP增长率会降低债务危机发生的可能性。Cline1984)发现债务违约与经济增长负相关[13]

3、赤字水平。赤字是衡量一国主权信用的重要指标之一,国际上把赤字占GDP比重的3%作为主权信用风险的警戒线,文章选取的赤字指标是政府赤字(政府支出-政府收入)占GDP的百分比。但拉美的赤字统计存在大量缺失,尤其是在主权债务危机爆发的1980年代,所以不得不寻找赤字的替代指标。政府财政赤字的一般计算方法是经常性财政收入与经常性财政支出和债务付息支出的差额。因此,在拉美数据赤字指标替代的选取上使用一般政府的最终消费支出。

4、老龄化指标。老龄化程度越高,政府用于退休金、养老金等福利支出越多。从目前的国际形势及历史统计数据看,发达国家的老龄化程度要比发展中国家高很多。欧洲各国的老龄化处在一个较高的水平上,用于老龄人口的福利支出占政府支出的比重较高,是主权债务危机爆发的一个重要原因。而拉美地区的国家是新兴经济体,劳动力富裕且国内的产业以劳动密集型为主,另一方面老龄人口占总人口的比重比较小,基本上不存在养老和福利支出过高的现象,老龄化对该地区国家主权债务危机的影响小。

5、通货膨胀。通货膨胀对一国经济的影响可能是有利的也可能是不利的,在一定条件下,适度的通货膨胀(通货膨胀率小于10%)可能促进经济发展,过度的通货膨胀使经济环境恶化,阻碍经济增长。此前,学者们在研究主权债务危机时,把通货膨胀率作为一个重要的因素进行分析,通过研究发现通货膨胀是拉美主权债务危机爆发的重要原因之一。LemmenGoodhart1999[24]认为一国通货膨胀率对政府的债务偿付能力会产生影响,通货膨胀率越高,这个国家的债务偿付能力越低,即债务风险越大。

6、对外贸易差额。进出口指标不仅能体现出一国与世界各国之间的联系,同时也可以反映出外部的经济环境和本国产品竞争力。例如,欧洲五国主权债务危机爆发前期,由美国次贷危机引发的全球性金融危机对世界经济环境造成了恶化,出口困难,同时国内产业结构不合理,缺乏国际竞争力。

7、国际储备。一国的国际储备包括本国的货币性黄金、特别提款权、IMF持有的成员国的储备,以及在货币当局控制的外汇资产。其中国际储备中的外汇储备的一个重要作用就是保证对外支付,维护国际信誉。国际储备对主权信用的影响在于对国外债务的偿还,一国的国际储备越大,其应对国际经济事务中的风险越低,发生主权债务风险的概率也就越低。AylwardThorn(1998)[25]法学国际储备占进口额的比例对债务违约存在着显著的影响。

1  变量描述

序号

变量名

含义

1

GDPgrowth

国内生产总值同比增长率,不变价

2

Deficit

政府财政赤字占GDP百分比

3

Lreserves

总储备为reserves,美元现值,lreserves=lnreserves

4

Govdebt

政府债务占GDP的百分比(欧洲)

5

Ldebt

外债总存量(拉美),ldebt=lnfordebt

6

Inflation

通货膨胀率

7

Old

65岁以上人口占总人口的百分比

8

Netport

进出口贸易差额占GDP百分比

9

Govconsum

一般政府最终消费支出占GDP的百分比(拉美)

10

Crisis

主权债务危机,二值变量,发生为1,不发生为0

11

Default

违约率,本金拖欠与公共和公共担保外债存量的比值

(二)数据选取与模型构建

本文旨在探索新型经济体和发达经济体主权债务危机成因的不同,因此在样本选取时采用发生主权债务危机的国家,新兴经济体以拉美地区的国家为代表,发达国家发生主权债务危机的国家主要是欧洲的几个国家。对于新兴经济体的样本选取拉美国家,本文的解释是拉美地区国家存在一些相似性,大都曾是殖民地国家,经济基础薄弱,在1970—1980年代迫切实现工业化,但因国内国外因素的共同影响导致的主权债务危机在整个拉美地区爆发。

对主权债务危机的界定,Ones Jedidi2013[51]对主权债务危机的定义进行了分类总结,认为主权债务危机的定义主要有以下四种形式:主权违约、债务拖欠、IMF财政贷款巨大以及全面综合定义。本文中被解释变量危机Crisis是否发生,根据Alessio CiarloneheGiorgio Trebeschi2005[26]对主权债务危机的认定:1)一国宣布暂停支付债务,2)一国官方和商业拖欠本金和利息的数量超过债务还本付息额的5%3)一国拖欠国外商业和政府债权人的本金和利息量超过当年外债总额的5%4)一国与外部商业和政府债权人签署债务延期协议,5)来自国际货币基金组织的财政援助超过其配额的100%

根据IMF对国家类型的划分,虽然欧洲发生主权债务危机的国家比较多,但是发达国家仅有比利时、希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利、冰岛和瑞典八国曾发生过主权债务危机,因此发达国家以此八个国家为样本探索主权债务危机成因。对拉美地区来说,1980年代主权债务危机几乎席卷整个拉丁美洲,在此后的一段时间内主权债务危机也是接连不断,因此样本量较发达国家来说要多一些,但在数据收集过程中智利和乌拉圭两国缺失债务数据,从样本中剔除,保留阿根廷、巴西等15个国家。本文的数据主要来源于国际货币基金组织(IMF)和世界银行(World Bank),另有一部分数据通过计算得到。此外拉美国家的财政赤字数据缺失,为考察财政对主权债务危机的影响,用一般政府消费支出占GDP的百分比(govconsum)进行替代。

由于被解释变量Crisis为二值变量,数据为离散型数据,不能构建一般线性多元回归模型来求解,本文选取:Logit模型,建立被解释变量与解释变量之间的关系。Logit模型的被解释变量为二值变量,在本文中是指危机发生(为1)或不发生(为0)。

设主权债务危机发生的概率为P是影响主权债务危机爆发的因素,假设服从Logit分布,其分布函数为,则有:

                1

Logit的回归模型可以表示为:

      2

(三)基于新兴经济体数据的主权债务危机模型构建及求解

对拉美地区新兴经济体建立实证分析模型,将主权债务危机(Crisis)作为被解释变量,构建以外债总量占GNI的百分比、GDP年增长率、政府财政赤字替代指标(一般政府最终消费支出占GDP百分比)、通货膨胀率、贸易进出口差额占GDP百分比以及国际储备为解释变量的离散静态面板回归模型,公式如下:

   3

其中表示第个国家,表示时间,

此外,根据IMF2003)及一些学者Alessio CiarloneheGiorgio Trebeschi2005)等对主权债务危机的定义,违约也是主权债务危机的一种形式。而且拉美国家的违约数据也比较易得,本文再构建一个以违约(default)为因变量的实证模型作为对上述Logit模型稳健性的检验,如下;

     4

为检验回归结果的稳定性,本文根据国外一些学者预测主权债务危机的早期预警系统(EWS)方法,将自变量滞后一期对因变量回归。新兴经济体的回归结果,表2所示:

2  新兴经济体实证结果

模型(1)

模型(2)

模型(3)

模型(4)

VARIABLES

crisis

crisis

default

default

GDPgrowth

0.0406

-0.000651

(0.98)

(-0.94)

Lreserves

-1.478***

-0.0163***

(-6.4)

(-5.33)

Inflation

0.0239***

2.84e-05***

(2.79)

(5.14)

old

-0.0170

-0.000119

(-0.67)

(-0.42)

Ldebt

0.778**

0.0127***

(2.25)

(2.86)

Netport

0.0349

0.000505

(1.19)

(1.21)

Govconsum

0.0300

0.000414

(0.49)

(0.52)

L.GDPgrowth

-0.0357

-0.000540

(-0.76)

(-0.76)

L.Lreserves

-2.457***

-0.0216***

(-7.67)

(-6.68)

L.Inflation

0.000646

1.37e-05**

(0.83)

(2.44)

L.old

-0.0164

-3.02e-05

(-0.49)

(-0.10)

L.Ldebt

1.407***

0.0187***

(2.74)

(3.97)

L.Netport

0.0888**

0.000628

(2.30)

(1.44)

参考文献:
   [1] McFadden, D., Eckaus, R., Feder, G., Hajivassiliou, V., O’Connell, S., 1985. Is there life after debt? An econometric analysis of the creditworthinessof developing countries. In: Smith, G., Cuddin     

     
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