论文摘要:本文认为风险投资学界普遍认为的特点只不过是其外在表现,非其本质特征。其本质特征是:1、投向技术创新领域并企图从技术创新带来的市场垄断中获得高度资本增值的权益资本。2、风险资本家是以输入资本将技术创新和市场创新连接起来的具有企业家才能的人。并从这两个本质特征出发,结合实践经验推演得出对风险投资的支持制度的合理界限,以及发展我国风险投资的启示。
论文关键词:风险投资,本质特征
我国风险投资的发展已有20多年的历史,但是目前对科技进步和经济发展的贡献仍然相当有限。2007年,我国本土风险投资机构主导的投资总量仅为95.542亿元,风险投资孵育创新企业成功的例子也是屈指可数。我认为主要是因为我们还没有清楚的认识到它的特点,在风险投资发展的过程中也没有完全遵循风险投资发展的规律。
一、风险投资的两个主要性质
对于风险投资的定义和特点,有很多的不同的表述。按照我国风险投资的首倡者和权威之一的成思危的观点,是指将资金投向蕴藏着较大失败风险的技术创新领域,以其成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群,将其成功后项目通过出售和上市,实现所有者权益的变现(蜕资),这时不仅能弥补失败项目的损失,还可以使投资者获得较高的回报。
根据本人对收集到的资料的归纳,此领域的学者尽管表述不一,但一般对风险投资定义和特点的界定与成思危基本相同。成思危认为风险投资具有五个特点:(一)它是一种高风险的投资,(二)它是一种组合性的投资。(三)它是一种长期投资。(四)它是一种权益投资。(五)它是一种专业投资。
但是,单就主要特点五项归结性提示而言,我发现前四个特点说的都是风险投资的外在表现特征。而(五)“它是一种专业投资”,虽然指出了作为合格的风险资本家必须是高标准、高素质的人力资本,但没有指出风险资本家与其他投资决策管理者相比在人力资本方面的本质区别。总而言之,这五种特点的描述并未切中风险投资特异性的深度,并没有指出风险投资与其他投资方式的本质区别。
例如,“它是一种高风险投资”,涵盖范围似乎过宽。证券市场上的投资的风险也很高,但并不是风险投资。一些并非投向技术创新领域的投资的风险也很高,也并非风险投资。
又如“它是一种组合投资”,涵盖范围同样太宽。。组合投资的早期概念是指以多元化投资形成投资组合,投资者以此来分散证券投资市场上的系统风险。但在美国学者亨利×马科维茨创立现代证券组合理论之前,人们只是凭经验直觉对一笔投资分散到什么程度、每一投资组合包含几种证券、怎样选定这些证券、每种证券占多大比重等组合进行设计和修订。自1952年马科维茨发表了创立现代证券组合理论的标志性论文之后,投资者找到了在有效集即那些不同风险水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小风险的投资组合的有效边界确定最佳组合的计量方法,从此以后,组合投资即进入理性分析的阶段。由此可见,早已在证券市场广为人知和广为应用的组合投资并不能作为风险投资的专有技术存在。因此它就不能作为风险投资区别于普通投资的特异性而加以列示的理由。
关于风险投资主要特点的其余三项列示,也存在于上述讨论中所指出的相同的问题。债权人从带有从投放资金到带有一个增长额的资金回流的意愿满足之间的期限,多长时间为长期?多长时间为短期?只能是相对而言。《中国大百科全书(财政税收金融价格卷)》将一年期以内的信用工具的发行与转让市场的总和界定为货币市场即短期金融市场,而将经营期限在一年以上的资金借贷和证券业务统称为资本市场即中长期市场。可见以短期、长期来界定风险投资与于普通金融的区别,仍然难以做到泾渭分明。
至于“权益投资”它涵盖着所有非借贷资金所形成的投融资关系,并非是风险资本领域里所建构的权益资本架构的专属。
熊彼特认为,创新是生产要素的重新组合,创新的目的是获取经济中实际存在却非人人都能看到和得到的潜在利润。例如,采用新技术,新的企业组织形式,开辟新产品、新市场等。那么以投资开发新技术和对于新技术的市场开拓无疑是一种创新,但风险投资要获得并不是熊彼特所指的“潜在利润”即超额垄断的创新收益,而是因风险企业处于垄断阶段初期的远大前景而获得的高倍风险资本增值。“并非人人都能看到和得到”是因为风险投资是一艰难而充满风险的过程,具有高风险性。风险投资所支持的技术创新一般要经过技术研究开发阶段(开发设计、研制、中试、扩大试验)和科技成果产业化(商品化)等多个过程。据统计,RD计划在技术上成功的概率为60%。美国的一项调查表明,技术上获得成功的高技术只有30%能够推向市场,而在推向市场的高技术产品中只有12%是成功的。据美国一些有丰富经验的风险投资家介绍,在他们投资的项目中只有三分之一相当成功,三分之一持平,还有三分之一血本无归。而这个过程本身有一定期限,一般需要3~7年时间,这就使得投向技术创新的风险投资具有长期性,只好选择长期的股权投资。而为了分散风险,不得不使投资具有组合性。一旦成功就能因为技术垄断而产生的壁垒而在市场获得垄断地位,取得垄断利润,此时风险企业发展的良好前景足以让许多投资者心动,当然此时也就是风险投资以高倍的资本增值退出的时候了。也就是它企图从高风险中获得高收益。于是从这里我们可以得到它的第一个本质特征:投向技术创新领域并企望从技术创新带来的市场垄断中获得高度资本增值的的权益资本。
因为这种本质特征,风险投资必然具有上述前四种特点即高风险、组合性、权益投资、长期性的表现。
而第五个特征“它是一种专业投资”。“专业投资”是指那一方面的专业?是指投资者对自身专业的熟悉和精通,抑或是融资者那一方的相关产业和行业专业性知识的了解?成思危在“风险投资及其在中国的发展”一文中是这样解释的,“风险投资不仅要为创业者提供资金,其管理者还提供所学的知识经验以及广泛的社会联系,并积极参加风险企业的管理,在改造企业组织结构、制定业务方向、加强财务管理、配备成员等方面出谋划策,尽力帮助创业者取得成功”。从成思危关于“专业投资”的解释中我们可以看出风险资本家要取得高收益的艰难性,所需要的并不是一般的单方面的专业知识,而是集金融、管理、市场运作等相关领域的专业技术知识与一体。因此仅以“专业投资”便过于泛泛而论。证券投资作为一种投资也需要投资者具有投资领域的财务及技术分析专业知识等。银行借贷作为一种投资需要投资者熟悉该投资企业的财务状况,具有财务专业知识。可见专业投资并不能说明它与其它投资的区别。当然成思危在这篇文章中的解释也没有触及到风险投资参与风险企业的深度。风险投资家并不只是尽力帮助,实际上,按照风险投资家与风险企业创业者签订的投资协议,为了保障风险资本的利益,风险资本家甚至有权在经理层未达到合约规定时,更换企业经理或选择撤资。风险资本家还需要帮助企业联系后续投资、及成功后上市蜕资的资本运作等。
这些中介组织的存在可以降低风险投资企业与寻求风险投资的创新企业、与风险投资的潜在合作者、与接替风险投资的普通投资者之间的交易成本,提高风险投资的运行效率。这些中介组织包括提供技术支持的公司、投行、会计师事务所、律师事务所、财经公关公司、券商等。它包括技术鉴定、技术支持机构和提供法律咨询服务的律师事务所,也包括通过独立公正的提供信息,从而连接风险投资家和普通投资者,使创业板市场的投资者做出有利的选择,完成风险投资的退出的如券商和法律服务机构,会计师事务所等。由于相关专业人才的缺乏人才,法律对风险投资中介机构的监督和制裁经常处于缺位状态,以及我国风险投资中介机构和政府的千丝万缕的联系,我国风险投资中介组织很不发达。例如当前,我国券商、会计师事务所,法律服务机构为了获得更多的承销费向二级市场投资者夸大创新企业的盈利,提供假信息的事件层出不穷,这就伤害了创业板市场上投资者的信心。所有这些有利于风险投资发展的制度基础我们仍不具备,需要我们弥补在这些方面的缺陷。
(二)第二个本质特点的实践印证、启示
由于风险资本具有的第二个本质特征所体现出来的高人力资本性质,所以必须由市场配置评价人力资本资源,在竞争中优胜劣汰,吸引高水平的风险投资人才不断进入风险资本家行列。这就要求风险资本的人力资源配置具有最少的外部干预性质,完全由市场决定谁优谁劣。
政府必须正视风险投资的这种高人力资本性质要求。美国曾经有过这一方面的的教训。1958年美国国会通过了中小企业法案,其目的是通过政府设立政府风险投资资金引导带动民间资金进入风险资本市场。只要选定的项目符合政府的标准,每投资1美元即可得到4美元的政府低息优惠贷款。在此政策激励下到1962年,政府管理的风险投资公司占整个投资的75%。但是,这种政府提供风险贷款做法并不适应风险投资发展的规律。首先政府提供4倍于私人投资规模的贷款,由政府决定应该向什么项目投资表明投资的主体已经是政府。中小企业投资公司取得贷款后由于风险投资的风险大、投资周期长,许多投资人和管理者并没有真正用于支持创新者创业,而是以高利率贷给工商企业以稳赚利率差。更为严重的是这些中小企业投资公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激励机制,难以培养和吸引高素质的投资管理者,从而因管理不善造成亏损。到1967年,共有237家中小企业出现问题,但政府还坚持认为这是监管不够所致,而不是体制和机制问题,因而促使美国国会通过一项立法,赋予中小企业管理局以更大的执法和监督权,加强对中小企业投资公司的审计和监管。但这些措施并未能挽救中小企业投资公司的衰落,1978年这些公司管理的资产只占全美资产总额的21%。到1989年则降至只占1%。这种按“政府意志”兴办的风险投资公司遭到了彻底的失败。