tag 标签: 华尔街经管大学堂：名校名师名课

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分享 兰德的报告忽略了什么？
insight 2016-8-8 17:23
最近，美国兰德咨询公司发布了一份报告（ http://www.rand.org/content/dam/rand/pubs/research_reports/RR1100/RR1140/RAND_RR1140.pdf ， 分析了中美在中国近海发生严重军事冲突的后果。报告认为中国的经济严重依赖于海外贸易， 长期的军事冲突将使海运中断，中国经济将大幅萎缩，而美国经济受到的损失则相对较小。 报告认为网络攻击对美国造成的最大经济损失不超过9000亿美元。 但美国资深专家Joe Weiss却认为针对电网的网络攻击完全有可能使美国大部分地区在9-18个月 内丧失供电能力(Why cyberattacks could knock out the U.S. power grid for 9-18 months http://www.utilitydive.com/news/why-cyberattacks-could-knock-out-the-us-power-grid-for-9-18-months/170480/ ). 另据华尔街时报报道美国能源监管委员会也持相同的看法 （ http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702304020104579433670284061220 ）。 据美国国家安全局透露中国完全有能力攻破美国电网 （CHINA COULD SHUT DOWN U.S. POWER GRID WITH CYBER ATTACK, SAYS NSA CHIEF http://www.newsweek.com/china-could-shut-down-us-power-grid-cyber-attack-says-nsa-chief-286119 ）。 一旦中美开战美国遭受网络攻击所蒙受的损失可能远远超过9000亿美元。 此外，兰德的报告也没有讨论军费开支对美国经济的影响，据美国著名 经济学家 斯蒂格利茨估算 美国打伊拉克开支超过三万亿美元，如果美国同中国开战开支肯定不是小数，对美国经济金融影响 如何，美国财政是否能够负担，资金是否会大量逃离美国，利率是否会大幅上涨等关键问题都 缺乏讨论。 最重要的是兰德假设交战双方都不会使用核武器，这一假设是否能成立？
个人分类: war|17 次阅读|0 个评论
分享 三百年华尔街投行简史
alloon 2016-7-15 13:25
无论是金钱永不眠的《华尔街》，还是欲望、贪婪、奢靡交织的《华尔街之狼》，或者是《大空头》中“市场精英”们的愚蠢与自大……政治正确的好莱坞一向乐于对华尔街“不道德的血液”口诛笔伐。但是电影终究是电影。 在美国两百多年的历史长卷里，在纽约高楼耸立的丛林中，华尔街一直扮演着举足轻重的角色。 百年华尔街的主流是由摩根、高盛这些古老的名字主宰的。 这些历史悠久的权势集团见证了一个金融帝国的起伏跌宕。 他们的一举一动或操控价值上百亿美元的大宗并购，或影响着企业财团的重大商业决策。尤其是20世纪后半期以来，随着全球化和金融市场一体化的浪潮，这些金融巨擘的手更是时不时掀起资本市场的惊涛骇浪，成为无数聪明的、野心勃勃的年轻人顶礼膜拜、争相追逐的对象。除了高定服装、拉菲、私人会所这些常被街头小报被过度渲染的浮华外，常青藤名校、不知疲倦的高强度工作、冷静乃至冷酷的快速决策、操控巨额资金和企业生死的快感，可能是这个行业更贴切的肖像。这个群体有个共同的名字——“投资银行家”。 理解现代金融资本市场，从理解华尔街的投资银行开始。 独立战争废墟上开始有价证券的承销、混乱无序的股份制企业中产生的兼并收购，大萧条后的分业经营、惨淡世道中开始的股票零售经纪，因为战后社会财富快速累积导致交易型投行、全球金融自由化带来了投资银行的狂欢时代、混业经营型的全能银行再成为趋势、21世纪初的次贷危机后，独立投行又成为历史…… 从出生那天开始，投资银行一直没有停止过变化的脚步。每一次变化，都是时代深刻的烙印。 就像鲍勃·迪伦在歌里唱的： “时光流转，一切都已改变” 。 一切都已改变，而未来可期。 01 源起——投资银行业务始于有价证券的承销 1783年，独立战争结束的时候，美国联邦政府面对的是个债务缠身的烂摊子。为战争欠下的各类负债达到2700万美元，支付货币五花八门，金融市场一片混乱。为了改善混乱脆弱的财政状况， 33岁的财政部长汉密尔顿设计了一个大胆的方案：以美国政府的信用为担保，统一发行新的国债来偿还各种旧债。 这种现代最司空见惯的“以旧换新”的债券融资在300年多年前确实算得上超前妄为。为了使得债券的发行筹资能够顺利行，大量的“掮客”涌入，充当了发行人（政府）和投资者之间的桥梁——他们寻找投资者，并负责将债券以特定的价格卖给投资者。这些人有传统的银行家、投机商，和形形色色的交易者。这些掮客在债券发行的条件甚至定价方面都起到重要的作用。 债券市场的发展为新生的美国提供了强大的资金支持，经济活动以一日千里的速度在发展，反过来又推动了资本市场的空前活跃。 在这个过程中，新大陆第一代“投资银行家”的雏形开始形成。 在随后的几十年里，美国版图不断扩大，经济的快速增长对交通运输的需求使得开凿运河和修建铁路成为最迫切的需要。单独的企业个人显然没有能力承担这些大型项目所需要的巨额资本。 面对公众的筹资（IPO）和股份公司因而走上历史舞台，现代意义上的投资银行业就此拉开帷幕—— 早期的投资银行家们通过承销有价证券，将投资者手中的财富集聚起来，为实业家们提供项目融资。 初生的美利坚合众国很快就看到了金融资本对实体经济发展的巨大推动力：美国以超乎想象的速度完成了工业化进程，培育了像卡耐基钢铁公司这样的超级企业。到1900年，美国已经取代英国成为世界第一经济强国。 连汉密尔顿可能都没有想到，他的这一设计，使得美利坚合众国的发展从一开始就带着金融资本的基因，并创造了一个至今未衰的金融资本世代。那些从承销债券、股票和各种票据起家并累积了大量财富和人脉的金融家们，从此在世界历史的舞台上翻云覆雨。 02 兴起—— J.P. 摩根带来了企业并购重组 铁路的发展产生了第一批现代股份制企业——企业的所有者（股东）和经营者（管理层）分离。虽然股份制公司在项目筹融资上的好处显而易见，但在缺乏有效公司治理和法律监管的情况下，铁路股票的发行成了一夜暴富的投机工具，千奇百怪的铁路公司资本结构、恶性的重复建设和价格战使得19世纪中后期的铁路工业成为名符其实的蛮荒丛林，全国大大小小的铁路公司有几百上千家，混乱无序地横贯着新大陆。 J.P.摩根的出现改变了这一切。有着新英格兰贵族血统的摩根是华尔街传奇的标志。他高大稳重，头发一丝不苟地向后梳，露出宽阔的额头和一双象鹰隼一样炯炯的眼睛——好莱坞最经典的商战片《华尔街》（1987）中，道格拉斯饰演的戈登·盖柯就梳着摩根式的大背头。这个发型后来被无数人趋之如骛，视为华尔街标志性的形象。 进入华尔街后，J.P.摩根开始着手一项整合美国铁路系统的计划。他出面策划了一系列的公司并购和重组，通过并购重组，效益低下的小公司以合理的价格被收购，而大的铁路公司实力大为增强。 美国的铁路行业进入一个前所未有的良性有序经营时代。 纽约中央铁路、宾夕法尼亚铁路、巴尔的摩铁路、伊利铁路等枢纽干线和其支线逐渐形成一张铁路网，使得这个辽阔大陆成为一个统一的经济体， 开创了令人难以置信的繁荣时代。 1900年，摩根再次出面组织了巨型的财团（syndicate），开始对美国的钢铁行业进行并购重组。一年后，资本金达到14亿美元的美国钢铁公司成立了，而当年美国全国的财政预算也不过5亿美元左右。得益于规模经济和专业分工的巨大优势，美国钢铁公司迅速地成为了国际钢铁业的垄断者，一度控制了美国钢产量的65%，左右全球钢铁的生产和价格。 资本对于实体经济的作用日益显著。 作为金融市场和产业发展之间最重要的媒介，投资银行家在美国经济生活中的分量举足轻重。企业资产并购重组从此也成为投资银行业务的重头戏之一。 03 分水岭： 1933年投资银行和商业银行的分离 19世纪末20世纪初是华尔街的第一次盛宴。经济的持续增长和资本市场的持续繁荣使得华尔街成为 名副其实的金矿 。这一时期，金融巨头们扮演者上帝的角色，他们是最大的商业银行，吸收了大部分的居民存款；同时，他们又是最大的投资银行家， 垄断着证券承销经纪，企业融资，企业兼并收购这些利润丰厚的“传统项目” 。由于没有任何法律监管的要求，商业银行的存款资金常常会以内部资金的方式流入投资银行部门的承销业务。巨额的资金很容易催生股市泡沫，然后引发更大的资金流入。然而，一旦股市动荡或者有债务违约，储户的资金安全就会受到很大的威胁。 1929年10月开始的经济危机导致大规模的股市崩盘和银行倒闭 （ 没错，就是你小时候听说过的“万恶的资本家宁可将牛奶倒掉也不肯救济穷人”的那个经济危机） ，许多普通家庭的储蓄一夜之间化为乌有。为了稳定资本市场，防止证券交易中的欺诈和操纵行为，保障存款人的资产安全，美国国会在1933年6月1日出台了至今影响深远《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act） ［1］ ，规定银行只能选择从事储蓄业务（商业银行）或者是承销投资业务（投资银行）。 这也意味着商业银行被证券发行承销拒之门外，而投资银行不再允许吸收储户存款。 根据法案，J.P.摩根被迫将自己的投资业务部门分离出来，成立了摩根斯坦利公司。 紧接着，第一波士顿公司正式成立，雷曼兄弟、高盛都选择了他们擅长的投资银行业务。“投资银行”这个名字正式进入金融行业的辞典中。 现代投资银行业的历史之门从此开启。 ［1］ 正式官方名字是《1933年银行法》(Banking Act of 1933) 04 啊啊 时代变了——投资银行需要变化 啊啊 对于刚刚独立的投资银行业来说，30到50年代算得上是生不逢时。大萧条的余悸犹在，市场冷冷清清，罗斯福和杜鲁门政府显然对在资本市场“兴风作浪”的金融冒险家们没有太多好感，政府对银行证券业的监管一再加强。幸好战争的爆发催生了大量资金需求，国债和国库券的发行使得投资银行业度过这一段艰难的日子。为了生存，投资银行家们甚至只得屈尊进入不那么“上流”的证券零售经纪业务。 在此期间，以零售经纪业务为主的美林证券迅速崛起。 随着战后美国工业化和城镇化的高潮， 60年代的华尔街迎来自己的又一个黄金时代，承销和并购业务源源而来。 与此同时，社会财富的急速累积催生了大量共同基金。随着养老保险制度的建立，养老基金也开始大量的进入市场。人寿保险公司的资金实力在同一时期也快速发展。机构投资者在市场上开始形成巨大的买方力量。随着资金量的增长，买方渐渐不再满足投行所提供的单调的权益证券和固定收益证券。不同风格的机构投资者对风险敞口，风险收益，和投资组合提出了更多的不同要求， 投资银行家们必须适应这一趋势，开发新的金融产品成为生存所需要的技能。 05 啊 交易导向型的投资银行和金融创新 啊 Talkin' New York Bob Dylan - Bob Dylan 直到上个世纪70年代，证券承销（尤其是IPO）仍是投行的主营业务，做顶级承销商仍是这个行业至高无上的荣誉。不过， 时代的风向已经开始变化。客户导向型的投资银行开始向交易导向型的金融服务商转变。 交易需求有时候来自客户。 比如为了保证自己承销的各种证券（股票、债券、票据、期货、期权）流动性，投行需要在二级市场上为它们“造市”（market making）。另外，投行的大客户（包括企业和各种机构投资者）也常常要求投行帮助他们买入或者出售大宗证券。通过这种频繁的买入卖出，投行赚取交易的“买卖价差”，同时也极大地增加了市场的流动性。 另外的交易需求来自自营业务。 早期的投行主要是金融行业的“卖方”——即帮助企业出售金融资产来募集资金。以零售经纪业务起家的美林公司在71年成为华尔街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐渐打破行业惯例，成为公众公司。投行的资本金因此普遍大幅提高，催生了自营账户资产管理的需要。 另一方面，随着财富积累，客户方也越来越多的对投行提出了资产管理的业务要求。 这些传统的“买方”业务（如何用资金购买合适的金融资产）渐渐演变成了投行业务的重要组成部分。到90年代中期，曾经独领风骚的承销和佣金收入已经下降到美国整个投行业收入的25%不到，而以各种有价证券交易为主的自营业务和资产管理业务收入上升到50%以上。 随着金融产品的日渐增多和投资者结构的日渐复杂， 市场的波动性成为了华尔街的最大困扰 。保守型的养老基金和保险公司是债券市场最大客户，他们对于债权人的财务状况日益谨慎，对资金的安全提出了更高的要求。利率掉期（swap）因此被运用在债券市场上来对抗利率风险。接着，货币掉期也开始被运用在跨国的债券交易中来抵御汇率风险。 另一项影响更为深远的金融创新则是资产证券化。 60年代后期，美国快速增长的中产阶级对于自有房产的需求带动了房产的抵押贷款。为了满足不断扩大的房贷资金需求，两大房产抵押机构“房利美”和“房地美” ［2］ 需要更多的筹资手段。银行家们因此设计出了一种叫“ 转手证券 ”（pass-through security）的衍生产品。这种债券的发行用住房抵押贷款的利息来偿付债券人。如此一来，整个房地产借贷市场的流动性大为改善，直接带动了房产和债券市场的双重繁荣。 这个被称为“证券化”的金融工具迅速地流行起来，任何债券、项目、应收账款、收费类资产、甚至版税收入……都可以通过证券化的形式获得融资。在随后的几十年中，林林总总的商业机构，形形色色的投资者，还有投资银行家们都以前所未有的热情投入到证券化的浪潮中。华尔街因此产生了一句谚语，叫 “如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化” 。和证券化有关的各类产品良莠不齐，纷纷粉墨登场。（一句不是题外话的题外话：2007年引起全球金融海啸的次贷产品，本质上也是证券化的一个产物。） 时代在变化，一杯威士忌，一根雪茄，个人魅力主宰的投资银行将要渐渐从历史舞台隐退。更为专业化，技术化，数量化的时代要来临了。 ［2］ 又称“联邦国民抵押贷款协会”（Finnie Mae）和“政府抵押贷款协会”(Ginnie Mae) 06 全球金融自由化与投资银行的狂欢时代 在撒切尔夫人强硬的自由主义的执政理念下，80年代的英国首先实施了被称为“大爆炸”的金融改革——分业经营的限制被打破，金融保护主义结束，固定佣金制被取消。 华尔街突然发现，伦敦又成了自己可怕的敌人。 尤其在国际债券市场上，伦敦交易所已经占据了先机，浮动利率票据、部分支付债券、可替换债券……眼花缭乱的品种被开发出来，满足投融资多样化的需求。紧接着，日本，加拿大等国家纷纷放松金融管制。 罗纳德·里根的上台终于让华尔街的银行家们松了一口气。 规定了利率上限的Q条款被取消，利率彻底市场化，415条款的实施加快了证券发行的程序，银行跨州经营的限制被打破，储蓄机构被有条件的允许进行全能银行业务。金融改革的十年成效很快将要体现。 美国国内市场上，“垃圾债券”(junk bond)和杠杆收购(LBO)给了传统的投资银行业务大展宏图的机会。 陷入财务困境的企业的债券通常被称为“垃圾债券”(junk bond)。长期以来，它们在市场上乏人问津，因此价格极低。一个叫迈克尔·密尔肯的投资银行家意识到，这些看上去一文不值的债券的收益率已经远远超过了风险补偿所需要的回报率——没有比这更好的投资机会了。更重要的是，对于那些缺乏现金流的新技术公司（通讯，信息，生物医药等等）来说，可以通过发行垃圾债券给风险偏好的投资者来融资。在资本的助力下，新兴的产业快速发展，创新成为美国公司的标志。美国有线新闻网(CNN)正是这一金融产品的代表作之一。 此外，曾在60、70年代风靡一时的集团公司开始显现出“大而无当”的趋势。 由管理层主导的私有化风潮席卷了整个企业界。在这波被称为管理层收购(MBO)的热潮中，垃圾债券充当了管理层最好的朋友——通过发行垃圾债券融资，然后收购公司股权，公司成为高负债的非上市企业。投资银行家们大显身手，他们收取普通债券的两倍以上的高额承销费用，抽取巨额的佣金，同时利用自己的信息优势在市场交易中翻手为云覆手为雨。 这像是一个黄金遍地的时代。 华尔街的投资银行家们发现自己同时成了全球金融自由化的宠儿。旨在发展中国际债务重组的可转换债券（布雷迪债券）的发行创造了一个庞大的新兴市场，东欧、亚洲、和拉丁美洲国企私有化的浪潮急切地需要投行的牵针引线。 更令人心跳加速的是，在美国之外的其他主要资本市场上，投行发现自己不再受到分业经营的限制。 全球化提供了前所未有的舞台，银行家们成了无所不能的上帝：从兼并收购到资产管理，从财务咨询到证券清算，从承销发行到资金借贷，从权益产品到固定收益产品，从大宗商品到衍生品…… 80到90年代的投行是毫无疑问是金融行业的主宰。 07 啊啊啊啊 投行文化与MBA的兴起 啊啊啊啊 高盛和摩根斯坦利这样的公司已经将触角伸到了世界的每个角落，他们所代表的投行精英文化也随之为世界熟悉。 高盛在60年代首开招收MBA学生的先例。哈佛、沃顿、芝加哥、哥伦比亚、斯坦福……顶尖名校的最优秀的学生被招募进投行。 在华尔街，时间比金钱宝贵。投行不吝为他们的员工提供最好的物质享受。年轻的银行家们衣冠楚楚，乘头等舱，住奢华的酒店。另一个方面，他们每天睡4-5个小时，疯狂的工作，在全球各地飞来飞去却没有时间和闲情逸致欣赏一下当地的风景。极富诱惑力的薪酬，和各界甚至各国商业精英接触合作的机会，和最聪明的人共事的挑战性——这一切都吸引着更多野心勃勃的年轻人。MBA项目象雨后春笋一样的商学院在全球被推广开来，常青藤名校的入门券成为通往成功的魔力杖。 有趣的是，中国一直讲究“书中自有黄金屋，书中自有颜如玉”，这种古老的东方价值观和最“资本主义“的华尔街精神竟然以一种奇怪的方式被融合在一起。 80到90年代是投资银行家记忆深刻的一段时光。有关金钱的传奇不断涌现。华尔街的纸醉金迷和衣香鬓影也成为这个浮华世代的素描像。 在巨大的金钱诱惑前，关于道德的拷问也在不断涌现。 杠杆收购的大玩家伊凡·博思基1986年被控内幕交易锒铛入狱。第二年，刚拿到5.5亿美金年终分红的垃圾债券之父迈克尔·密尔肯也被牵连入狱。《门口的野蛮人》中描述的管理层和投行家们抢夺纳贝斯克公司的尔虞我诈的金钱游戏，在不断上演。 ［3］ 作为这个时代的注脚，奥斯卡影帝迈克尔·道格拉斯在影片《华尔街》中，留下了两句不朽的台词： “金钱永不眠”(Money never sleep)。 “贪婪是好的”(Greed is good)。 ［ 3］ 有本畅销书叫《门口的野蛮人》就是讲这个时代最惊心动魄的一次收购战（管理层和几方竞标人抢夺纳贝斯克公司的控制权）。 08 混业经营成为趋势，全能银行再现江湖 当投资银行开始主宰华尔街金融业时， 一旁的商业银行却饱受着“金融脱媒”的煎熬。 直接融资市场的发达造成了大量银行客户的流失。商业贷款客户涌入债券和股票市场进行直接融资，垃圾债券和其他担保性融资产品又进一步将信用等级稍逊的企业客户瓜分。接下来存款客户也开始流失，共同基金、对冲基金、养老基金、股权私募投资、大宗商品交易市场、贴身服务的高净值个人服务…… 投资者可以根据自己的风险承受能力和偏好追求更好的风险收益，传统的存款业务不再有往日的吸引力了。美国商业银行资产负债表的两边在迅速地枯萎。 与此同时，欧洲的金融自由化已经催生了大批金融巨头。 通过大规模的兼并收购，巴克莱、德意志银行、瑞银集团都成为了兼营储蓄业务和投行业务的全能银行。美国商业银行如坐针毡，要求突破分业经营的诉求一天比一天强烈。 华尔街在华盛顿的游说团队在90年代到达鼎盛。 作为绕开金融管制的组织机构创新，金融控股公司成为商业银行的首选。大银行纷纷通过兼并收购转型成控股公司，由下设的证券机构主理投行业务。90年代的金融业并购风潮由此而来。1989年J.P.摩根重返阔别半个世纪的投资银行业，2000年与大通曼哈顿银行，成为最大的金融控股公司之一。不知不觉间，形形色色的金融创新和金融机构的全球化运作已经突破了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的藩篱。 1999年，在克林顿政府的主导下，《现代金融服务法》通过，长达半个世纪的分业经营终于落下帷幕。 ［4］ 银行从此可以通过金融控股公司从事任何类型的金融业务。新的全能银行顶着“金融控股公司”的名字再现江湖。 “投资银行”独占证券市场的时光结束了，金融业正式进入春秋战国时代。 ［4］ 又称《格拉姆-里奇-布里雷法案》 09 啊啊啊啊 啊 啊 次贷狂热 啊啊 啊啊 啊啊啊 21世纪初的华尔街遭遇了异常寒冷的冬天。 首先是“硅谷”+“华尔街”联合出品的高科技狂潮在世纪相交的时候退去。纳斯达克的狂泻将全国的股市拖入深渊。经济疲软还没有看到尽头，2001年“9.11”恐怖袭击再次重创美国。自1914年以来，纽约证交所第一次关闭长达四天之久。重开的市场一蹶不振。然而华尔街的劫数还没有完。安然公司和世通公司先后爆出财务丑闻，最终宣布破产。投资者发现，这些被投资银行家们誉为“最安全可靠“的公司财务报表基本上是全是谎言。市场对华尔街的信心降到了冰点，美国经济也经历着二战后最萧索的一个时期。 为了尽快走出经济衰退， 小布什政府决定进行强势的经济干预：调整税收制度，联储大幅降息，出台系列政策鼓励提高美国家庭住房拥有率。 到2004年，名义利率已经从2001年的3.5%降至1%，低于通货膨胀水平。历史罕见的“负利率时代”激发了投资的欲望。而同期的《美国梦首付法案》则为中低收入家庭放开了住房贷款的大门。 70年代创造的“抵押贷款证券化”也在这个时期大显身手 ——投资银行将住房抵押贷款分割成不同等级的担保债券（CDO）在市场上开始大量出售，源源不断地为抵押贷款提供充足的资金。同时，担保债务的信用违约产品(CDS)被开发出来对CDO进行风险对冲。房价的不断上升使得CDO的回报率越来越高。丰厚的利润让银行笑逐颜开，更多的没有经过审慎审核的抵押贷款发放出来，然后被迅速地证券化，投放到市场上。 担保债券不断攀升的回报率吸引了善于利用杠杆的的对冲基金和其他金融组织（没错，你所熟悉的索罗斯就是著名的对冲基金管理人）。激进的对冲基金急切的要求承担额外风险，追逐高额利润。贷款人对市场扩大的渴望和投资者试图追求更高收益的需求创造了双重的压力——一些低收入的，或者有不良信用记录的购房者也得到了贷款，这就是次级住房抵押贷款（“次贷”）的由来。一直在攀升的房产价格掩盖了次贷低信用的本质，对冲基金纷纷通过杠杆融资，反复向银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。越来越长的产品链条牵引着市场的狂欢。 在2004到2005年的华尔街盛宴中，收益率主宰了一切，“次级贷款”的高违约风险暂时地被选择性遗忘了。 2006年6月，全美房价指数Case-Shiller创下历史记录，同年底，华尔街各大投行的营业收入和奖金水平都达到历史新高。丰厚的利润让人感觉歌舞升平的好日子似乎将永无止境。 10 啊啊啊 啊啊 啊 贝尔斯登之死 啊啊啊 啊啊 啊 在这场次贷的狂欢中，成立于1923年的华尔街投行贝尔斯登格外引人注目。和高盛，摩根斯坦利注重学历、血统的传统不一样，贝尔斯登奉行的是一种叫“PSD”的文化——P指(poor)贫穷,S指(smart)聪明,D指(deep)有强烈的赚钱欲望。基于这样的企业文化，贝尔斯登在次贷抵押贷款的承销和以次贷相关衍生品的对冲交易中格外激进，在住房抵押贷款的复杂信用衍生产品上，基金经理人频繁的使用几十倍的超高杠杆率以获得更高收益。 就像经典影片《华尔街》中道格拉斯说的：“这一行需要聪明的穷人,要够饥渴,还要冷血,有输有赢, 但要不断奋战下去。” 2004年上半年开始，世界原油和大宗商品的价格大幅上涨，美国国内通货膨胀压力徒增。美联储连续17次上调利率，抵押贷款的成本不断攀升。然而市场仍然沉浸在“大萧条以来美国房产从不下跌”的美梦中不愿意醒来。 越来越大的泡沫终于破灭了。2006年的夏天房产价格突然回落。 一切都改变了。次贷的房主们发现自己陷入了资不抵债的境地，债务违约成为不可避免的结局。大量基于次贷的信用产品和衍生产品忽然丧失了流动性，400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构调低债券评级…… 多米诺骨牌式的崩溃开始了。 为了挽回损失，贝尔斯登旗下的对冲基金提高了自己的杠杆率。 然而市场持续的下跌使得贝尔斯登的努力化为了灰烬。 到2007年6月，贝尔斯登这个全球数万亿美金衍生产品合约交易的对手已经深陷巨额亏损不能自拔。尽管包括摩根大通、高盛、美国银行在内的多家金融机构联手出资32亿美金试图挽救贝尔斯登，破产的命运却仍无法避免。到2008年3月的时候，贝尔斯登的流动性问题已经病入膏肓。为了避免给已经脆弱不堪的市场带来过度系统性风险，美联储和摩根大通银行开始联合出手救助。仅仅两天后，已经丧失了谈判筹码的贝尔斯登被迫接受摩根大通2美元一股的报价——而一个多月前，这个价格是93美元。 85岁的贝尔斯登消失了。 华尔街第五大投行轰然倒下，投行历史的新一幕拉开了。 11 啊啊 啊 危机过后——投行新世界 啊 啊啊 啊 经过90年代以来的金融业的兼并收购潮，华尔街的专业型投资银行失去在传统业务（承销、并购和经纪业务等）上的垄断性优势。由于不能开展储蓄业务，为了获得和商业银行转型的全能银行一样净资产收益率， 投行只能借助于两大法宝：一是没有监管没有上限的杠杆率，二是实施高杠杆率的自营业务 。这种趋势使得投行从金融顾问中介机构渐渐的转型为实际上的对冲基金和私募股权基金。贝尔斯登正是这种趋势下激进策略的牺牲品。不幸的是，其他的投资银行也面临着和贝尔斯登相似的困境。 市场高涨的时候，杠杆率是天使，市场崩溃的时候，杠杆率却成为魔鬼。 和贝尔斯登一样，过高的杠杆率和庞大的次贷业务拖垮了另一家大型的投资银行——有着150年历史的雷曼兄弟。更为沮丧的是，公众开始厌倦和质疑对政府对华尔街的救助，雷曼无法从联储那里取得更大的帮助。2008年9月7日，美国历史上最大的企业破产发生了。市值高达450亿美元，拥有2.8万员工的雷曼兄弟正式宣布破产保护。全美第四大的独立投资银行成为了历史名词。 至此，最大的五家独立投资银行还剩下美林证券，高盛，和摩根斯坦利。 由次贷开始的市场波动已经演化成惨烈的噩梦。 次贷产品成为垃圾。过去5年的次贷狂热的后果是金融市场变成了一个巨大的次贷垃圾场。到2008年的夏天，华尔街第一家公开上市的投资银行，以零售业务著称的美林证券累计资产减值已经达到520亿美元。美林证券到了生死关头。鉴于贝尔斯登和雷曼的教训，美林证券速战速决，6个小时之内和美国银行（全美最大的零售银行）达成紧急收购协议。美国银行同意以500亿美金的价格收购美林。 独立投行最后的血脉只剩下了高盛和摩根斯坦利。 高盛是唯一一家在住房抵押贷款类证券上没有过度风险曝露的投行。然而 倾巢之下，岂有完卵 。大环境的恶化不可避免地伤害到了以稳健著称的高盛，2008年的高盛出现了历史第一次亏损。摩根斯坦利则一直在积极地向外国主权基金寻找资金来源，2007年底，中国投资有限责任公司 ［5］ 以50亿美金的的价格购买了摩根斯坦利9.9%的股权。随着形势的日渐恶化，最后的两家大型独立投行向美联储递交了申请，要求改组为银行控股公司。 这不是一个容易的决定。从1933以来，投资银行一直独立于美联储和其他银行监管机构之外。 他们不需要披露资产负债表，杠杆率不受任何监管和控制。这一直是投行最神秘也最犀利的武器。一旦改组成银行控股公司，就像是自由自在的单身汉踏进婚姻的约束。控股公司获得吸收存款的权利，有了稳定的资本金来源，但同时要开始接受美联储，联邦存款保险公司，及各级银行监管机构的监管，符合资本充足率要求，以及详细的披露自己的资产负债表。 2008年9月21日，美联储正式批准高盛和摩根斯坦利的改组。为期75年的独立投行史划上了句号。 历史是个轮回，全能银行的时代又来临了，交易为王的时代仍然没有过去。高盛、摩根斯坦利，和他们曾经的对手——摩根大通、美国银行、瑞银、德意志银行——又站在了同一起跑线上。 ［5］ 从事外汇储备资金投资业务管理的国有独资公司。于2007年9月成立。注册资本金为2000亿美金（外汇储备）。 从雏形初现开始到今天，投资银行家的身影已经跨越了三个世纪。从某种意义上说，现代企业的一切投融资活动背后都源自投资银行的推动和设计：企业上市融资，组建股份公司，企业分拆，并购，债务重组，企业证券的交易。美国企业史，从某种意义上说，也是一部投资银行的发展史。 从出生那天开始，投资银行一直没有停止过变化的脚步。 每一次变化，都是时代深刻的烙印。 就 像鲍勃·迪伦在 歌里唱的： “时光流转，一切都已改变” 。 一切都已改变，而未来可期。
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alloon 2016-6-7 13:17
无论是金钱永不眠的《华尔街》，还是欲望、贪婪、奢靡交织的《华尔街之狼》，或者是《大空头》中“市场精英”们的愚蠢与自大……政治正确的好莱坞一向乐于对华尔街“不道德的血液”口诛笔伐。但是电影终究是电影。 在美国两百多年的历史长卷里，在纽约高楼耸立的丛林中，华尔街一直扮演着举足轻重的角色。 百年华尔街的主流是由摩根、高盛这些古老的名字主宰的。 这些历史悠久的权势集团见证了一个金融帝国的起伏跌宕。 他们的一举一动或操控价值上百亿美元的大宗并购，或影响着企业财团的重大商业决策。尤其是20世纪后半期以来，随着全球化和金融市场一体化的浪潮，这些金融巨擘的手更是时不时掀起资本市场的惊涛骇浪，成为无数聪明的、野心勃勃的年轻人顶礼膜拜、争相追逐的对象。除了高定服装、拉菲、私人会所这些常被街头小报被过度渲染的浮华外，常青藤名校、不知疲倦的高强度工作、冷静乃至冷酷的快速决策、操控巨额资金和企业生死的快感，可能是这个行业更贴切的肖像。这个群体有个共同的名字——“投资银行家”。 理解现代金融资本市场，从理解华尔街的投资银行开始。 独立战争废墟上开始有价证券的承销、混乱无序的股份制企业中产生的兼并收购，大萧条后的分业经营、惨淡世道中开始的股票零售经纪，因为战后社会财富快速累积导致交易型投行、全球金融自由化带来了投资银行的狂欢时代、混业经营型的全能银行再成为趋势、21世纪初的次贷危机后，独立投行又成为历史…… 从出生那天开始，投资银行一直没有停止过变化的脚步。每一次变化，都是时代深刻的烙印。 就像鲍勃·迪伦在歌里唱的： “时光流转，一切都已改变” 。 一切都已改变，而未来可期。 Workingman's Blues #2 Bob Dylan - Modern Times 01 源起——投资银行业务始于有价证券的承销 1783年，独立战争结束的时候，美国联邦政府面对的是个债务缠身的烂摊子。为战争欠下的各类负债达到2700万美元，支付货币五花八门，金融市场一片混乱。为了改善混乱脆弱的财政状况， 33岁的财政部长汉密尔顿设计了一个大胆的方案：以美国政府的信用为担保，统一发行新的国债来偿还各种旧债。 这种现代最司空见惯的“以旧换新”的债券融资在300年多年前确实算得上超前妄为。为了使得债券的发行筹资能够顺利行，大量的“掮客”涌入，充当了发行人（政府）和投资者之间的桥梁——他们寻找投资者，并负责将债券以特定的价格卖给投资者。这些人有传统的银行家、投机商，和形形色色的交易者。这些掮客在债券发行的条件甚至定价方面都起到重要的作用。 债券市场的发展为新生的美国提供了强大的资金支持，经济活动以一日千里的速度在发展，反过来又推动了资本市场的空前活跃。 在这个过程中，新大陆第一代“投资银行家”的雏形开始形成。 在随后的几十年里，美国版图不断扩大，经济的快速增长对交通运输的需求使得开凿运河和修建铁路成为最迫切的需要。单独的企业个人显然没有能力承担这些大型项目所需要的巨额资本。 面对公众的筹资（IPO）和股份公司因而走上历史舞台，现代意义上的投资银行业就此拉开帷幕—— 早期的投资银行家们通过承销有价证券，将投资者手中的财富集聚起来，为实业家们提供项目融资。 初生的美利坚合众国很快就看到了金融资本对实体经济发展的巨大推动力：美国以超乎想象的速度完成了工业化进程，培育了像卡耐基钢铁公司这样的超级企业。到1900年，美国已经取代英国成为世界第一经济强国。 连汉密尔顿可能都没有想到，他的这一设计，使得美利坚合众国的发展从一开始就带着金融资本的基因，并创造了一个至今未衰的金融资本世代。那些从承销债券、股票和各种票据起家并累积了大量财富和人脉的金融家们，从此在世界历史的舞台上翻云覆雨。 02 兴起—— J.P. 摩根带来了企业并购重组 铁路的发展产生了第一批现代股份制企业——企业的所有者（股东）和经营者（管理层）分离。虽然股份制公司在项目筹融资上的好处显而易见，但在缺乏有效公司治理和法律监管的情况下，铁路股票的发行成了一夜暴富的投机工具，千奇百怪的铁路公司资本结构、恶性的重复建设和价格战使得19世纪中后期的铁路工业成为名符其实的蛮荒丛林，全国大大小小的铁路公司有几百上千家，混乱无序地横贯着新大陆。 J.P.摩根的出现改变了这一切。有着新英格兰贵族血统的摩根是华尔街传奇的标志。他高大稳重，头发一丝不苟地向后梳，露出宽阔的额头和一双象鹰隼一样炯炯的眼睛——好莱坞最经典的商战片《华尔街》（1987）中，道格拉斯饰演的戈登·盖柯就梳着摩根式的大背头。这个发型后来被无数人趋之如骛，视为华尔街标志性的形象。 进入华尔街后，J.P.摩根开始着手一项整合美国铁路系统的计划。他出面策划了一系列的公司并购和重组，通过并购重组，效益低下的小公司以合理的价格被收购，而大的铁路公司实力大为增强。 美国的铁路行业进入一个前所未有的良性有序经营时代。 纽约中央铁路、宾夕法尼亚铁路、巴尔的摩铁路、伊利铁路等枢纽干线和其支线逐渐形成一张铁路网，使得这个辽阔大陆成为一个统一的经济体， 开创了令人难以置信的繁荣时代。 1900年，摩根再次出面组织了巨型的财团（syndicate），开始对美国的钢铁行业进行并购重组。一年后，资本金达到14亿美元的美国钢铁公司成立了，而当年美国全国的财政预算也不过5亿美元左右。得益于规模经济和专业分工的巨大优势，美国钢铁公司迅速地成为了国际钢铁业的垄断者，一度控制了美国钢产量的65%，左右全球钢铁的生产和价格。 资本对于实体经济的作用日益显著。 作为金融市场和产业发展之间最重要的媒介，投资银行家在美国经济生活中的分量举足轻重。企业资产并购重组从此也成为投资银行业务的重头戏之一。 03 分水岭： 1933年投资银行和商业银行的分离 19世纪末20世纪初是华尔街的第一次盛宴。经济的持续增长和资本市场的持续繁荣使得华尔街成为 名副其实的金矿 。这一时期，金融巨头们扮演者上帝的角色，他们是最大的商业银行，吸收了大部分的居民存款；同时，他们又是最大的投资银行家， 垄断着证券承销经纪，企业融资，企业兼并收购这些利润丰厚的“传统项目” 。由于没有任何法律监管的要求，商业银行的存款资金常常会以内部资金的方式流入投资银行部门的承销业务。巨额的资金很容易催生股市泡沫，然后引发更大的资金流入。然而，一旦股市动荡或者有债务违约，储户的资金安全就会受到很大的威胁。 1929年经济危机中，销毁过剩牛奶 1929年10月开始的经济危机导致大规模的股市崩盘和银行倒闭 （ 没错，就是你小时候听说过的“万恶的资本家宁可将牛奶倒掉也不肯救济穷人”的那个经济危机） ，许多普通家庭的储蓄一夜之间化为乌有。为了稳定资本市场，防止证券交易中的欺诈和操纵行为，保障存款人的资产安全，美国国会在1933年6月1日出台了至今影响深远《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act） ［1］ ，规定银行只能选择从事储蓄业务（商业银行）或者是承销投资业务（投资银行）。 这也意味着商业银行被证券发行承销拒之门外，而投资银行不再允许吸收储户存款。 根据法案，J.P.摩根被迫将自己的投资业务部门分离出来，成立了摩根斯坦利公司。 紧接着，第一波士顿公司正式成立，雷曼兄弟、高盛都选择了他们擅长的投资银行业务。“投资银行”这个名字正式进入金融行业的辞典中。 现代投资银行业的历史之门从此开启。 ［1］ 正式官方名字是《1933年银行法》(Banking Act of 1933) 04 啊啊 时代变了——投资银行需要变化 啊啊 对于刚刚独立的投资银行业来说，30到50年代算得上是生不逢时。大萧条的余悸犹在，市场冷冷清清，罗斯福和杜鲁门政府显然对在资本市场“兴风作浪”的金融冒险家们没有太多好感，政府对银行证券业的监管一再加强。幸好战争的爆发催生了大量资金需求，国债和国库券的发行使得投资银行业度过这一段艰难的日子。为了生存，投资银行家们甚至只得屈尊进入不那么“上流”的证券零售经纪业务。 在此期间，以零售经纪业务为主的美林证券迅速崛起。 随着战后美国工业化和城镇化的高潮， 60年代的华尔街迎来自己的又一个黄金时代，承销和并购业务源源而来。 与此同时，社会财富的急速累积催生了大量共同基金。随着养老保险制度的建立，养老基金也开始大量的进入市场。人寿保险公司的资金实力在同一时期也快速发展。机构投资者在市场上开始形成巨大的买方力量。随着资金量的增长，买方渐渐不再满足投行所提供的单调的权益证券和固定收益证券。不同风格的机构投资者对风险敞口，风险收益，和投资组合提出了更多的不同要求， 投资银行家们必须适应这一趋势，开发新的金融产品成为生存所需要的技能。 05 啊 交易导向型的投资银行和金融创新 啊 Talkin' New York Bob Dylan - Bob Dylan 直到上个世纪70年代，证券承销（尤其是IPO）仍是投行的主营业务，做顶级承销商仍是这个行业至高无上的荣誉。不过， 时代的风向已经开始变化。客户导向型的投资银行开始向交易导向型的金融服务商转变。 交易需求有时候来自客户。 比如为了保证自己承销的各种证券（股票、债券、票据、期货、期权）流动性，投行需要在二级市场上为它们“造市”（market making）。另外，投行的大客户（包括企业和各种机构投资者）也常常要求投行帮助他们买入或者出售大宗证券。通过这种频繁的买入卖出，投行赚取交易的“买卖价差”，同时也极大地增加了市场的流动性。 另外的交易需求来自自营业务。 早期的投行主要是金融行业的“卖方”——即帮助企业出售金融资产来募集资金。以零售经纪业务起家的美林公司在71年成为华尔街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐渐打破行业惯例，成为公众公司。投行的资本金因此普遍大幅提高，催生了自营账户资产管理的需要。 另一方面，随着财富积累，客户方也越来越多的对投行提出了资产管理的业务要求。 这些传统的“买方”业务（如何用资金购买合适的金融资产）渐渐演变成了投行业务的重要组成部分。到90年代中期，曾经独领风骚的承销和佣金收入已经下降到美国整个投行业收入的25%不到，而以各种有价证券交易为主的自营业务和资产管理业务收入上升到50%以上。 随着金融产品的日渐增多和投资者结构的日渐复杂， 市场的波动性成为了华尔街的最大困扰 。保守型的养老基金和保险公司是债券市场最大客户，他们对于债权人的财务状况日益谨慎，对资金的安全提出了更高的要求。利率掉期（swap）因此被运用在债券市场上来对抗利率风险。接着，货币掉期也开始被运用在跨国的债券交易中来抵御汇率风险。 另一项影响更为深远的金融创新则是资产证券化。 60年代后期，美国快速增长的中产阶级对于自有房产的需求带动了房产的抵押贷款。为了满足不断扩大的房贷资金需求，两大房产抵押机构“房利美”和“房地美” ［2］ 需要更多的筹资手段。银行家们因此设计出了一种叫“ 转手证券 ”（pass-through security）的衍生产品。这种债券的发行用住房抵押贷款的利息来偿付债券人。如此一来，整个房地产借贷市场的流动性大为改善，直接带动了房产和债券市场的双重繁荣。 这个被称为“证券化”的金融工具迅速地流行起来，任何债券、项目、应收账款、收费类资产、甚至版税收入……都可以通过证券化的形式获得融资。在随后的几十年中，林林总总的商业机构，形形色色的投资者，还有投资银行家们都以前所未有的热情投入到证券化的浪潮中。华尔街因此产生了一句谚语，叫 “如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化” 。和证券化有关的各类产品良莠不齐，纷纷粉墨登场。（一句不是题外话的题外话：2007年引起全球金融海啸的次贷产品，本质上也是证券化的一个产物。） 时代在变化，一杯威士忌，一根雪茄，个人魅力主宰的投资银行将要渐渐从历史舞台隐退。更为专业化，技术化，数量化的时代要来临了。 ［2］ 又称“联邦国民抵押贷款协会”（Finnie Mae）和“政府抵押贷款协会”(Ginnie Mae) 06 全球金融自由化与投资银行的狂欢时代 在撒切尔夫人强硬的自由主义的执政理念下，80年代的英国首先实施了被称为“大爆炸”的金融改革——分业经营的限制被打破，金融保护主义结束，固定佣金制被取消。 华尔街突然发现，伦敦又成了自己可怕的敌人。 尤其在国际债券市场上，伦敦交易所已经占据了先机，浮动利率票据、部分支付债券、可替换债券……眼花缭乱的品种被开发出来，满足投融资多样化的需求。紧接着，日本，加拿大等国家纷纷放松金融管制。 罗纳德·里根的上台终于让华尔街的银行家们松了一口气。 规定了利率上限的Q条款被取消，利率彻底市场化，415条款的实施加快了证券发行的程序，银行跨州经营的限制被打破，储蓄机构被有条件的允许进行全能银行业务。金融改革的十年成效很快将要体现。 美国国内市场上，“垃圾债券”(junk bond)和杠杆收购(LBO)给了传统的投资银行业务大展宏图的机会。 陷入财务困境的企业的债券通常被称为“垃圾债券”(junk bond)。长期以来，它们在市场上乏人问津，因此价格极低。一个叫迈克尔·密尔肯的投资银行家意识到，这些看上去一文不值的债券的收益率已经远远超过了风险补偿所需要的回报率——没有比这更好的投资机会了。更重要的是，对于那些缺乏现金流的新技术公司（通讯，信息，生物医药等等）来说，可以通过发行垃圾债券给风险偏好的投资者来融资。在资本的助力下，新兴的产业快速发展，创新成为美国公司的标志。美国有线新闻网(CNN)正是这一金融产品的代表作之一。 此外，曾在60、70年代风靡一时的集团公司开始显现出“大而无当”的趋势。 由管理层主导的私有化风潮席卷了整个企业界。在这波被称为管理层收购(MBO)的热潮中，垃圾债券充当了管理层最好的朋友——通过发行垃圾债券融资，然后收购公司股权，公司成为高负债的非上市企业。投资银行家们大显身手，他们收取普通债券的两倍以上的高额承销费用，抽取巨额的佣金，同时利用自己的信息优势在市场交易中翻手为云覆手为雨。 这像是一个黄金遍地的时代。 华尔街的投资银行家们发现自己同时成了全球金融自由化的宠儿。旨在发展中国际债务重组的可转换债券（布雷迪债券）的发行创造了一个庞大的新兴市场，东欧、亚洲、和拉丁美洲国企私有化的浪潮急切地需要投行的牵针引线。 更令人心跳加速的是，在美国之外的其他主要资本市场上，投行发现自己不再受到分业经营的限制。 全球化提供了前所未有的舞台，银行家们成了无所不能的上帝：从兼并收购到资产管理，从财务咨询到证券清算，从承销发行到资金借贷，从权益产品到固定收益产品，从大宗商品到衍生品…… 80到90年代的投行是毫无疑问是金融行业的主宰。 07 啊啊啊啊 投行文化与MBA的兴起 啊啊啊啊 高盛和摩根斯坦利这样的公司已经将触角伸到了世界的每个角落，他们所代表的投行精英文化也随之为世界熟悉。 高盛在60年代首开招收MBA学生的先例。哈佛、沃顿、芝加哥、哥伦比亚、斯坦福……顶尖名校的最优秀的学生被招募进投行。 在华尔街，时间比金钱宝贵。投行不吝为他们的员工提供最好的物质享受。年轻的银行家们衣冠楚楚，乘头等舱，住奢华的酒店。另一个方面，他们每天睡4-5个小时，疯狂的工作，在全球各地飞来飞去却没有时间和闲情逸致欣赏一下当地的风景。极富诱惑力的薪酬，和各界甚至各国商业精英接触合作的机会，和最聪明的人共事的挑战性——这一切都吸引着更多野心勃勃的年轻人。MBA项目象雨后春笋一样的商学院在全球被推广开来，常青藤名校的入门券成为通往成功的魔力杖。 有趣的是，中国一直讲究“书中自有黄金屋，书中自有颜如玉”，这种古老的东方价值观和最“资本主义“的华尔街精神竟然以一种奇怪的方式被融合在一起。 影视作品中 华尔街的纸醉金迷和衣香鬓影 80到90年代是投资银行家记忆深刻的一段时光。有关金钱的传奇不断涌现。华尔街的纸醉金迷和衣香鬓影也成为这个浮华世代的素描像。 在巨大的金钱诱惑前，关于道德的拷问也在不断涌现。 杠杆收购的大玩家伊凡·博思基1986年被控内幕交易锒铛入狱。第二年，刚拿到5.5亿美金年终分红的垃圾债券之父迈克尔·密尔肯也被牵连入狱。《门口的野蛮人》中描述的管理层和投行家们抢夺纳贝斯克公司的尔虞我诈的金钱游戏，在不断上演。 ［3］ 作为这个时代的注脚，奥斯卡影帝迈克尔·道格拉斯在影片《华尔街》中，留下了两句不朽的台词： “金钱永不眠”(Money never sleep)。 “贪婪是好的”(Greed is good)。 ［ 3］ 有本畅销书叫《门口的野蛮人》就是讲这个时代最惊心动魄的一次收购战（管理层和几方竞标人抢夺纳贝斯克公司的控制权）。 08 混业经营成为趋势，全能银行再现江湖 当投资银行开始主宰华尔街金融业时， 一旁的商业银行却饱受着“金融脱媒”的煎熬。 直接融资市场的发达造成了大量银行客户的流失。商业贷款客户涌入债券和股票市场进行直接融资，垃圾债券和其他担保性融资产品又进一步将信用等级稍逊的企业客户瓜分。接下来存款客户也开始流失，共同基金、对冲基金、养老基金、股权私募投资、大宗商品交易市场、贴身服务的高净值个人服务…… 投资者可以根据自己的风险承受能力和偏好追求更好的风险收益，传统的存款业务不再有往日的吸引力了。美国商业银行资产负债表的两边在迅速地枯萎。 与此同时，欧洲的金融自由化已经催生了大批金融巨头。 通过大规模的兼并收购，巴克莱、德意志银行、瑞银集团都成为了兼营储蓄业务和投行业务的全能银行。美国商业银行如坐针毡，要求突破分业经营的诉求一天比一天强烈。 华尔街在华盛顿的游说团队在90年代到达鼎盛。 作为绕开金融管制的组织机构创新，金融控股公司成为商业银行的首选。大银行纷纷通过兼并收购转型成控股公司，由下设的证券机构主理投行业务。90年代的金融业并购风潮由此而来。1989年J.P.摩根重返阔别半个世纪的投资银行业，2000年与大通曼哈顿银行，成为最大的金融控股公司之一。不知不觉间，形形色色的金融创新和金融机构的全球化运作已经突破了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的藩篱。 1999年，在克林顿政府的主导下，《现代金融服务法》通过，长达半个世纪的分业经营终于落下帷幕。 ［4］ 银行从此可以通过金融控股公司从事任何类型的金融业务。新的全能银行顶着“金融控股公司”的名字再现江湖。 “投资银行”独占证券市场的时光结束了，金融业正式进入春秋战国时代。 ［4］ 又称《格拉姆-里奇-布里雷法案》 09 啊啊啊啊 啊 啊 次贷狂热 啊啊 啊啊 啊啊啊 Blowin' in the Wind Bob Dylan - Good Old Times 21世纪初的华尔街遭遇了异常寒冷的冬天。 首先是“硅谷”+“华尔街”联合出品的高科技狂潮在世纪相交的时候退去。纳斯达克的狂泻将全国的股市拖入深渊。经济疲软还没有看到尽头，2001年“9.11”恐怖袭击再次重创美国。自1914年以来，纽约证交所第一次关闭长达四天之久。重开的市场一蹶不振。然而华尔街的劫数还没有完。安然公司和世通公司先后爆出财务丑闻，最终宣布破产。投资者发现，这些被投资银行家们誉为“最安全可靠“的公司财务报表基本上是全是谎言。市场对华尔街的信心降到了冰点，美国经济也经历着二战后最萧索的一个时期。 为了尽快走出经济衰退， 小布什政府决定进行强势的经济干预：调整税收制度，联储大幅降息，出台系列政策鼓励提高美国家庭住房拥有率。 到2004年，名义利率已经从2001年的3.5%降至1%，低于通货膨胀水平。历史罕见的“负利率时代”激发了投资的欲望。而同期的《美国梦首付法案》则为中低收入家庭放开了住房贷款的大门。 70年代创造的“抵押贷款证券化”也在这个时期大显身手 ——投资银行将住房抵押贷款分割成不同等级的担保债券（CDO）在市场上开始大量出售，源源不断地为抵押贷款提供充足的资金。同时，担保债务的信用违约产品(CDS)被开发出来对CDO进行风险对冲。房价的不断上升使得CDO的回报率越来越高。丰厚的利润让银行笑逐颜开，更多的没有经过审慎审核的抵押贷款发放出来，然后被迅速地证券化，投放到市场上。 担保债券不断攀升的回报率吸引了善于利用杠杆的的对冲基金和其他金融组织（没错，你所熟悉的索罗斯就是著名的对冲基金管理人）。激进的对冲基金急切的要求承担额外风险，追逐高额利润。贷款人对市场扩大的渴望和投资者试图追求更高收益的需求创造了双重的压力——一些低收入的，或者有不良信用记录的购房者也得到了贷款，这就是次级住房抵押贷款（“次贷”）的由来。一直在攀升的房产价格掩盖了次贷低信用的本质，对冲基金纷纷通过杠杆融资，反复向银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。越来越长的产品链条牵引着市场的狂欢。 在2004到2005年的华尔街盛宴中，收益率主宰了一切，“次级贷款”的高违约风险暂时地被选择性遗忘了。 2006年6月，全美房价指数Case-Shiller创下历史记录，同年底，华尔街各大投行的营业收入和奖金水平都达到历史新高。丰厚的利润让人感觉歌舞升平的好日子似乎将永无止境。 10 啊啊啊 啊啊 啊 贝尔斯登之死 啊啊啊 啊啊 啊 在这场次贷的狂欢中，成立于1923年的华尔街投行贝尔斯登格外引人注目。和高盛，摩根斯坦利注重学历、血统的传统不一样，贝尔斯登奉行的是一种叫“PSD”的文化——P指(poor)贫穷,S指(smart)聪明,D指(deep)有强烈的赚钱欲望。基于这样的企业文化，贝尔斯登在次贷抵押贷款的承销和以次贷相关衍生品的对冲交易中格外激进，在住房抵押贷款的复杂信用衍生产品上，基金经理人频繁的使用几十倍的超高杠杆率以获得更高收益。 就像经典影片《华尔街》中道格拉斯说的：“这一行需要聪明的穷人,要够饥渴,还要冷血,有输有赢, 但要不断奋战下去。” 2004年上半年开始，世界原油和大宗商品的价格大幅上涨，美国国内通货膨胀压力徒增。美联储连续17次上调利率，抵押贷款的成本不断攀升。然而市场仍然沉浸在“大萧条以来美国房产从不下跌”的美梦中不愿意醒来。 越来越大的泡沫终于破灭了。2006年的夏天房产价格突然回落。 一切都改变了。次贷的房主们发现自己陷入了资不抵债的境地，债务违约成为不可避免的结局。大量基于次贷的信用产品和衍生产品忽然丧失了流动性，400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构调低债券评级…… 多米诺骨牌式的崩溃开始了。 为了挽回损失，贝尔斯登旗下的对冲基金提高了自己的杠杆率。 然而市场持续的下跌使得贝尔斯登的努力化为了灰烬。 到2007年6月，贝尔斯登这个全球数万亿美金衍生产品合约交易的对手已经深陷巨额亏损不能自拔。尽管包括摩根大通、高盛、美国银行在内的多家金融机构联手出资32亿美金试图挽救贝尔斯登，破产的命运却仍无法避免。到2008年3月的时候，贝尔斯登的流动性问题已经病入膏肓。为了避免给已经脆弱不堪的市场带来过度系统性风险，美联储和摩根大通银行开始联合出手救助。仅仅两天后，已经丧失了谈判筹码的贝尔斯登被迫接受摩根大通2美元一股的报价——而一个多月前，这个价格是93美元。 85岁的贝尔斯登消失了。 华尔街第五大投行轰然倒下，投行历史的新一幕拉开了。 11 啊啊 啊 危机过后——投行新世界 啊 啊啊 啊 经过90年代以来的金融业的兼并收购潮，华尔街的专业型投资银行失去在传统业务（承销、并购和经纪业务等）上的垄断性优势。由于不能开展储蓄业务，为了获得和商业银行转型的全能银行一样净资产收益率， 投行只能借助于两大法宝：一是没有监管没有上限的杠杆率，二是实施高杠杆率的自营业务 。这种趋势使得投行从金融顾问中介机构渐渐的转型为实际上的对冲基金和私募股权基金。贝尔斯登正是这种趋势下激进策略的牺牲品。不幸的是，其他的投资银行也面临着和贝尔斯登相似的困境。 市场高涨的时候，杠杆率是天使，市场崩溃的时候，杠杆率却成为魔鬼。 和贝尔斯登一样，过高的杠杆率和庞大的次贷业务拖垮了另一家大型的投资银行——有着150年历史的雷曼兄弟。更为沮丧的是，公众开始厌倦和质疑对政府对华尔街的救助，雷曼无法从联储那里取得更大的帮助。2008年9月7日，美国历史上最大的企业破产发生了。市值高达450亿美元，拥有2.8万员工的雷曼兄弟正式宣布破产保护。全美第四大的独立投资银行成为了历史名词。 至此，最大的五家独立投资银行还剩下美林证券，高盛，和摩根斯坦利。 由次贷开始的市场波动已经演化成惨烈的噩梦。 次贷产品成为垃圾。过去5年的次贷狂热的后果是金融市场变成了一个巨大的次贷垃圾场。到2008年的夏天，华尔街第一家公开上市的投资银行，以零售业务著称的美林证券累计资产减值已经达到520亿美元。美林证券到了生死关头。鉴于贝尔斯登和雷曼的教训，美林证券速战速决，6个小时之内和美国银行（全美最大的零售银行）达成紧急收购协议。美国银行同意以500亿美金的价格收购美林。 独立投行最后的血脉只剩下了高盛和摩根斯坦利。 高盛是唯一一家在住房抵押贷款类证券上没有过度风险曝露的投行。然而 倾巢之下，岂有完卵 。大环境的恶化不可避免地伤害到了以稳健著称的高盛，2008年的高盛出现了历史第一次亏损。摩根斯坦利则一直在积极地向外国主权基金寻找资金来源，2007年底，中国投资有限责任公司 ［5］ 以50亿美金的的价格购买了摩根斯坦利9.9%的股权。随着形势的日渐恶化，最后的两家大型独立投行向美联储递交了申请，要求改组为银行控股公司。 这不是一个容易的决定。从1933以来，投资银行一直独立于美联储和其他银行监管机构之外。 他们不需要披露资产负债表，杠杆率不受任何监管和控制。这一直是投行最神秘也最犀利的武器。一旦改组成银行控股公司，就像是自由自在的单身汉踏进婚姻的约束。控股公司获得吸收存款的权利，有了稳定的资本金来源，但同时要开始接受美联储，联邦存款保险公司，及各级银行监管机构的监管，符合资本充足率要求，以及详细的披露自己的资产负债表。 2008年9月21日，美联储正式批准高盛和摩根斯坦利的改组。为期75年的独立投行史划上了句号。 历史是个轮回，全能银行的时代又来临了，交易为王的时代仍然没有过去。高盛、摩根斯坦利，和他们曾经的对手——摩根大通、美国银行、瑞银、德意志银行——又站在了同一起跑线上。 ［5］ 从事外汇储备资金投资业务管理的国有独资公司。于2007年9月成立。注册资本金为2000亿美金（外汇储备）。 从雏形初现开始到今天，投资银行家的身影已经跨越了三个世纪。从某种意义上说，现代企业的一切投融资活动背后都源自投资银行的推动和设计：企业上市融资，组建股份公司，企业分拆，并购，债务重组，企业证券的交易。美国企业史，从某种意义上说，也是一部投资银行的发展史。 从出生那天开始，投资银行一直没有停止过变化的脚步。 每一次变化，都是时代深刻的烙印。 就 像鲍勃·迪伦在 歌里唱的： “时光流转，一切都已改变” 。 一切都已改变，而未来可期。
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insight 2015-7-10 15:20
央妈才是最大赢家：A股暴跌终于了却央妈的夙愿 压低长债收益率 正文 财经网微评论（ 0 人评论） 本文来源于 华尔街见闻 　 2015-07-10 08:31:55 我要评论（0） 快成为第一个 分享 的人吧！ 打印 | 字号： 股市暴跌实现了中国央行四次降息都未能取得的成果：长久期债券收益率的下降。 据彭博新闻社报道，10年期国债益率本月跌15个基点至3.47%，星展银行预测未来数周可能还会进一步跌至3.20%-3.40%，因A股三周暴跌近三成吓的投资者转而青睐相对安全的债券。6月份债券的平均收益率比去年11月份本轮降息开始时还要高。 债券需求的回升将有助于地方ZF以更低的成本进行再融资，推进2万亿元人民币的地方债置换计划，减少中国央行通过买入地方债来限制借贷成本的需要。 “战术性牛市就在前方，”上海耀之资产管理中心首席运营官王鸣说，“股市暴跌极大地影响了投资者的风险胃口，长久期主权债券以及高等级信贷出现了机会；中国央行会很乐意看见债券收益率被压低。” 截至6月15日的12个月内，上证综指翻逾一番，分流了债券市场的资金，因投资者追求更高回报。但股市自那以后一度下跌近三成，同时约有一半的上市公司宣布股票停牌以阻止抛售就，这推动基准10年期国债收益率降至6周低点。 股市的暴跌令股票相对于债券的价格达到了三月份以来最低，周三上证综指的盈利比评级最高的公司债券收益率高出1.05个百分点。触及3月份以来的最低水平后，周四上证综指大涨5.8%至3,709.33。 中国人保资产管理公司驻上海的分析师Li Qing表示，股市尚不稳定，可能会持续波动，部分资金有望转向债券市场。 自去年11月份以来已三次降息的中国央行6月末又将一年期存贷款利率分别下调25个基点。虽然这些举措都旨在促进增速创下了2009年以来最低水平的经济，但未能成功显著地拉低长久期债券收益率。1年期国债收益率今年下降99个基点，而10年期国债收益率仅下跌了19个基点。 今年地方ZF今年料将发行2.8万亿元人民币债券，其中包括2万亿元人民币的地方债置换额度，可以让地方ZF将今年到期的高成本债务置换为收益率较低的市政债。中信证券分析师YangFeng表示，财政部可能还会下达另一批1万亿元人民币的债务置换额度。 1年期和10年期国债的利差周三缩窄至6周低点117个基点，因基金管理公司售出短期债券来满足客户由于股票大跌而产生的赎回需求。1年期基准收益率创下有史以来最大涨幅，上升35个基点至2.27%。 彭博汇编的价格显示，保护中国国债在5年时间里免于违约的信用违约掉期周四上升5.8个基点至104，创6个月内最大涨幅，后下跌至99.7。甘肃省发行的10年期债券利率在3.51%，比一周前内蒙古发行的债券低了10个基点。 国泰君安固定收益首席分析师徐寒飞7月8日称，市场应当警惕流动性风险。他认为，债券的牛市尚未走完，因政策、经济疲弱和资产配置都有利于短期进一步上涨。
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分享 何为期权隐含波动率
accumulation 2015-5-31 01:38
上世纪七十年代，Fisher Black、Myron Scholes以及Robert Merton在期权定价领域做出了重大突破，即导出了期权定价模型Black-Scholes-Merton（BSM）模型。BSM模型一经提出，便获得了极大的关注，甚至引发了华尔街“第二次革命”。尽管有学者认为BSM模型关于市场的某些假设过强会使模型失效，但BSM模型所蕴含的“无套利”思想，直接影响了随后几十年期权定价领域的发展。 　　对于欧式看涨期权，BSM模型给出的理论定价如： 　　 BSMcall=S0 N(d1 )-Ke-rT N(d2) 　　其中，d1= /σ，d2=d1-σ, N(x)为标准正态分布的分布函数。从BSM模型不难发现，标的资产的价格S0，欧式看涨期权行权价K，无风险利率r以及期权剩余期限T都是已知的，都可以从当下的市场中直接观测到确切的取值。但BSM模型中关于标的资产波动率的参数σ并不能从市场中直接得到。 　　在实际交易中，交易员一般会使用隐含波动率（Implied Volatility）来刻画标的资产的波动状况。对于给定的期权定价模型，隐含波动率是指令模型给出的理论定价和实际报价相等的波动率。如果我们利用BSM模型对期权定价，那么隐含波动率σIV就应当满足： 　 　BSM(σIV )=Pmarket 　　其中Pmarket是期权的市场报价。BSM是关于波动率的非线性方程，而且并不存在波动率的解析表达式，所以我们需要利用数值方法（例如二分法）求解该方程。 　　欧元期权波动率微笑 JP Morgan期权波动率微笑 　　下面，我们利用上文提到的方法来计算外汇期权的隐含波动率。我们选择在欧洲期货交易所（Eurex）挂牌交易的EUR/USD外汇期权作为计算对象。标的资产计算当日的报价约为1.3357。给定到期日为2014年9月17日的看涨期权的市场报价，对于不同的行权价，我们可以计算得到对应的隐含波动率。隐含波动率和行权价格的关系如左图所示。不难发现，平值期权（ATM）的隐含波动率相对较低，而在行权价取值在较大或较小的部分时，隐含波动率相对较高，这即是著名的“隐含波动率微笑”。“隐含波动率微笑”现象在外汇期权市场的出现主要是由于汇率并不严格满足BSM模型关于标的资产价格服从几何布朗运动的假设。例如汇率的波动经常会受到货币政策或者政治环境的影响，极端事件的出现，会给汇率带来剧烈变化。BSM模型对于标的资产价格变动分布的假设往往低估了这类事件发生的概率。 　　对于股票期权，我们也可以观测到类似于外汇期权中体现出来的“波动率微笑”现象。我们计算标的资产为JP Morgan股票期权的隐含波动率。计算当日，标的资产的价格为57.23，期权到期日为2014年9月20日。隐含波动率和行权价的对应关系如右图所示。我们不难发现，隐含波动率关于行权价格近似单调递减，这种现象被称为“波动率偏斜（Volatility Skew）”。关于“波动率偏斜”的现象，一种可能的解释是当企业股票价格下跌，企业杠杆上升，这就意味着股票面临相对更高的风险，发生大波动的可能性更大。也有人认为，波动率偏斜的出现是由于基金经理人对卖出高行权价看涨期权和买入低行权价看跌期权的偏好所导致。 　　总之，隐含波动率可以较为准确反映市场对标的资产未来的状况的预期。我们甚至可以进一步计算出当前市场报价所隐含的风险中性概率分布（Risk-Neutral Probability Distribution）来分析市场情绪，作为期权投资交易的参考。 （来源：国元期货）
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分享 华尔街的奇才——2000美元起家一年7万美金
凤凰投资 2015-4-21 15:22
兰迪·麦克在华尔街鲜为人知，但他２０年来在外汇期货市场的战绩却很少有人能匹敌。他以２，０００美元起家，第一年就赚到７万，以后每年的利润都超过头一年。８０年代麦克年收益均在１００万美元以上。麦克除了自己赚钱外还代家人、朋友做外汇，最早的两个帐户，１９８２年从１万美元做起，１０年后已超过百万。 大学二年级，麦克迷上桥牌，白天黑夜地玩牌，结果６门功课不及格。麦克辍学从军，被送往越南战场。在那里，麦克经受了严格的纪律训练，并学会了生存保护。他同时还成为和平主义者。１９７０年回国后，麦克继续求学，他哥哥为他在芝加哥交易所找到一份临时工，他开始接触期货。麦克本来是要当心理学家的，但临毕业前正赶上芝加哥交易所新开一个交易所，从事外汇期货交易业务。当时芝加哥交易所的一个席位值１０万美元，但为吸引投资者，外汇交易厅的席位只卖１万美元，并且免费赠送每个现有交易所会员一个席位。 麦克的哥哥把他的免费席位转送给了弟弟，还借给他５，０００美元。麦克将３，０００美元存进银行作生活费，另外２，０００美元拿来做外汇期货。当时麦克对外汇的知识非常有限，看到别人买马克，他就跟着去买瑞士法郎，没事时就下棋玩，就这样第一年居然赚了７万美元。 麦克１９７６年迈出了一大步。当年英国ZF担心英镑升值增加进口过多，因而宣布不允许英镑涨到１．７２美元之上。当时英镑本来在１．６美元之间徘徊，在听到消息后却出人意料地一下子猛涨到１．７２美元。以后每到这个点都反弹，但越弹越少。大部分人都在盘算，英国ZF不让英镑超过１．７２美元，所以在这一点做空头应该是没有风险的。麦克却另有打算：既然英国ZF态度如何明确都压不住英镑的涨势，那么说明内在需求很旺，市场实际上是涨停板。这可能是一次千载难逢的机会。在此之前，麦克最多只做三、四十张单，这一次却一下子进了两百张买单。尽管心里很自信，但他也怕得要死，因为这么多单子稍一反走就会完蛋。麦克连着几天夜不安寝，早上５点钟起床向银行询问报价。一天早上，他听到银行报价：英镑１．７２５０美元。他以为对方报错了，等再一次核实后欣喜若狂。他不光自己又买了些英镑合约，还鼓动亲友一起去买，然后舒舒服服地看着英镑涨到１．９０美元。三个月后他平单出场，顺手在１．９０又抛了几百张合约，结果也赚了钱。这一次交易麦克净赚１３０万美元。 麦克另一次得意之作是８０年代初抛空加拿大元，从８５美分一路抛到６７美元，前后达５年之久，进单量１，５００张，赢利数百万美元。这几年期间，加拿大ZF虽然多次干预支撑加元，但总是半心半意，直到有一天加拿大总理马尔罗尼气愤地说：我们不能任凭芝加哥的投机商决定我们的币值。市场自此逆转，麦克也及时出场。 麦克也有走麦城的时候。１９７８年１１月卡特宣布挽救美元计划时，麦克正好手头有大量外币买单。但头两天他从市场的力道看出涨势在衰退，所以平掉了所有马克买单，只剩下英镑。得知消息后第２天，一开市外币就大跌，期货很快便到跌停板。麦克赶紧到现货市场平单，亏损１８００点，损失１５０万美元。另外还有一次更大的损失也是做加元。８０年代末加元一路上扬，麦克追势进单，一共吃进２，５００张买单，本来是赚了２００万美元。时值加拿大大选，在一次辩论会上，本来遥遥领先的现任总理吃了大亏，民意测验突然大跌１６点，结果加元大幅下跌，等麦克受不了压力砍单出场时整整赔了７００万美元。 麦克分析市场有独到的见解。一方面他是技术分析派，相信最好的赚钱方法就是跟势，特别是中间那一段。另一方面他又认为基本分析非常管用，是战略决策的基础。他认为一个势头的开端很难做，因为你对势的方向没有把握。结尾也很难做，因为许多人开始获利回吐，市场来回波动很大。他认为中间这一段最好抓，兜底和找顶都是徒劳。对于基本分析，麦克不迷信经济理论，他主要靠观察市场对各种消息的反应来判断市场走向。比如坏消息出来不跌反涨，说明市场内在因素非常看好。 麦克觉得市场本身也在变化。７０年代的市场比较好做，破关跟进百试不爽，每一波涨或跌也比较明显，中间周折比较少。麦克认为这跟当时大众投资者较多有关。如今的市场是越来越专业化，假破关现象越来越多，狂热过度的现象比从前少，所以赚钱难度加大了。过去只要方向判断对了，具体怎样做单无关紧要。如今市场复杂得多，方向看对了，进单出单时机不对也赚不了钱。麦克认为过去判断占９成，执行只占１成，如今判断只占２成半，执行占７成半。 麦克虽然２０年来保持不败，但风险控制意识仍很强。他认为如果发觉市场对你不利，一定要赶紧砍单出场，不管损失有多大。为了保全性命，哪管受伤多重！麦克给同行的忠告是：千万不要让赔单失控。要确保即使自己连续错二三十次也要保留一部分本钱。他进单一次承担风险一般为帐户的５～１０％，如果输了，下一次便只承担４％风险，再输的话便减到２％。麦克做单不顺时可以从３，０００张单递减到１０张单，等顺手时再恢复做单量。 麦克认为，成功的交易员可以有不同的性格，断有一点却是共有的：他们都找到了适合自己性格的做单策略。他哥哥天性沉稳，从不愿承担过多的风险，所以多年来专做套期交易，成绩也不错。他自己一方面喜欢冒险，他将这方面的勇气用来进单，另一方面由于传统保守的家庭教育又非常谨慎，他将此用在风险控制上。有些人违背自己的个性，采取与己不符的交易策略。比如有的人擅长系统交易，但做单时却任意否决自己的交易系统提供的建议。还有些人倾向于做长线，但由于耐心不够或者觉得不进场不舒服，结果老是走短线。有的人本来很适合做现场交易员却偏要去当一个平庸的投资经理。有的人花了很大精力研究出一些可行的低风险套市交易策略，最后却决定做高风险的战略性交易。总之，扬长避短在麦克看来是制胜的要诀。 迈克尔·马科斯 迈克尔·马科斯搞研究出身。但他对实际操作更感兴趣，一开始是偷偷摸摸地干，后来干脆辞去高薪研究员职位，专职从事外汇、期货交易。他在一家期货公司做交易员，有几年他赚的钱比公司所有其他交易员赚的还要多。１０年内，他的公司帐户增长了２，５００倍！马科斯的成功有多方面因素：首先是个人努力，有一段时期他几乎是２４小时不停地转。第二是遇明师指点，从黑暗走向光明。对于大部分交易高手来讲，早期失败似乎是司空见惯。马科斯也不例外，他头几次交易没有一次赚钱。更有甚者，他不只一次全军覆没。这说明一个道理，早遭败绩表明你一定有什么地方做得不对，但并不一定证明你将来一定失败。 问：你当初是怎样对做期货感兴趣的？ 答：我本来是要搞学问的。１９６９年从约翰斯·霍普金斯大学毕业，成绩优秀，是班上的尖子。克拉克大学为我提供心理学博士奖学金，本来就要安安稳稳地当教授的。当时我结识了一个叫约翰的人，他宣称可以帮我投资，每两个星期保证翻一番。我被说动了心。我从未投资过，所以一点疑心都未起，连问都不问他怎么能赚那么快，马上雇他为投资顾问，周薪３０美元。我拿出自己１，０００美元的积蓄来做期货。 第一次我和约翰到期货公司，看到各种报价根本不明白是怎么回事。公司的扩音器上有人建议买大豆期货。我问约翰该不该买，结果发现他也一窍不通。不过我们还是进了一张买单。说也奇怪，我们刚进场，大豆价格就开始下跌，就好像市场专等着我进场然后反走一样。不过我那时候似乎直觉就不错，我们马上砍单出场，只赔了１００美元。下一笔做的是玉米，结果与第一笔差不多。第三笔做的是小麦，结果还是赔。我们花了３天把钱输光。当时我们是以几天输光来衡量我们是否成功的。一千块赔光，我解雇了约翰。他说我犯了一生最大的错误，他要到百慕大去洗碟子挣本钱，然后做期货，等成了百万富翁后就退休。从那以后我再也没听到他的消急。我后来又攒了５００美元，做了几次银子，但还是输光了事。我的头８次交易全部赔钱。 问：你有没有想到过或许你不适合做期货交易呢？ 答：没想过。我读书一向成绩很好，所以我觉得只是个经验问题。我父亲在我１５岁时就去世了。他留下了３，０００美元的保险金。我不顾母亲的反对，把钱兑现了。这一回我学乖了，先读了一本关于小麦和大豆的书，然后按照一家投资顾问的建议买了张小麦合约，赚了两百块钱。我激动得不得了，等价格回跌时又买了一张，又赚了一笔。接下来纯属是走大运：我在１９７０年夏天买了３张１２月玉米合约，正赶上那年的大虫灾。我接着又买了些小麦、大豆合约，一个夏天过去后，我一共赚到３万美元。第二年春天，市场上有一种广为接受的理论：蝗虫热过了严冬，又要再一次危害庄稼了。 我向母亲借了两万块，连同自己的３万全都投进小麦和玉米期货。我进场后市场不上也不下。有一天《华尔街日报》发表了一篇题为《芝加哥交易所蝗虫比玉米地里还多》的文章。 玉米期货开始下跌，很快就到跌停扳。我一下子愣住了，想出场但只是傻看着，希望市场会逆转回来。我看着，看着，等到跌停板时我已经出不了场了。当晚我想了一夜，没有选择只能砍单出场。第二天一早我平掉所有单子，一结帐自己的３万赔光不说，母亲的钱也赔了１２，０００。我气极了，决定去找一份工作。 我到一家证券公司当分析员，看到隔墙别人在做单心里总是痒痒的。那家公司禁止分析员做单，但我不管那么多，从母亲、兄弟和女朋友那里借了些钱，又悄悄干了起来。为了保密，我和我的经纪人约定好一些密语。 " 太阳出来了 " 是一个意思， " 天阴 " 是另一个意思。这样做下来我还是输钱。输了借，借了再输，同一个周期一再重复。 问：你当时知道自己什么地方做得不对吗？ 答：问得好。我当时根本就没有做单原则，我哪儿都做得不对。１９７１年１０月，我在经纪人的办公室碰到艾德·西柯塔，我的成功全归功于他。他当时刚刚毕业，研究了一套电脑技术交易系统。他让我和他一起边搞研究，边做单。他对市场的知识很丰富，交易方面也很成功。他基本上是顺势做单。他教我如何砍单，如何赚足利润。虽然有艾德的指导，可我还是继续赔钱，主要是我自己耐心不够，时机掌握得不好。 １９７２年夏天，尼克松ZF开始放松物价冻结。我在胶合板市场赚了一大笔钱，从７００赚到１２，０００。当胶合板价格上升１倍多期间，木材市场几乎没多大动静。我又像上次做玉米一样把所有钱压上。这时正好赶上ZF出面发表一连串表明，说要打击木材市场的投机者，期货一下子猛跌，我又一次陷入绝境。两个星期我一直处在即将全军覆没的边缘。我痛恨自己又犯了同样的错误，从那以后我再也不敢做单过多。 还算运气好，ZF终究没能控制住物价，两周后市场开始逆转，我扭亏为盈，等出场时赚了１倍。到１９７３年我已将帐户增值到６４，０００美元。 马科斯后来在纽约棉花交易所做了几年交易员。现场交易培养了他对市场敏锐的感觉。１９７４年８月他应聘到一家期货公司做交易员，从３万美元做起，１０年后滚成了８０万。其间公司只给他增加过１０万本金，其余年份每年从他账户里提取３０％。这１０年他平均每年收益都超过１００％，１９７９年更是成绩惊人。黄金从４００美元涨到９００美元一盎司，马科斯出出进进，获利颇丰。苏联入侵阿富汗那一天，他在电视上首先看到消急，打电话到香港发现金价未动，立即买进２０万盎司，几分钟后消息传开，金价大涨，他一下子赚了上千万美元。至今马科斯到香港访问时还不敢去参观黄金交易场，那一次吃亏的人都还记得他。 对外汇市场，马科斯更有深刻体会，他说：有一段时间，我做外汇量很大。比如里根当选总统后那几年，美元很强，我经常抛空几亿马克，这样大的进单量当时并不多见。由于外汇市场是２４小时运转，非常劳累。睡觉时我总是每隔两个小时起来一次看市场。澳洲盘、香港盘、苏黎世盘和伦敦盘都是晚上，我每一盘都看，结果婚姻破裂了。 问：你晚上起来看其他市场，是不是怕纽约盘开市时自己方向反了？ 答：是的。虽不常发生，但总要警惕。这样可以防止吃跳空的亏。我记得有一次，大概是１９７８年年底，当时美元被杀得一塌糊涂。我和柯夫纳合作甚密，天天谈美元的走势。有一天我们注意到美元莫明其妙地走强，没有任何消息可以解释价格的大动。我们赶紧平掉所有外币买单。那个周末，卡特总统宣布了支持美元计划，要是我们等到纽约盘开盘，我们早就完蛋了。那件事证明了我们的一个想法：大玩家，包括ZF，总是有小道消息。如果我们发现无法理喻的意外价格波动，总是先出场，然后再查原因。我的意思是，出于礼貌，美国ZF事先把消息通告欧洲中央银行，它们常常在美国政策公布之前先采取行动。因此价格总是在欧洲盘先动，尽管新政策是我们这边提出的。如果是欧洲人发起的，那价格自然也是在欧洲盘先动。我认为最好的交易时间常常是欧洲盘。 问：你除了早期赔钱外，还有哪些失败的教训呢？ 答：最惨的一次是德国中央银行干涉市场那次。当时我做得好好的，买了很多马克。德国中央银行突然决定进场惩罚投机客。我打电话过去，得知５分钟赔了２５０万，赶紧砍单出场，而不是坐待２５０万亏损变成１，０００万。但半个小时后跌下去的又全部涨了回来。 问：你又跟进了没有？ 答：没有。到那时我已毫无斗志。 问：事后看来，你觉得当时砍单对不对？ 答：对的。但事后全走回去，心里总是不好受。 问：你觉得做一个高手是不是内在的技巧？ 答：我觉得要成为顶尖高手的确需要内在技巧 -- 天份。 这就像出色的小提琴手一样。但做一个有竞争力的赚钱能手是一种可以学会的技巧。 问：经历过转败为胜，你对初学者或赔钱的交易员有何建议？ 答：首先，每次进单风险不得超过本金的５％，这样你可以错２０次。第二，一定要有止蚀单，要真进场。 问：你进单的同时是不是出场单也交给经纪人呢？ 答：是的。还有一点，进单后要是感到不妙，不要怕难为情，该出场就马上出场。心里不踏实时先出场，好好睡一觉。我经常那样做，第二天就全都清楚了。 问：你有时出场后不久是不是又马上进场？ 答：是的，常常是第２天。你进场后没法思考。出场后才能想清楚。 问：你对新手有何忠告？ 答：也许最重要的原则是守住赢单，砍断输单。两者同样重要。赢单要是不守住，输单就赔不起。 要根据自己的判断做单。我有许多朋友都是有才气的高手。我常常提醒自己，要是盲目跟着他们做一定赔钱。他们有的人赢单守得好，但输单可能守得太长了点；有的人砍单很快，但赢单也走得快。你坚持自己的风格，可能好的、坏的都沾。若愣去学别人的风格，结果可能两边的缺点都让你赶上。 问：什么观念最容易让人上当？ 答：你以为专家的建议一定靠得住。要真是个专家倒真可以帮上忙。比如说，你如果是保罗·琼斯的理发师，而他正好和你谈市场，那倒不妨听一听。一般说来，所谓 " 专家 " ，自己都不做单。一般的经纪人永远不可能是交易高手。 听信经纪人的话最容易输钱。做单需要个人亲自努力，要自己做功课。 问：还有别的错觉吗？ 答：有一种想法很蠢：市场到处是阴谋。我认识世界上许多大交易员，可以说百分之九十九情况下市场比谁都大，迟早会走到它要去的地方。例外是有的，但持续不久。 问：直觉对做单有多重要？ 答：非常重要。高手直觉都很灵。勇气也很重要：要敢试、敢败、敢胜，不顺时要能挺住。 问：你碰到连续输钱时怎么办？ 答：过去我曾试过加单，但不管用。后来我就尽可能减少做单量，要是太糟，干脆停做。但往往不会坏到那种地步。 问：很少有人像你这么成功的。你觉得自己有什么与众不同之处？ 答：我脑子很开放。我不管感情上能不能接受，只要理智上认为正确的信息都接受。 问：你每天都记录自己的实际资本吗？ 答：我过去常做记录。这很有用。如果你的资本有下降的趋势，那是减少做单量重新评估的信号。或者你发现自己赔得比赚得快，那也是一种警告。 问：市场与市场之间有多少共同之处？比如说，你能像做玉米那样做外汇和债券吗？ 答：我觉得一通百通。原则都是一样的。做单是一种感情，是大众心理：贪和怕。任何情况下都是一回事。
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分享 天体物理学博士转型做量化投资：像做科研一样去做投资
accumulation 2015-4-18 22:00
天体物理学博士掌舵沪深300基金？有木有听错？基金业也玩“星际穿越”吗？ 你没有听错，人家玩得还挺好。事实上，在华尔街科学家玩量化投资很常见。在国内，天体物理学与沪深300指数的跨界碰撞，成就了量化投资行业的一颗明星！ 他叫罗山，曾在美国康奈尔大学从事天体物理学博士后研究工作，2012年9月加盟易方达基金，任量化投资部负责人、易方达沪深300量化增强基金的基金经理。 好基金是可以“算出来的” 数据能说明一切。指数增强基金的使命是“超越”，谁比目标指数跑赢得多谁就更牛。2013年，易方达沪深300量化增强对沪深300指数的超额收益达3.47%，在全部沪深300指数增强基金中排名第一。 截至2014年12月4日，易方达沪深300量化增强指数基金今年以来的净值增长率达到40%，同期沪深300指数涨幅33%，超额收益在300指数增强基金中排名第一。 研究天体物理学的，常被认为是离上帝最近的人，也是地球上最聪明的一群人。他们懂物理、懂数学、懂统计、懂计算机，用网络流行语概括就是“学霸”。 康奈尔大学是美国的常春藤名校，诞生过40位诺奖得主，是名副其实的科学圣殿，罗博士在康奈尔做博士后研究时，专业领域就是高大上的天体物理学。从上个世纪90年代进入华尔街顶级投行、从事量化研究和投资开始，罗博士从科学家转型为量化投资家，开始了他长达18年的投资生涯。 来到易方达基金之后，罗山的主要工作就是在“算”一只好基金。“通过远超同业的投入和系统深入的研究，我们发现了一系列能有效预测投资品未来收益的量化指标，并以此为基础构建了多个量化投资策略，并将其应用到易方达沪深300量化增强基金的投资管理中。” 罗山坦言，事实证明，罗山的“算法”（量化模型）得到了市场验证，易方达沪深300量化增强基金的超额收益不仅显著，而且高度稳定。从2013年1月到现在的23个月中有17个月都获得了正的超额收益，期间超额收益最大回撤仅1.82%。并且今年以来截至12月10日，剔除申赎造成的现金仓位影响，每个月都实现了正的超额收益。 像做科研课题一样去做投资 执掌易方达沪深300量化增强初期罗山曾经写过一篇基金经理手记—《赌博、投资、量化投资》，在文中他分享了一个故事：早在上世纪80年代，一群麻省理工学院的学生，根据概率和逻辑推演，寻找最优组合和玩牌模式，在拉斯维加斯赌场累计获利2000万美元，成为电影《决胜21点》的原型。 一般赌博，基本上都是凭自己的人经验和感觉，因此即使能在赌场连续赢钱更多要靠运气；而这些数学天才们参， 加赌博是绝对不会根据感觉行事的，他们根据当时赌局的情况利用自己掌握的数学知识和工具严格计算输赢的几率，只要游戏规则不改变，他们就能持续赢钱。赌博和投资最本质的区别，是看你是在碰运气，还是在判断和把握确定性的机会。很多人说投资既有科学的成分，也有艺术的成分，但罗山却有相反的观点：“我相信投资是科学，而不是艺术，我们以科学精神和科学手段去发现资本市场运作和股价波动的奥秘，模型就是我们对这一奥秘的解释”。在罗山看来，应该像做科研课题一样去做投资，所谓艺术的成分，绝大部分情况下其实就是凭感觉的成分，碰运气的成分，也可以说是赌博的成分；而科学的成分，则是以严密的逻辑为基础，以数学理论为工具，通过数据的深入研究，对收益和风险进行判断的成分，也就是量化投资的成分。因此在投资中，应该不断减少艺术成分，增加科学成分，尽可能地使用量化投资工具和方法，使投资决策更有依据，更客观，更系统，更准确。 天体物理学博士的投资经对于量化投资而言，对投资策略构建数学模型，是最基础的一步，也是最关键的一步。在这方面，天体物理学博士严谨的学术思维和系统的研究方法，就派上了大用场。 在易方达量化投资部，每一个新模型的运用，都要像做科研课题一样经过严谨的求证：首先是发现问题，提出课题；其次是像做科研一样去查阅大量文献，对比海内外同行是否有类似的策略；第三是构建数学模型，真实反映该投资策略的本意和要求，并将该投资策略予以量化；第四是对模型进行数据修正和模拟检测；第五是将结果验算的模型上投委会答辩，答辩通过才能加入策略库。 任何主动投资策略—无论是个股选择，还是行业选择，又或是风格选择，还是资产类别选择，其核心都是对投资标的的未来收益作出判断，超配预期收益较高的个股、行业、风格和资产，低配、不配、或做空预期收益较低的个股、行业、风格和资产，来获得相对或绝对收益。“真正的伟大源于细节的积累，量化投资高手和庸手的差别，往往就在细节之中，比如同样是多因子模型，内里乾坤大有学问，选择不同因子、不同权重、不同模型，最后出来的效果千差万别。通过系统深入的研究，我们发现了一系列能比较有效地预测投资品未来收益的量化指标，以此为基础构建了多个量化投资策略。” 谈及易方达量化投资部的“黑匣子”，罗山自豪地笑了。“易方达量化投资部的量化模型，创造了领先的超额收益，但超额收益与同类产品的相关性却不高，这说明我们的模型、采用的因子所具备的独特性，这是我们获得竞争优势的关键。”事实上，准确评估一个策略的有效性，应该是投资最核心的内容之一。 据罗山介绍，易方达的量化团队在长期研究的过程中，积累了大量判断投资业绩可持续性的经验，形成了一套相对完善的策略可持续性评估体系，并利用计算机技术自主开发了一套进行策略评估的系统。这个系统可以跟踪各种策略的业绩表现，识别策略承担了什么样的风险，分析投资收益的来源、稳定性、相关性等等，并由此对策略的可持续性进行定量评估。这将是不断强化我们的投资能力，不断提升产品的投资业绩的一个非常有力的工具。 从易方达沪深300量化增强三季报透露的持仓来看，前十大重仓股中有浦发银行、农业银行、招商银行、华夏银行四只银行股，中信证券、山西证券两只券商股，近期金融板块暴涨，易方达沪深300量化增强的提前重仓布局，收获了四季度的金融股大象起舞的行情。 对于后期市场走势，罗山认为长期处于高位的中长期利率水平逐步进入下行通道，将对市场形成很强的支持。在此预期下，股票市场可能迎来较好的投资机会，尤其是大盘蓝筹股的估值远低于历史平均估值。与各大海外市场相比，A股估值同样处于非常低的水平，对大规模的海外机构资金有相当大的吸引力，而沪港通的开通为海外资金进入A股市场提供了新的渠道。 他预计，以蓝筹股为代表的沪深300指数将有很大的上行空间。易方达沪深300量化增强基金不仅因其高仓位而紧跟指数走势，并且通过行之有效的量化增强获得超越指数的更高收益，是目前市场形势下的最佳投资工具之一。
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accumulation 2015-4-16 22:54
1.金融基础类：罗伯特默顿的《金融学》、彭兴昀的《金融学原理》、黄达的《金融学》、以及任一本《金融市场学》、《金融经济学》，推荐史树中的《金融经济学十讲》； 2.经济学类：曼昆的《经济学原理》、范里安的《微观经济学现代观点》、曼昆的《宏观经济学》、伍德里奇的《计量经济学现代观点》； 3.金融工程类：约翰赫尔的《期权期货及其它衍生产品》、以及萨利赫内夫茨的《金融工程原理》； 4.金融计量类：张成思的《金融计量学》、克里斯布鲁克斯的《金融计量经济学导论》、以及蔡瑞雄的《金融时间序列分析》； 5.货币银行学、公司金融学、公司理财、行为金融、国际金融等金融学专题部分； 6.《漫步华尔街》、《华尔街非随机游走》、《金融炼金术》、《非理性繁荣》等金融学著作； 理论上大概是这些，如果想从事金融工程、量化投资的话，就需要具备一定的数学与计算机编程知识，最好有金融从业的经验。
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accumulation 2015-4-5 23:48
兹维•博迪，罗伯特•莫顿，《金融学（第二版）》，中国人民大学出版社，2013年 Jean-Pierre Danthine，John. Donaldson，《中级金融理论》，西南财经大学出版社，2007年 彼得•伯恩斯坦，《投资革命：源自象牙塔的华尔街理论》，上海远东出版社，2001年 除以上3本之外，以下几本书籍也有参考价值。 霍华德•马克斯，《投资最重要的事——顶尖价值投资者的忠告》，中信出版社，2012年 伯顿•马尔基尔，《漫步华尔街（第10版）》，机械工业出版社，2012年 罗伯特•希勒，《非理性繁荣（第二版）》，中国人民大学出版社，2014年 乔治•索罗斯，《金融炼金术》，海南出版社，2011年 约翰•戈登，《伟大的博弈（1653-2011）》，中信出版社，2011年 沃尔特•白芝浩，《伦巴第街》，上海财经大学出版社，2008年 迈克尔•刘易斯，《说谎者的扑克牌（纪念版）》，中信出版社，2013年
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accumulation 2015-3-27 16:44
《漫步华尔街》 推荐度：★★★★★ 漫步华尔街》 推荐度： 作者：伯顿·马尔基尔（BurtonccMalkiel）:华尔街专业投资人、经济学者、个人投资者 作者 首次出版：1973年 首次出版 全书名： 全书名 《漫步华尔街：股市历久弥新的成功投资策略》(A Random Walk Down Wall Street) 被誉为：70年代至今世界股票投资界最畅销的好书，亚马逊评为2001年度的最佳畅销书籍，美国 MBA 学 被誉为 生的必读教学参考书籍。 《漫步华尔街》一书自1973年出版以来，至今已经过8次修订，热销30余年仍经久不衰。事实证明， 自20世纪70年代以来， 《漫步华尔街》是继本书格雷厄姆的经典之作《聪明的投资人》 （The Intelligent Investor）之后，最畅销的股票书籍，被视为30年来最经典的金融投资入门读物。 作为畅销书， 在时隔近30年之后， 《漫步华尔街》 依然被全球最大的网上书店——亚马逊——评为2001 年度的最佳畅销书籍 Best Seller ；作为“复习课程”，该书亦被列为美国 MBA 学生的必读教学参考书籍。
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accumulation 2015-3-21 15:11
《漫步华尔街》是一本为成千上万投资者所青睐的传世之作，自从问世以来一直颇受好评。该书不是投机指南，也不保证一夕致富，本书作者的写作目的在于帮助投资人了解投资理论与实务，以培养健康的投资观念。此外，他也打破只有专家才能走进华尔街的迷信，在书中铺陈出一幅地图，告诉个人投资者如何在各种令人目眩神迷的投资工具中，运用规划，打败华尔街专家。该书集理论与实践于一身，通过作者别具匠心的构思，将二者融会贯通为一个无懈可击的整体。在《漫步华尔街》一书中，麦基尔基于自身丰富的阅历，而将理论与实践融会贯通为一个无懈可击的整体，以生动诙谐、浅显易懂的语言娓娓道出投资的真谛和成功的秘诀。作为一本实用性极强的投资指南，它向广大投资者讲述了琳琅满目的投资策略和五花八门的金融工具，但对指数基金的推崇备至则构成了全书清晰的主线。 　　“有效市场理论告诫我们，无论投资者的策略有多么明智，从长期来看，也不可能获得超过一般水准的回报。”因此，作者独辟蹊径地提出：只要普通投资者采取“购买并持有”的战略，投资于指数基金，就可以获得安全、稳定的长期回报，并轻而易举地击败大多数机构投资者。除了观点的独树一帜和内容的苦心孤诣之外，作者在一些细微之处亦做到了尽善尽美。 　　《漫步华尔街》一书的案例编排也体现了学者的严谨作风。从作者首创的“生命周期投资指南”中，可以看出麦基尔对理解个人投资的独到之处。他认为，每一个人在其不同的生命周期中，应该采取与其相适应的投资策略和投资方式。在本书的附录中，作者还列举了类型各异的颇具代表性的基金及其联系方式，这为国内的投资机构，提供了某种行动的契机。
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accumulation 2015-3-3 19:03
金融工程与金融衍生品—数学与计算机； 难点：第九版 14 章与 15 章； 协整模型：两个变量互相影响的模型—— Engle 与 Granger 研究两个变量之间均衡的关系；均衡中存在偏离，偏离越远，就越有力量使得其回到均衡的速度更快； LTCM 的兴起与陨落—— LTCM 根据协整模型来对债券的价格偏离进行预测，并用很高的杠杆对其进行放大，大数定律预测其会盈利；而俄罗斯的债务违约，导致债券市场发生重大变化，使得原先有规律的经济变量偏离得更远，使得 LTCM 接近倒闭，最后，美联储救助并接手了 LTCM ； 债务抵押债券 CDO —美国金融市场的创新； David Li 对 CDO 的定价—垃圾债券打包以创造高质量的债券—毁掉华尔街的公式； 2007 年的次贷危机— 2008 年美国金融危机； 2008 年以后，宏观经济学界开始反思金融行业在宏观经济学体系中的作用——基本面没有明显亏损的条件下，金融市场可能发生崩溃；过去宏观经济学界只认为实体经济能影响金融市场，而金融市场不能影响实体经济； 2008 年之后，宏观经济学界认为金融市场有可能影响实体经济； 当前，市场上最大的金融创新是互联网金融，互联网金融的核心在中国，互联网金融的经济学基础是什么？互联网金融的兴起与中国的金融压制有关，互联网金融可以有效绕过金融压制，但是，金融创新可能带来意想不到的后果； 衍生品是一种金融工具，其价值取决于其它资产的价值；衍生品的价值取决于标的资产的价值； 初级资产（标的资产）的分类； 衍生品的分类：商品期货（日本幕府时代的大米期货）、指数期货、远期合约、期权、互换（掉期、固定的现金流换取随机的现金流）、奇异期权、信用衍生品；期权从场外到场内； 一种奇异期权—收益有限，而风险不封零；
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分享 华尔街俱乐部：东莞失落史–“中国制造”的悲剧宿命？
济世良才 2015-2-13 22:53
华尔街俱乐部：东莞失落史–“中国制造”的悲剧宿命？ 东莞是中国的缩影，是大多数城市的镜像 它的命运就是中国的命运，它的前途就代表着中国的前途，它的爱恨记载着这个国度的现实，它的血泪见证了这个民族的辛酸。它是“MADE IN CHINA”的样本区域，但凡任何有关制造业的风吹草动，总能在东莞找到分析样本。 东莞的危机从没有消停过，6年前受2008年金融危机影响，2009年东莞制造业十停去了四停，产业工人一年中丧失150万，1600家台企、2000家港企从东莞撤离。但当时的金融危机其实与东莞自身危机关系并不大，真正令东莞企业难受的是现在，以及将病入膏肓的整个经济运作肌理，能及它的整个经济结构。这似乎是一种经济癌症，无法治愈，只能眼睁睁看着这座城市慢慢走向衰亡。 2015年1月10日，微软计划春节前关停诺基亚东莞工厂将生产设备运往越南。同时，位于北京微软诺基亚工厂也将同步关停。据悉，此次诺基亚东莞和北京工厂裁员共计9000人。 2014年12月，知名手机零部件代工厂苏州联建科技宣布倒闭。接下来位于东莞的关联公司万事达和联胜相继倒闭。据了解，联建科技辉煌时有员工两万多人，2014年业务每况愈下，至倒闭前还有3000多名员工。万事达公司和联胜公司两家工厂倒闭时共拥有员工7000人。 2014年12月，手机零件制造商东莞市奥思睿德世浦电子科技有限公司老板欠债1.35亿元跑路，400员工失业。另外，还有东莞一家做杂牌手机的制造企业兆信通讯因资金链断裂倒闭，1000多名员工失业。① 东莞发生这一切，都在意料之中，2008年拥有七八千名员工合俊集团的倒闭，早就揭开了企业倒闭的序幕，从2009年到2015年，据广东工业协会的一个内部统计，有超过4000家企业倒闭，而此时的媒体，只是将眼光盯在“东莞扫黄”的问题上。 东莞发展史：曾经的城市优等生 以三来一补，承接深圳升级的东莞，在2003年时号称“东莞塞车，世界感冒”，不必说东莞威名，就是一个小小长安与虎门，也已经让人咋舌惊叹。它一直被誉为珠三角的典型，利用国内外（主要是境外）资金，抓住国际产业转移的大趋势，积极招商引资，20年完成了从农业县到工业大市的转变，2007年跻身中国城市“三千亿俱乐部”。从国家工业化和吸引外资的角度看，东莞作为一个地级市，创造了举世瞩目的奇迹，并且使本地户籍人口通过土地纽带直接获得改革开放利益，从这个意义上说，东莞是中国改革开放前三十年当之无愧的“优等生”。 在最顶峰的时候，2007年，东莞全市生产总值2151亿元，占全国的1.2%,占广东的10.2%;来源于东莞的财政收入529.5亿元,占全国的1.05%,占广东的7%;各项人民币存款余额2752亿元,占全国的1%,占广东的8.1%;全市22个镇街可支配财政收入总额159亿元,平均每个镇街4.97亿元;村组两级可支配收入总额182亿元,平均每个村(社区)2078万元;村区两级集体资产总值1041亿元,约占广东同级的28%,东莞综合实力位居国内大中城市第12位,全市22个镇街全部入选中国千强镇。 东莞发展到这样的地步一是紧抓和善抓机遇。东莞与香港的距离虽比深圳远，但比很多地方都要近，东莞人就盯住这个优势，大力吸引外资，首先是来自香港的资金。二是东莞人实在，我们对自己的要求是厚德务实，不与别人争论，扎扎实实做好自己的事情。各镇区和村级组织的干部群众都是埋头苦干的，正因为埋头工作，在全国第一个推出加工贸易服务办公室，对来东莞办企业的实行一条龙服务，各部门集中在一起解决企业和百姓办事难的问题。大大加速了外资进入东莞的速度。 其实东莞何曾只是存在这引动问题。它采取的市、镇、村“多轮驱动”为主的开发模式，虽然造就了今天的遍地工厂，同时造就了东莞缺乏核心区的弊端。今天，东莞面临制造业升级难题、社会管理难题、社会治安难题等等，广东其他地区（包括珠三角地区和欠发达地区）都正在或将会遇到，从典型的特征这一点来说，东莞未来能不能顺利实现经济社会转型，事实上也暗喻了广东能不能顺利实现超越亚洲四小龙的目标。同时还存在的问题有，由于东莞的富裕，本地人形成了庞大的食利阶层，他们已经失去了创造财富的动力，造成极严重的社会负效应？一旦村里的大企业经营不佳，劳动力供给减少，出租收益就会受到沉重的打击，缺乏创业冲动的城市将无法面对这样的困境。而且东莞各镇经济割剧，“诸候经济”在发展初期充满活动，但到了现在就是混乱无章，产业布局不合理。 东莞要转变发展模式，是何其艰难。东莞的弱点在于产业需要升级，但是更新换代不可能一蹴而就，所谓的“腾笼换鸟”只是一种美好愿景，但现在倒闭潮一浪接着一浪，如何在极短的时间内稳住这些企业，是中国现在面对的一个天大难题。 东莞失落史：“中国制造”的悲剧宿命 东莞走到今天这地步，并非中国经济“基因突变”，而是以投资为取向的经济模式的终结，是“畸形”经济增长的泡沫幻灭，是城市发展取向的“走火入魔”，是世界Economic结构的失衡、全球制度设计的纰漏的必然结果，一切都符合逻辑，不是偶然之中的必然，而是“沿着掌纹烙着宿命”，从上世纪90年代开始，东莞选择的就是一条“无解”的“中国式”发展模式……这种模式可能在短时间内能获得某种成功，但在经济风暴来临时，由于“内功”的不足，这个城市就会变成一片废墟。 东莞的隐患从2002年就种下——可以说2002-2008年的经济增长，很大程度上是工业产品“以出口为导向”（基本上与国内消费无关）和国内房地产“疯狂炒作”（官商默契配合）的结果。仅从城市普通市民的角度来看，这段时期是改革开放以来最不正常的、最畸形的经济增长时期——“风光无限”世界增长第一的中国经济，不是以投资，消费，出口“三驾马车”在拉动，而是以“房地产业”和“出口”的“虚晃两枪”所致，东莞之所以在这段时间如此疯狂，其风头直逼深圳，也正是顺应了国家“以出口为导向”的国家战略，但消费市场完全掌控在别人手里，自己家里人一穷二白，一旦外界风吹草动，那东莞这座“世界工厂”成为一片废墟就是理所当然。 东莞以“牺牲环境”、“榨取廉价劳动”这种“自断经脉”的方式换取表面光鲜的ＧＤＰ，就像从身体上割肉来给脸上美容；而不是促进内需，增长国民财富，完善社会保障，以这样“修真守元”的模式来取得持续的发展，“走火入魔”是尽早的事，所以从2005年开始，东莞就已经气喘吁吁了，在血汗工厂的烟熏火烤下，历经数年的勃起后，变得有点肾亏。 可东莞如果不走这条路，它又能走什么样的道路？那中国呢？又应该走怎样的一条道路，这是一个世纪性的话题，打工仔不能回答，企业主不能回答，东莞这个城市也不能回答。 东莞怎么办：曾经发展模式的命运猜想 1、制造业小微化将是未来趋势，3D打印和智能机器人将影响东莞制造。 制造业的门槛已经变得很低，尤其是劳动密集型以及技术门槛较低的领域。原先有规模的这种类型的制造业，将难以为继。知识产权受到空前重视，产品创新也被倒逼不得不提上日程。低端加工业的小微化将化解供应的矛盾。 2、外资将持续看空中国制造，规模化制造业将持续缩减规模及数量。 除了欧美资本的回流，台资及港资本就是低端制造的始作俑者，将会大批量倒闭。台资曾经在07年空前地达到60万家(全国)，现在只剩35万家左右，未来或许10万，或许5万，台资在大陆的生存空间越来越小，港资更不用讲比台资更不如，管理能力低下同时制造水平更加低下，如合俊玩具的倒闭或者金卧牛的倒闭，都连带拖累数百家供应企业或倒闭或缩减规模。② 3、出口受阻，中国制造已经失去了竞争优势 东莞最核心的是它的制造业，其实就是加工业，但由于现在人力成本上升，人民币升值没有价格优势，能维持到现在主要是因为产业链条的支持，但未来命运很难说。虽然国内需求上涨，与东莞制造无关。 4、企业转型难上加难，并不占据产品创新领先水平的东莞基本无法突围。 目前东莞仅有东莞控股、生益科技、粤宏远A等3家企业上市，为省内上市企业最少的一个地级市，上市公司的缺失不仅与东莞总体经济实力不相称，而且也影响了东莞产业强筋壮骨。 5、企业倒闭可能引发“多米诺骨牌效应”值得担心。 东莞联胜拖欠供应商2个多月货款共计1.2亿元。东莞奥思睿德老板跑路时欠供货商6000万元货款。兆信通讯老板高民自然谢罪时公司至少拖欠了供应商4000万元以上资金。2014年3樱达电器突然倒闭时，拖欠一百多名供应商1.9亿元货款，欠供货商货款最多的一家达2000余万元。东莞该如何应对这些事年。 ………… 东莞必须将所有的包袱都丢掉，像90年代那样第二次创业，“去黄”不是这个时候要做的事情，也是做不到的事情，当务之急要做的是如何让企业资产落地化，打工人员户籍化，财政税赋减轻化。其中最主要的是减轻企业负担，不要在企业倒闭之前赶紧去把没收的税收回来，人性化地处理现在企业所面监的难题，帮助企业度过这个萧瑟的冬天，而不是轻易再去花费巨资开拓所谓国内市场。 东莞为什么让人关注，因为它象征着这个国家 虽然我们一直在谈创新，但除了北上广深，中国大部分城市学的还是东莞，因为在GDP至上的30年，它代表着一种成功。 2008年2月2日，“夜郎锅王”贴出《东莞：浮华的外表 沉重的肉身》，点起东莞大讨论烽火狼烟；2008年11月8日，“我叫梁山伯”在“天涯社区”中发表《东莞：“风暴眼”中的世界工厂》，一石激起千层浪；2008年11月12日，“我不是祝英台”在东莞“阳光网”社区发表《拿什么拯救你，风暴中的东莞？》。为什么东莞能在全国能引起如此轰动，引发一波又一波的骚动，主要原因在于，东莞不是珠三角的东莞，不是广东的东莞，东莞是中国的东莞，逆反命题就是：东莞放大就是整个中国。东莞的发展模式就是中国大部分城市的发展模式。东莞从某种意义上说是“中国制造”的象征，如果东莞这个标杆倒下了，那不仅是对实体经济的伤害，而且对这个国家的信心有很大的打击。
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分享 60本建议投资者阅读的书
adam01 2014-8-10 11:19
业余投资者的书柜（业余投资者） 以我这个典型的业余投资者从前读书的先后顺序为线索，并经过从易到难和重要性两个指标重新排序，以后也会及时更新和调整。也希望并请各位不断推荐和评论。这些书仅仅针对业余投资者，范围主要涉及投资哲学与方法、投资历史、投资大师、价值投资、社会心理学、行为金融学、经济学、商业以及和投资相关的一些新学科知识，没有包含技术分析以及一些国内股神们的方法。关于投资，我崇尚“读很多书不如读一些书很多遍”的方法，认为反复阅读、多做笔记是最好的读书原则。 1、彼得林奇《彼得林奇的成功投资》 可读性 * * * * * 虽然很晚才读这本书，但是我觉得这是业余投资者最应该读的第一本投资书。简单、真实、适合是三个主要因素，虽然这是彼得林奇20年前写的书。书中的方法和道理非常简单，但是不失深奥；作者退休之后马上写就，所以说的都是真话，这一点对于业余投资者来说尤为重要；再就是作者提供的方法比较适合业余投资者。巴菲特说投资者在投资之前要阅读《证券分析》12遍以上，我觉得业余投资者在投资之前不妨至少要阅读这本书2遍以上。 2、彼得林奇《战胜华尔街》可读性 * * * 这本书要比《彼得林奇的成功投资》出版的晚一些，系统性介绍了针对一些行业的具体选股方法和作者的主要投资生涯。但是我认为阅读的重要性低于上一本有两个原因：第一是作者因为在第一本书里说真话得罪了不少基金同行，在这本书里此地无银三百两地解释多次，因此可以想象这本书的真实度和深入性会打一些折扣，绝不如第一本是在作者大获成功后急流勇退时的感性之言；另外在投资上，我觉得应该像大师们学习的是投资思想和哲学，而方法则应该是自己悟出来的，生搬硬套会出大麻烦。因此如果业余投资者如果没有时间的话，这本书完全可以不读，甚至有°两本书的时间，我也建议读第一本书两遍。 3、但斌《时间的玫瑰》可读性 * * * 业余投资者要对国内的投资书籍加一些小心，因为以副作用较大的江湖猛药和胡言乱语居多。当然国外的书籍这类也层出不穷，只不过引进的时候已经被历史和译者过滤了许多。但是不妨读一读这本书，与其说是介绍投资方法，倒不如说是励志的读本。但是作为国内第一批私募投资人，毁誉参半的但斌还是有很多真知灼见的，只不过你的有鉴别的接受。比如他说闭着眼睛买平安的时候，你得先忍住不买，然后在大跌之后再买。再比如，但斌买茅台、腾讯，就很值得我们学习和借鉴，另外但斌真实，敢于认错，并且愿意与我们这些业余投资者分享。当然不买书也有个捷径，就是读作者两年前的博客。 4、杰里米西格尔《投资者的未来》可读性 * * * * * 作者不是媒体记者和投资大师，而是严肃的学者，所以分析全面、系统、详实，都是数据说话，而非一些格言或者生动的案例，这两样东西在投资阅读和学习中绝对是双刃剑。但是对于业余投资者来说，学的东西不少，比如科技可能是生产力的创造者和价值的毁灭者，再比如股价可能和盈利的增长没有对应关系，还有关于人口统计性的观点，等等。这是作者写的第二部书，如果说读彼得林奇得读第一本，而读西格尔则应该读第二部。 5、马尔基尔《漫步华尔街》可读性 * * * * * 作者是有效市场假说的拥护者，提倡指数投资。对于没有时间或者没有兴趣的业余投资者来说，指数投资的确是一个很好的选择，这可不是我说的，巴菲特和格雷厄姆都这么说过。如果说法玛是有效市场假说的发明者，博格是指数投资基金的发明者，那么马尔基尔就应该是指数投资理论的发明者。 6、曼昆《经济学》可读性 * * * * * 按照每隔50年就会更换一部《经济学》教科书的历史规律，那么我想下一个可以替代沙缪尔森的就应该是曼昆了。还记得卓别林和爱因斯坦关于简单和复杂的小故事吗？曼昆的价值不在于提出了什么新的经济学理论，而在于把晦涩的理论变得简单、有趣儿。这在今天这个知识和信息都要爆炸的时代是个无价之宝。尤其是对于业余投资者来说，如果你曾经考虑过试图闲暇时阅读一下北大或人大的经济学教科书，那么就赶紧去买这部曼昆的《经济学》吧。 7、戴维迈尔斯《社会心理学》可读性 * * * * * 投资需要对于心理学和社会学的认知，这已经被我们认可。这是一本很厚的教材，但是千万不要被吓倒，连纸老虎都不是。和国内的教材相比，国外的教材简单得多，因为他假设阅读者都是不懂的人，而国内教材的宗旨则正好相反，如果大学教授恐怕因为写的教材太简单了被误认为幼儿园阿姨。这特别像北京的路标，都是给知道怎么走的人看的，不知道的看了之后还是一头雾水，呵呵！ 8、罗杰洛温斯坦《一个美国资本家的成长》可读性 * * * * * 投资的人是一定要读巴菲特的，但是关于巴菲特的书太多因此更是良莠不齐。所以我觉得读别人写巴菲特等大师的书时，一定要有冷静和逆向的思维习惯，就是是否能看到其他类似书里没有的东西，和作者是否敢于直面这些大师的缺点。在这两个方面，作者都表现得不错。比如很多书都把巴菲特借给家人钱、没有时间顾家、离婚或者非婚同居等等描述成了优点，而在这本书里则说了一些巴菲特在人性上的不足，有利于成功不利于幸福吧，客观得多。当然也不是那种把巴菲特推向另外一个极端的批判主义者。 9、爱丽丝斯罗德《滚雪球》可读性 * * * * 这是唯一获得巴菲特授权的巴菲特自传，作者倾注很长的时间，应该非常详实并值得肯定。至于准确性，我觉得至少是夸巴菲特的地方应该比较真实吧！有点儿小人之心，但是我觉得在投资上怀疑应该是利大于弊的优点。总的来说，如果你想成为巴菲特的分析师，这应该是最好的书籍，而如果想学习巴菲特投资，我觉得不如《一个资本家的成长》，更不如巴菲特的采访问答、股东会问答以及五十多年写给股东的信。 10、格雷厄姆《聪明的股票投资人》可读性 * * * * * 我总觉得《证券分析》过时了，因为当时的投资环境和会计方式和目前国内严重不同。而如果只希望学习格雷厄姆的价值投资哲学，则读这本书就应该足够了。而且我建议一定要读后来经过巴菲特、卡拉曼等很多大师们修订的第五版。 11、饶育蕾《行为金融学》可读性 * * * * 在行为金融学上没办法绕过国内的教材有点儿遗憾，不过好在行为金融学并不像计量经济学那样数学，所以理解和应用不至于让我们望而却步。这是很系统地学习丹尼尔卡尼曼和特威尔斯基的观点，这本教材是复旦大学出版的，如果遇到更好的版本或者相关书籍，请各位不吝赐教。但是那些读起来很容易但是很不系统的通俗版本什么什么里面的经济学，就算了吧。 12、塞斯卡拉曼《安全边际》可读性 * * * * * 可以这样说，巴菲特在上个世纪五六十年代的合伙公司时完全复制格雷厄姆的投资方法，比如他在年报里提到的四种投资方法。而作者则是在四五十年之后的世纪之交依然在复制价值投资。所以我觉得如果单单从这个角度来看，其实作者比巴菲特更格雷厄姆一些。另外，和巴菲特相比，作者对于一些伪价值投资者可没有巴菲特那样谦谦君子，而是直击痛处而后快。观点深刻、文笔犀利。尤其是对于格雷厄姆价值投资理念的三大要素之一的安全边际，作者的领悟应该是如火纯青的，其管理的基金的投资方法也是言行一致。 13、张志雄《华人杰出投资者》可读性 * * * * * 刚开始VALUE买200元一本，后来变成了100元。这个时候买也算是皈依价值投资理念吧！记得有句名言：问对了问题就已经得到了正确答案的一半儿。这对于财经记者和主持人来说，其实至关重要。但是我们现在看到的一些采访和访谈很没有水准的原因其实不在于被采访者，而是因为问话的采访者没有水平。而这本书决定是问对了问题，但是否问对了人，则不得而知了。不过仅仅因为问对了问题，就非常值得一读了。 14、巴菲特《五十六年给股东的信》可读性 * * * * * 现在应该是五十七年了吧，因为篇幅太长估计大多数自称信奉价值投资的人没有读过。但是绝对不要因为这个原因去读一些所谓的精简版，读起来是容易了，但是对不对就另当别论了。我觉得全面领悟巴菲特的最好甚至唯一的方法就是阅读这些信，我读的是VALUE编辑的版本，里面错误不少。不知道是否有更好的中文版本，请大家介绍。我的英文水平还不足以让我自信可以阅读伯克希尔哈撒韦网站上免费的原版。另外，股东会上的问答，很有价值，不过都是零星阅读最近十年的内容，谁有完整的内容呢？ 15、菲利普费雪《怎样选择成长股》可读性 * * * * 希望能够有机会以一般的价格买入伟大的公司股票的投资者一定会读这本书的，但是我觉得因为巴菲特和芒格的因素，菲利普费雪有点儿被高估，虽然这个观点非常有价值。成长绝对是个小概率事件，芒格坦陈在伯克希尔哈撒韦也只有再保险领域这么一个从小公司成长为大公司。所以在这个领域，每个投资者都应该如履薄冰，怎么谨慎都不过分。 16、查理芒格《所有的东西》可读性 * * * * * 呵呵，有点儿标题党了！查理芒格的演讲、西斯科和伯克希尔哈撒韦股东会上的问答、采访、给股东的信等等，凡是查理芒格直接出品的东西，我觉得都有必要好好读一下，而且还应该读很多遍，有读不懂的地方先放一放，读不懂芒格不丢人。但是包括芒格说自己允许在其办公室里匍匐前进的传记作家在内的写芒格的书都不怎么样，当然也可能不是人家水平不行，而是除了流水账和芒格的演讲没有那些像巴菲特可以让他们自由发挥的东西。有很多杰出的投资思想家，也有很多杰出的投资大师，但是离我们最近而且两者兼而有之的就应该算是芒格和索罗斯了，他们的理想和巴菲特们是完全不同的，他们成为思想家的愿望比成为福布斯富豪要强烈的多，不过不幸的是，他们的这个愿望和我们这些业余投资者希望成为富豪一样很难实现了。 17、乔尔格林布雷特《你能成为股市天才》可读性 * * * * 作者是典型的采用定量价值型的投资者，一直希望探索出一条回报优于指数但风险小于定性选股的新路。从某种意义上来说，作者是做到了这一点，我认为在这个领域所谓的大师多属于瞬间烟花型，或者跳大神巫师型，但是作者绝对是个另类，值得一读。 18、乔尔格林布雷特《哥伦比亚商学院讲义》可读性 * * * * * 这个讲义是真正的教材，算是《你能成为股市天才》的实践篇吧，作者就采用最简单的ROE和EV/EBIT选股。这个指标怎么样我觉得并不重要，对我们这些业余投资者来说，价值在于除了选股和指数投资之外，还可以有另外的可能，算是定量的价值方法，其实指数本身也没有什么可神秘的。 19、张志雄《投资大家比尔米勒》可读性 * * * * 比尔米勒在价值投资领域也是大家耳熟能详的，是实用主义价值观的实践典范。比尔米勒强调选择低市盈率，这是一个非常简单的指标，都快被大家忘记并抛弃了，但是比尔米勒用了几十年并取得了优异的回报。因此工具是一方面，如何使用工具则是另外一个方面。在这方面15年打败标普500指数的比尔米勒给我们上了生动的一课。不过最近几年比尔米勒的日子不怎么好过。 20、马丁惠特曼《攻守兼备》可读性 * * * * 这是三十多年前出的书。作者不仅管理基金，也在大学教金融学。作者还出过一本书叫《价值投资》，都是说价值投资的，那个年代正好处于73/74年的特殊时期，因此对于价值投资来说，应该有非常的历史借鉴价值。 21、张志雄《投资大家菲利普凯瑞》可读性 * * * 价值投资的一大因素就是要长寿，在这一点上菲利普凯瑞做的很出色，活了101岁。看来巴菲特和芒格还有很高的天花板啊！经历的了20次经济衰退、30多次牛熊市的菲利普凯瑞对于价值投资最有发言权啊！不过这本张志雄编的书读起来很拗口，不知道是因为自己太笨，还是翻译太不聪明。 22、安东尼波顿《安东尼伯顿的成功投资》可读性 * * * * 被称为欧洲的彼得林奇，或者是欧洲的巴菲特，称号无所谓，但是在美国一统天下的投资领域，安东尼的业绩还是很耀眼的，他和彼得林奇是同事。但是退休比人家晚了十几年，相同的都是退休之后开始出书。看来基金的工作还真不是猴子掷飞镖，至少比猴子忙碌得多。 23、曹仁超《三部曲》可读性 * * * * 说的就是《论战》《论势》《论性》。老曹是为数不多的业余投资者应该阅读的本土投资人。老曹是个靠自己投资赚钱并获得成功的典范。这三本书读起来都很有趣儿，一本是写他的方法，一本是写他的思想，一本是写他的个性。另外，老曹是个很不以巴菲特为然并公开表达的公众人物，这和国内所有职业投资者言必称巴菲特正好相反。而事实上，从投资哲学的角度，其实前者要比后者巴菲特得多。 24、尼古拉塔勒布《黑天鹅》可读性 * * * * * 这是一本畅销书，严格说这并不是一本专门谈投资的书。但是应该是所有投资者的必读书。因为畅销，大家都知道，因此不作具体介绍了。 25、艾伦冯库思等《投资学》可读性 * * * * 你可以不使用投资组合、期权定价公式、MM理论，但是作为投资者，如果有时间的话，还是应该读一读这些号称现代金融和投资的理论。因为至少，随着国内投资市场的发展，业余投资者会越来越多地面对使用这些武器的对手，如果你认为股市也是博弈的话。知己知彼百战不殆嘛！而且如果你读过概率和简单的微积分，其实不太难，江湖传书总是有点儿妖魔化。 26、珍妮特洛尔《查理芒格传》可读性 * * * 芒格经常引用爱因斯坦的一句话就是“应该简单但是不要过度简单”，而这部写芒格的书，确实有点儿太简单了。如果你不仅对于芒格理论和方法感兴趣，还对芒格的家事甚至一些几十年前的细节感兴趣的话，倒是不妨一读。 27、彼得考夫曼《穷查理年鉴》可读性 * * * 写芒格确实太难了，所以本来预期就不高。但是这本书除了装帧是我关于投资的书最豪华的一本之外，乏善可陈，不过里面给巴菲特和芒格的漫画形象倒是十分可爱，真相拷贝下来贴在哪里。而我买的这本还是简装版，那本300多元的精装本得精致到什么样子，还真想象不出来，如果你想收藏几十年的话，可以买来，否则的话，建议你省下这些买书的钱。我觉得芒格应该也是这么想的，呵呵！ 28、多尔西《寻找投资护城河》可读性 * * * * 我读的是先出的港版，当时还没有出简体中文版。巴菲特从来就没有对自己的护城河理论做过系统和完整的说明和阐述，这给我们这些价值投资者很多产生疑问和错误的可能性。多尔西的归纳虽然不怎么准确，但是简单易用，比如规模、成本、流程、转换成本、网络效应等等，而把产品、管理层等非护城河因素也都罗列分析了一番。应该和巴菲特的本意出入不大吧。我的建议是如果想读一定要读简体版，如果你不是广东人的话。 29、约翰戈登《伟大的博弈》可读性 * * * * 这本书精炼描写了美国从1776年独立到2004年的投资历史，我还特意因此观看了纪录片《华尔街》。这是业余投资者绝对应该一读的投资历史，因此建议大家不仅阅读，还应该记住。这对于我们阅读其他投资思想和大师将非常有帮助。好像是比尔格罗斯说过吧，在他的床头放的不是什么投资大师和投资理论的书，而是这样的历史的书籍，认真琢磨琢磨吧。 30、爱德华李费佛《股票做手回忆录》可读性 * * * * * 这是我喜欢的最早的关于投资的书，很多人都很喜欢，我想这也是它能流传近百年的原因吧。不过一定要读地震出版社的版本，其他的版本不是翻译太可笑，就是丢帐落节。多过三个版本，很多遍，但是依然乐此不疲。我曾认真思考过除了主人公的言行和作者的文笔吸引人之外，作者采取的小说的描写角度也很有深意。书中随处都是都是黄金般的言辞和实例，可以预测再来100年仍然是本畅销书。 31、尼德霍夫《投机教父回忆录》可读性 * * * * * 尼德霍夫非常真实，他开篇就说读者不要指望他会因为稿费而把自己的投资秘籍告诉你，而且一旦诉诸大众的投资秘籍其实就不再起作用了。他毕业于哈佛，从小喜欢一切和赌博相关的事情，并且及其擅长体育运动，壁球竟然拿过世界冠军。作为世人瞩目的投机家，他给自己的第一个评价却是“一个保守主义者”，读过书之后我相信这是真实的，而不是作秀。就像某某扑克大师说的那样真正的赌博者承担的风险是极其低的。这样的回避风险的赌的思想一直贯彻到他的生活和投资的全部。 32、忻海《量化投资》可读性 * * * * 这是一部“偷窥”量化投资的书，因为没有量化投资者会公开自己的投资组合和投资策略，即使是过时的东西也尽量保密。而且这些科学家们的反侦察能力可要远远强于那些共同基金经理和分析师们。作者的从业经历和是中国人的这个特点，让这本书的可读性很强，像我这样的业余投资者也可以读得懂。 33、古斯塔夫勒磅《乌合之众》可读性 * * * * 这是一本一百年前的书，但是对于群体心理的研究，丝毫不比现在的教科书，比如也很不错的《社会心理学》逊色，尤其是前半部分。我们对自己的心理行为，永远高估，不信就读一读、试一试。 34、罗伯特汉格斯特龙《股票投资大智慧》可读性 * * * 作者也是《沃伦巴菲特之道》的作者。从芒格的格栅思维模式和比尔米勒的实用主义的价值投资观开始，作者介绍了和投资相关的其他学科的理论和知识。包括物理学的平衡理论，生物学的进化论，社会学的复杂适应系统，心理学的行为金融理论，哲学的实用主义价值观。我觉得还缺少一项，就是常识。这虽然不是什么理论，但是对于投资一点儿也不比一些高深的理论价值低。使用交叉学科知识或者其他学科的理论与方法来“琢磨”投资，是我一向比较关注的。我认为对于投资来说，尤其是长期投资，研究的广度要比深度有用的多。 35、张化桥《一个证券投资分析师的醒悟》可读性 * * * * 这本书是真实的，就像彼得林奇退休后写的第一本书一样，因此对于业余投资者来说很有学习和参考的价值。因为，为了销售和赚钱，大多数投资业内的书籍都会神圣化（伪装成“善”的）或者高深化（别人做不到）自己的理念和方法，类似巫师的装腔作势。张化桥说这两三年好像有了一种顿悟的感觉，我很相信，其实投资不是技巧而是思考的游戏，因此和大乘佛教一样，进步不是模拟和渐进的，当然需要积累而非空想。 36、伯恩斯坦《投资新革命》可读性 * * * 在投资领域，伯恩斯坦是无论如何也不能被忽视的。这本书介绍了不少投资理论、大师和一些里程碑的事件，有一定的可读性。 37、罗伯特希勒《非理性繁荣》可读性 * * * * 罗伯特希勒这本名书研究的是投机性市场行为、人类的易犯错误性和资本主义体系的不稳定性。他的研究数据都扣除了通货膨胀，是一个理智的策略。非理性繁荣这个词，已经成为金融投资领域的畅销词汇。 38、马尔泰尔《巴菲特和索罗斯》可读性 * * * * 这是一本当时看来一般的书，都没有被我列入枕边的常读书里面。但是后来重读读，才发现以前的判断是不对的，这是一本怎么也不应该被轻薄的书，和大多数靠巴菲特、索罗斯赚版税的作者不一样，马克泰尔的比较式思考很有参考价值和借鉴意义。看来怎么读书，还真很重要。 39、罗杰洛文斯坦《拯救华尔街》可读性 * * * 这个名字有点儿耸人听闻，但是长期资本公司却一直是投资业大家有兴趣谈论的话题，当然一个原因是因为长期资本因为失败而被曝光的原因吧。我做了一个长期资本和复兴技术的比较，其实有很多有意思和有价值的结论和疑问。 40、张志雄《投资大家杰瑞米格兰桑》可读性 * * * * GMO的杰瑞米格兰桑，最有价值的观点就是回归平均值。回归和趋势，是所有投资方法遵循的两个主要基础之一。如果同时在看看明斯基的不稳定金融假说，就会理解的更深入。 41、张志雄《投资者文摘》共48本书可读性 * * * 和史记差不多了，共四集，48本书，每本60元，这算作广告吗？呵呵。我只买到后36本，当然还没能读完，而且其中也不乏没什么价值的内容。但是确实有很多不错的文章，限于篇幅不介绍了。 42、索罗斯《金融炼金术》可读性 * * * 很久之前是慕名买了这本书，但是读了很长时间还没有读完。另外有很多内容无法理解，读书像考古，有的时候的猜，呵呵！不过索罗斯想靠这本书成为哲学家应该没那么容易。索罗斯的反身性、谬误和开放社会三个观点中最感兴趣的是反身性。 43、加利斯洛夫斯基《投资丛林》可读性 * * 读了，然后忘了。不知道这个号称加拿大的巴菲特想说些什么。 44、格雷厄姆《证券分析》可读性 * * * 读了很多遍，但是没一次读完，所以对前半部分印象最深，呵呵！我觉得投资环境和会计准则完全不同了，我无论如何也踏不进去这个七八十年前的河流里，也罢！把节省下来的时间多读《聪明股票投资人》吧。 45、格雷厄姆《华尔街教父回忆录》可读性 * * * * 这本书的可读性还不错。通过格雷厄姆的成长经历，从侧面进一步领悟低估式价值投资，还是很有益处的。另外主要的是，与《证券分析》相比，容易读得多。 46、吴晓波《吴敬琏一个中国经济学家的肖像》可读性 * * * 作者的文笔很好，吴敬琏也有很多可说的。不过读了之后，对我来说最重要的是记住了另外几个第一辈的中国的经济学家，他们永远值得我们尊敬。至于和投资的关系嘛？总有一些间接的吧。 47、哈里登特《下一个大泡泡》可读性 * * * 这本书和作者都是非常棒的机会主义者，天时地利人和都具备，不过就内容本身，我觉得适合在飞机上读读，毕竟谁能预知未来呢？ 48、丹尼尔斯特奇曼《从800万到200亿》可读性 * * 介绍老虎基金和朱利安罗伯茨的，和介绍长期资本、复兴技术的两本书相比，差不少。 49、弗里德曼《弗里德曼的经济学》可读性 * * * 上当了，作者原来是弗里德曼的儿子，一个不错的物理学家，但是后来还是传承了他老爸的衣钵，教授经济学。不过书写的不错，值得茶余饭后读读。像个教科书的业余伴读资料。 50、亚当斯密《超级金钱》可读性 * * 不是国富论的作者，当然！一个不错的经济学家。可惜这本书不是作者的经典之作。 51、大卫斯文森《机构投资的创新之路》可读性 * * 除了动态平衡之外，没有读到什么新观点。和作者管理的全球最牛的大学捐资基金的业绩相比，这本书微不足道，文字也不吸引人。 52、张维迎《市场的逻辑》可读性 * * * 张维迎是一个很有个性的学者，编这部书的时候，正好处于他的事业低谷。张是一个典型的市场派，信奉奥地利学派，幸好生在这个年代，否则就一定近牛棚了。不过和很多御用文人相比，值得尊敬，也值得阅读。 53、拉斯特韦德《逃不开的经济周期》可读性 * * * 没有读过哈耶克、米赛斯等关于经济周期的经典书籍，这本书是我读过的关于经济周期最好的书之一了。而且读者没有针对专家和学者，针对普通的读者，因此很适合我们这些业余投资者阅读了。 54、索罗斯《索罗斯带你走出经济危机》可读性 * * * 中文书名是典型的标题党，和英文书名风马牛不相及。不过内容还可以，如果你没有耐心认真读完《金融炼金术》的话。 55、张志雄《投资大家麦嘉华》可读性 * * 我不清楚麦嘉华为什么会这么红？难道就因为他预测准了一次金融危机吗！其实理智下来想一想。从概率和回归平均值的价值投资角度，我们现在更应该听听上一次没有预测准确的大师的警告。内容不怎么样，麦嘉华是靠卖投资建议混生活的，对于香港很了解。 56、康瑞思《投资狂人》可读性 * * * 这是介绍阿拉伯王子的投资传奇故事，经典案例是在低谷时投资花旗银行。不过估计读者们看了之后都不会怎么服气，都会有“如果我也是王子则也会如何如何的想法”，呵呵！ 57、珍妮特洛尔《巴菲特如是说》可读性 * * * 和其他以巴菲特为生的财经作家不同，作者是以“如是说”这个模式的复制赚钱，“如是说”了很多投资大师，但是和同样介绍巴菲特的《一个美国资本家的成长》相比，肤浅了很多。 58、朱晓芸《奥马哈之雾》可读性 ** 一看这个名字就知道是出自女作家之手，也是介绍巴菲特的，号称是要纠正大家是如何误读巴菲特的，其实误读巴菲特的可能正是作者。奥马哈其实没有雾，是作者心中或者至少眼前有雾。但斌还给她写序，不知为什么。我猜想如果让张志雄写，一定不会。 59、查尔斯麦基《非同寻常的大众幻想和全面癫狂》可读性 * * * 如果不了解人类历史上的包括郁金香、密西西比、南海等癫狂事件，应该读一读，不过太厚了，得读很长的时间。 60、查尔斯埃里斯《长线》可读性 * * 写资本集团的发展史，写的一般。不过资本集团虽然鲜为人知，但是却相当有影响力。
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分享 日观华尔街中文网，探求经济社会热点
freedom2004 2014-5-15 00:51
用时5小时阅读华尔街中文网，成为我每天的必修课，日积月累下列发现受益良多：1.了解到国内外经济社会变化的大事件；2.提供良好的学习素材；3.拓展了个人的思维空间和思考视角；4.提升写作文笔的生动性等待。
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分享 张文木：石油美元的困境
insight 2014-2-6 19:42
地缘政治问题实质上是资源政治问题，对美国而言，地缘政治的实质是石油美元问题。1897年，威尔逊向西奥多•罗斯福提出“外交就是管理国际商务”。理解这句话也就理解了美国及其命运。石油关乎美元，进而关乎美国的命运。 美国总统尼克松为美利坚民族做出的最卓越的贡献是，成功使美国摆脱越战并与中国修好，但他为此付出的代价也是巨大的，对美利坚民族而言也许是致命的：他宣布放弃美元的金本位而将美元直接与国际石油挂钩。于是，原来可以支持美元坚挺的美国工业——哪怕是军工产品，径直变成了脱离国民劳动且远离本土的资源产品即国际石油。这样，美元的坚挺就要靠国际大宗消费品石油的采购以美元结算来保证。从劳动形态上说，今后支持美元的就不是国民劳动而是国家对外战争。由于美国不是把重心建立在国民劳动的基础上，它也就只有听凭华尔街国际资本设置的一次次“财政悬崖”的摆布了。 美国对世界石油控制的关键是确保石油标价和结算只能使用美元。由此美元从黄金本位被推入石油本位时代。支撑美元的基础也从本国产品转移到中东石油。由此可以解释为什么尼克松之后的美国外交日益向中东集结以及石油价格在几十年间迅速严重偏离其价值的原因。 对美国而言，地缘政治的实质是石油美元问题 尼克松之后，美国外交的重点是要保证国际石油采购以美元结算。对于那些不愿以美元而以其他币种进行石油结算的国家，美国不惜用军事手段予以惩罚。就这样，石油美元使美国从一个依靠实体生产的国家异化为一个寄生在“石油美元”上的国家，这时“美国生产”依靠的不再是国民劳动而是对外战争，“美国制造”的不再是民生产品而是美元和各式有价证券。这时的美国已由华盛顿的美国蜕化为华尔街的美国。 一般来说，主权国家的不动产是国家货币价值的承担者，在此之上的劳动产品的价值是其货币增值的前提。美国曾主要以军事工业生产提升美元的价值，但与世界石油比，美国军工这时毕竟还是国民劳动的产品。尼克松将美元直接与世界石油挂钩，美元在军工之外又多了世界石油这个新支柱。这样，美国金融集团便有了双轮滚动出的利润：军事胜利既拉动了军工又保证了国际石油以美元结算，美元结算造成美元坚挺；美元坚挺又有助于军事持续胜利并反作用于美元的坚挺地位。但保证这一切的前提就是美国为控制世界富油区而必须进行持续不断而且必须胜利的战争。现在回头来看，尼克松在挽救美国的同时却又更深地伤害了美国：他使人民离劳动更远，离战场更近；为华尔街国际资本而不是为美利坚民族利益到世界各地打仗成了美国国家的“生产方式”和美国国民的“生存方式”。 将国家生存和发展的基础不放在国内产品而是放在海外石油，这等于将美国的安全基点从本土移至中东，这样，华尔街国际财团就将超负荷的国防任务强加于美利坚民族并使之自越南战争后再次透支了它的国力。2007-2009年间，美国国防支出占美国联邦财政总支出的20%左右，而同期军费支出却占国防支出96%左右，国防支出基本没有“浪费”，都用于军费了。其间的关系是，国家财政依赖华尔街金融，华尔街金融依赖军工和能源的扩张；军工能源扩张又必须以对外战争拉动，战争胜利再反哺财政。战争成了国家财政增长的“推土机”，而成本越来越高的战争又进一步透支了国家财政。如此恶性循环，致使美国发生了迄今尚不见尽头的危机，而危机又恰恰以战争的失败或难以为继为先导。 《诗》曰：“永言配命，自求多福。”那么，美国求福的道理何在呢？在节制。与身体保养同理，国力来自节制而非透支。现在治愈美国“肾虚”重病的有效“药方”是“迈开腿，管住嘴”，即对内加强民族产业，对外少搞侵略扩张，用发展民族工业的方式“强身健体”。这样美国国力就可以休养生息，得到恢复并会再次以新的姿态步入世界。目前看来，这对美国而言是最不可能的选择。因为没有石油，美元大厦就会坍塌，这是目前的华尔街，甚至相当多的美国人都无法在感情上接受的。
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jilt86 2014-1-8 23:31
第1部 《聪明的投资者》 本杰明·格雷厄姆(美国1894—1976) 第2部 《金融炼金术》 乔治·索罗斯(美国1930—) 第3部 《漫步华尔街》 伯顿·马尔基尔(美国1933—) 第4部 《克罗淡投资策略》 斯坦利·克罗(美国1928—) 第5部 《艾略特波浪理论》 小罗伯特·R·普莱切特(美国1949—) 第6部 《怎样选择成长股》 菲利普·A·费雪(美国1908—2004) 第7部 《投资学精要》 兹维·博迪(美国1943—) 第8部 《金融学》 罗伯特·C·莫顿(美国1944—) 第9部 《投资艺术》 查尔斯·艾里斯(美国1941—) 第10部 《华尔街45年》 威廉·戴尔伯特·江恩(美国1878—1955) 第11部 《股市趋势技术分析》 约翰·迈占(美国1912—1987) 第12部 《笑傲股市》 威廉·欧奈尔(美国1933—) 第13部 《期货市场技术分析》 约翰·墨菲(美国1934—) 第14部 《资本市场的混沌与秩序》 埃德加·E·彼得斯(美国1952—) 第15部 《华尔街股市投资经典》 詹姆斯·P·奥肖内西(美国1931—) 第16部 《战胜华尔街》 彼得·林奇(美国1944—) 第17部 《专业投机原理》 维克多·斯波朗迪(美国1952—) 第18部 《巴菲特：从100元到160亿》 沃伦·巴菲特(美国1930—) 第19部 《交易冠军》 马丁·舒华兹(美国1945—) 第20部 《股票作手回忆录》 爱德温·李费佛(美国1877—1940) 第21部 《罗杰斯环球投资旅行》 吉姆·罗杰斯(美国1942—) 第22部 《世纪炒股赢家》 罗伊·纽伯格(美国1903—1999) 第23部 《一个投机者的告白》安德烈·科斯托兰尼(德国1906—1999) 第24部 《逆向思考的艺术》 汉弗菜·B·尼尔(美国1904—1978) 第25部 《通向金融王国的自由之路》 范·K·撒普(美国1945—) 第26部 《泥鸽靶》 弗兰克·帕特诺伊(美国1967—) 第27部 《贼巢》 詹姆斯·B·斯图尔特(美国1951—) 第28部 《非理性繁荣》 罗伯特·希勒(美国1946—) 第29部 《伟大的博弈》 约翰·斯蒂尔·戈登(美国1944—) 第30部 《散户至上》 阿瑟·莱维特(美国1931—)Value建议阅读的投资经典55本金融机构类 　　《华尔街巨人》 【美】华尔街日报编辑部　海南出版社 　　《沃尔特·瑞斯顿与花旗银行》【美】费利普·L·茨威格　海南出版社 　　《摩根财团》 【美】罗恩·彻诺 中国财政经济出版社 　　《高盛文化》 【美】里莎·埃迪里奇 华夏出版社 　　《投资商资本主义》 【美】迈克尔·尤辛 海南出版社 　　《挑战风险》 【美】多米尼克·卡瑟利 商务印书馆 　　《机构投资与基金管理的创新》 【美】大卫·史文森中国人民大学出版社 　　《反传统营销》 【美】查理·詹瑞特 海南出版社 　　《大交易》 【美】布鲁斯·瓦瑟斯坦 海南出版社 　　《悲观博士考夫曼论货币价值》 【美】亨利·考夫曼海南出版社 　　 传记、小说类 　　《贼巢》 【美】詹姆斯·斯图尔特 国际文化出版公司 　　《一个美国资本家的成长》 【美】罗杰·洛文斯坦 海南出版社 　　《股票作手回忆录》 【美】爱德温·李费佛 海南出版社 　　《一个华尔街瘾君子的自白》 【美】詹姆斯·J·克拉默中信出版社 　　《玛莎的公司》 【美】克里斯托弗·拜伦 中信出版社 　　《门口的野蛮人》 【美】布赖恩·伯勒 机械工业出版社 　　《营救华尔街》 【美】罗杰·罗文斯坦 上海远东出版社 　　《客户的游艇在哪里》 【美】费雷德·施维德 海南出版社 　　《24天：安然垮台真相》【美】丽贝卡·史密斯，约翰·R·埃姆什威勒 上海远东出版社 　　 全球市场 　　《世纪大拍卖》【英】克里斯蒂娅·弗里兰 中信出版社 　　《时运变迁》 【美】保罗·沃尔克 【日】行天丰雄中国金融出版社 　　《蒙代尔经济学文集》 【加】蒙代尔 中国金融出版社 　　《开放社会》 【美】乔治·索罗斯著 商务印书馆 　　《在不确定的世界》 【美】罗伯特·鲁宾著中国社会科学出版社 　　 大师作品 　　《战胜华尔街》 【美】彼得·林奇 上海财经大学出版社 　　《彼得·林奇的成功投资》 【美】彼得·林奇约翰·罗瑟·查尔德 　　机械工业出版社 　　《安德烈·科斯托拉尼最佳金钱故事》 【匈】安德烈·科斯托拉尼海南出版社 　　《漫步华尔街》 【美】伯顿·麦基尔 上海财经大学出版社 　　《风险投资家环球游记》 【美】吉姆·罗杰斯 上海人民出版社 　　《金融炼金术》 【美】乔治·索罗斯 海南出版社 　　《证券分析》 【美】本杰明·格雷厄姆 戴维·多德 海南出版社 　　《聪明的投资者》 【美】本杰明·格雷厄姆 江苏人民出版社 　　《价值再发现：走近投资大师本杰明·格雷厄姆》 【美】珍尼特·洛尔机械工业出版社 　　《巴菲特：从100元到160亿》 【美】沃伦·巴菲特中国财政经济出版社 　　《投资革命》 【美】彼得·伯恩斯坦 上海远东出版社 　　《与天为敌》 【美】彼得·伯恩斯坦 清华大学出版社 　　《怎样选择成长股》 【美】菲利普·费舍 海南出版社 　　《非理性繁荣》 【美】罗伯特·希勒 中国人民大学出版社 　　《金融新秩序》 【美】罗伯特·希勒 中国人民大学出版社 　　《共同基金常识》 【美】约翰·鲍格尔 百家出版社 　　《国际九大投资基金经理访谈录》 史振邦编著 学林出版社 　　《投资智慧论语》 【美】彼得·克拉斯 机械工业出版社 　　 技术分析类 　　《股市趋势技术分析》 【美】罗伯特·爱德华 约翰·迈吉东方出版社 　　《江恩:华尔街四十五年》 【美】江恩 中国财政经济出版社 　　《艾略特名著集》 【美】小罗伯特·普莱切特 机械工业出版社 　　 社会心理学、金融行为学、管理学和社会学 　　《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》【英】查理斯·麦基 中国金融出版社 　　《经济过热、经济恐慌及经济崩溃》 【美】查理斯·P·金德尔伯格北京大学出版社 　　《泡沫的秘密》 【美】彼得·加伯 华夏出版社 　　《乌合之众》 【法】古斯塔夫·勒庞 中央编译出版社 　　《成事在天》【美】纳西姆·尼古拉斯·塔勒波　中国经济出版社 　　《风险规则》 【美】罗恩·顿波 安德鲁·弗里曼中国人民大学出版社 　　《金融心理学》 【挪威】拉斯·特维德　中国人民大学出版社 　　《就业、利息和货币通论》 【英】凯恩斯 商务印书馆 　　《银元时代生活史》 陈存仁 上海人民出版社建议阅读的28本经典证券书籍一、金融机构类 1、《华尔街巨人》【美】华尔街日报编辑部　海南出版社 2、《摩根财团》 【美】罗恩·彻诺 中国财政经济出版社 3、《高盛文化》 【美】里莎·埃迪里奇 华夏出版社 4、《机构投资与基金管理的创新》 【美】大卫·史文森中国人民大学出版社二、传记、小说类 5、《一个美国资本家的成长》 【美】罗杰·洛文斯坦 海南出版社 6、《股票作手回忆录》 【美】爱德温·李费佛 海南出版社三、全球市场 7、《开放社会》 【美】乔治·索罗斯著 商务印书馆 8、《在不确定的世界》 【美】罗伯特·鲁宾著 中国社会科学出版社四、大师作品 9、《战胜华尔街》 【美】彼得·林奇 上海财经大学出版社 10、《彼得·林奇的成功投资》 【美】彼得·林奇 约翰·罗瑟·查尔德机械工业出版社 11、《风险投资家环球游记》 【美】吉姆·罗杰斯 上海人民出版社 12、《证券分析》 【美】本杰明·格雷厄姆 戴维·多德 海南出版社 13、《聪明的投资者》 【美】本杰明·格雷厄姆 江苏人民出版社 14、《价值再发现：走近投资大师本杰明·格雷厄姆》 【美】珍尼特·洛尔机械工业出版社 15、《巴菲特：从100元到160亿》 【美】沃伦·巴菲特中国财政经济出版社 16、《怎样选择成长股》 【美】菲利普·费舍 海南出版社 17、《非理性繁荣》 【美】罗伯特·希勒 中国人民大学出版社 18、《投资智慧论语》 【美】彼得·克拉斯 机械工业出版社五、技术分析类 19、《股市趋势技术分析》 【美】罗伯特·爱德华 约翰·迈吉东方出版社 20、《江恩:华尔街四十五年》 【美】江恩 中国财政经济出版社21《技术分析》【美】马丁.普林格 22、《艾略特名著集》 【美】小罗伯特·普莱切特 机械工业出版社六、社会心理学、金融行为学、管理学和社会学 23、《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》 【英】查理斯·麦基中国金融出版社 24、《经济过热、经济恐慌及经济崩溃》 【美】查理斯·P·金德尔伯格北京大学出版社 25、《泡沫的秘密》 【美】彼得·加伯 华夏出版社 26、《成事在天》【美】纳西姆·尼古拉斯·塔勒波　中国经济出版社 27、《风险规则》 【美】罗恩·顿波 安德鲁·弗里曼中国人民大学出版社 28、《金融心理学》 【挪威】拉斯·特维德　中国人民大学出版社 至少需要精读的几本书Top 1、《期货市场技术分析》： 约翰.墨菲简介：本书为美国纽约金融学院教材，本书系美国市场技术顶类级分析大师约翰墨菲的代表作，被誉为当代市场技术分析的圣经!本书集各种市场技术分析理论和方法之大成，总是一针见血地指出各种方法在实际应用中的长处、短处以及在各种环境条件下把它们取长补短地配合使用的具体做法，同时，一身兼有优秀教材、权威工具书、实用操作指南三大特色。 TOP 2、【期货交易技术分析】 jack d .schwager（茨威格博士）简介：史瓦格是【投机智慧】英文原版的作者，是个实战家写的投资分析的好书，书中蕴含着他是如何成为当今顶尖权威投资专家之一的内在原因。这是一本实用的书，但是不是所有人都明白其中的好处的，只有到你实际使用碰到了问题的时候，翻看此书时才有体会，后面的第五篇才是精华。本书共分5篇22章，全面讲述了期货交易中的图表分析方法与策略，以通俗易懂得语言描述了期货技术分析中的重要原理和技巧，如止损点的选择。目标设置及退出原则等等 （注：以上两本书是期货业内人必看的两本书!就像学汉字不能没新华字典、学英语不能没牛津大字典一样的，是在放在枕边不断研读的两本必备参考工具书。想当初在下没钱买书（两本加起来要155大洋!），就去校图书馆借着看，为了能多看保留几天，赖着不还，最后被严重超期近一年而处以重罚！55555……） TOP 3、【市场轮廓理论】 英文原名：《Market Profile》。 简介： 是出自美国交易所场内交易员新兴的分析方法，香港翻译为《四度空间》.但是本书国内版本网主对照香港版本后，感觉翻译的更好，而且很有深度。对于研究短线交易帮助尤其大。由美国交易所的场内交易员发明的国际上最先进的短线分析技术，国内最详细的介绍的版本。 TOP 4、【投机智慧】 许沂光（这里国内翻译版的，原英文版的也是jack d .schwager写的）简介：介绍美国十一个期货、股票交易大师的成功和失败血泪历程。每每是在我承受市场的打击后，一次又一次的重新阅读，曾都给予了我不少的支持，恢复了信心，其中不少战例叫人拍案叫绝。 TOP 5、【华尔街点金人--华尔街精英访谈录】作者： 杰克.茨威格博士简介：“投机智慧”的续编，比之更为出色。在金融市场总有些交易员出类拔萃，在风云莫测的市场变化中，这些技巧大师是如何出奇致胜的呢？他们的不同之处何在？请听听《华尔街点金人》的真知灼见吧。 TOP 6、【短线交易秘诀】 威廉斯简介：作者是“威廉斯指标”的发明者。当今美国著名的期货交易员和资产管理经理，他是罗宾斯杯期货交易冠军赛的总冠军，在不到12个月的时间里使1万美金变成110万美元。一个有35年实战经验的大师级人物介绍自己的独特短线方法。 TOP 7、《期货决胜108篇》 作者： 刘梦雄 简介：国内最好的期货入门书籍，内容深入浅出、图文并茂 .介绍了经纪人开发客户和客户刚入门的不少的故事。（是早几年一本很流行的读物。现在这本书在大陆已几成绝版，身价翻了好几倍，本人愿意以20倍原价购买！呵呵……） TOP 8、【股票大师回忆录】（股票作手回忆录）作者： 埃德温.里费 简介：是70多年以来最值得推荐给投资者的经典书籍，介绍迄今最伟大的股票和期货投机天才Jesse Livermore生平事迹的经典作品,在二十世纪初在期货、股票市场中数次破产后数次崛起酸甜经历，在交易心态描写方面尤其出色，是克罗未谋面的导师。一代又一代的金融专业人士和交易员都阅读过这本书。 TOP 9、【系统交易方法】简介：交易系统、数学模型设计系列最为推荐的是原任国内股票市场管理“泰和基金”的嘉实基金公司的投资总监留美金融博士波涛写的，书中介绍电脑程序交易系统由理论向实战转变过程的心得及国际上五位著名大师的交易系统。 TOP 10、 （英）阿尔佩西·帕特尔著 内容简介：成功的秘诀在于一种心智结构、看待事物的方法。这是一段艰难的旅程，你应该吸取成功者的经验和教训，避免亲自经历亏损。 本书探索全球顶尖交易员的操作哲学、行为和战术，找出在市场中成功的策略及制胜的方法。本书把所有的操作策略都摆在心智架构中讨论，通过顶尖交易员的经验展现出来，并进入这些交易员的内心深处，探究他们如何执行获胜的策略，以及究竟是什么不寻常的心智结构，使得这些交易员能够稳定获利。 TOP 11、 期货交易策略 作者：STANLEY KROLL 斯坦利.克罗(美国9大期货大师之一来华讲座时的著作)内容简介：「经历这些年，我仍关心从市场上获利—获取暴利。但在衡量巨大的财务风险、紧张情绪、寂寞、孤立、自我怀疑，甚至莫名的恐惧，自然这全是期货操作者的经常伴侣，你不应该只以获利为满足。暴利必须成为你的目标。」——Stanley KrollTOP 12、【专业投机原理】 维克多·斯波朗边 简介：作者是华尔街的风云人物、在华尔街创下了从1978年到1989年连续12年投资赢利、没有任何一年亏损的骄人战绩。 那么，他是如何做到常盛不衰的呢?来自“华尔街的终结者”维克多的专家建议和回答就全在这本1992年被《商业周刊》评为“年度最佳商业图书”的《专业投机原理》里面了....。 TOP 13、 ( Trading Chaos) 作者： 比尔.威廉姆最后再谈几本书，它们也是我交易时的良师益友，大师的功绩让人高山仰止，是我们追求的目标和学习的榜样… 短线交易秘诀 作者：拉瑞·威廉姆斯 波浪理论及江恩理论的市场内核与交易原理《1》道氏理论 1股市晴雨表 (美) 汉密尔顿《2》K线 1股票K线战法 （美） 史蒂夫。尼森 2日本蜡烛图技术 （美） 史蒂夫。尼森　《3》波浪理论 1波浪原理 (美)艾略特 2艾略特名著集（含自然的法则） （美）小罗伯特.R.普莱切特 3艾略特波浪理论-市场行为的关键 （美）小罗伯特.R.普莱切特 4艾略特波浪原理三十讲 侯本慧、郭小洲 5费波纳茨奇异数字的应用和买卖交易策略 罗伯特。费雪 《4》江恩理论 1华尔街四十五年 （美）江恩 2江恩理论——金融走势分析 （香港）黄柏中 3江恩投资实战技法 侯本慧、郭小洲 4 江恩角度线与时间之窗 侯本慧、郭小洲《5》混沌和分形 1证券混沌操作法 （美）比尔。廉姆斯 2资本市场的混沌与秩序 （美）埃德加。Ｅ。彼得斯 3分形市场分析－－将混沌理论应用到投资与经济理论上（美）埃德加·Ｅ·彼得斯《6》交易心理 1直觉交易商 （美）罗伯特。库佩尔 2冷静自信的交易策略 （美）理查。迈克尔 3逆向思考的艺术 （美）汉弗莱。B。尼尔 4逆向投资策略 （美）戴维。德瑞曼 5大众心理与走势预测 （英）托尼。普卢默《7》技术方法 1股市趋势技术分析 （美 ） 约翰.墨吉 2期货市场技术分析 (美)约翰·墨菲 3期货交易技术分析 （美） 施威格 4股票操作学 （台湾）张龄松 5短线交易秘诀 （美）拉瑞。威谦姆斯 6专业投机原理 （美） 维克多·斯波朗迪 7技术分析精论 （美）马丁。Ｊ。普林格 8股市无敌 （美） 小理查德阿姆斯 9股票技术分析新思维-来自大师的交易模式 （美） 瑞克·本塞诺《8》系统方法 1通向金融王国的自由之路（美）范。Ｋ。撒普 2系统交易方法 波涛 3证券期货投资计算机化技术分析原理 波涛 4证券投资理论与证券投资战略适用性分析 波涛 《9》理念 1炒股的智慧 陈江挺 2克罗谈投资策略 (美)斯坦利.克罗 3期货交易策略 （美）斯坦利.克罗 4投机智慧 （香港） 许沂光 5华尔街操盘高手 （美） 施威格
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老渔夫 2013-12-16 13:06
投机：英文 speculation， 拉丁文最原始的词根 spec+ulate 是 observe 和 contemplate ，冷静观察与专注凝思之意。 股市 投机者 要求做大量功课， 用自己的真金白银参与价格发现，控制风险，实现利润最大化。 金融 市场， 投机是必须的，是与生俱来的，是好的，本身完 完 全 全 没有贬义。最显而易见的是， 投机者为金融 市场提供流动性。从这个意义上说， 没有投机就没有金融市场。代表人物：前有 投机之王 杰西·利弗莫尔 Jesse Livermore， 今有 集 投机之 大成者乔治. 索罗斯。 投资：Investment i n finance, investment is putting money into an asset with the expectation of capital appreciation , devidends , and/orinterests earnings. This may or may not be backed by research and analysis. 从这个意义上说， 把你的钱放在银行里定存也算投资。 价值投资： 价值投资 (Value Investing） 价值投资 鼻祖格雷厄姆，传承者 彼得林奇，集大成者 巴菲特。机构投资主流，金融专业学生必修。此不赘述。 伪价值投资：以两个华尔街创立的 价值投资指标包打天下，无 风险保年盈利 20% 世外法，法无定法，然后知非法法也 ； 投机道，道犹未道，何妨以不道道之 。 华尔街名言： 多头可以赚钱，空头也可以赚钱，（不动脑筋贪婪的）猪头当然要被宰了炖烂。 "Bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered" ！！！
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xiao秋婷 2013-8-28 21:47
第1节：序言 金融的逻辑是什么？(1) 　　序言 金融的逻辑是什么？ 　　金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？人类社会为什么要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是什么？ 　　2007年7月，美国出现次贷危机。到2008年秋，次贷危机进一步演变成全方位的金融危机。在2008年9月15日雷曼兄弟公司倒闭之后，美国的金融危机不仅裂变成全球金融危机，而且转变成十足的经济危机，对全球经济形成严重冲击，给多国带来社会失业、政治动荡的严峻挑战。 　　在这种时候，我们自然想知道：金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？人类社会为什么要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是什么？ 　　一 　　我跟金融结上缘，完全是巧合。或者说，整个人生都是一系列巧合，随机事件组合在一起，形成系列，就构成了你我的人生。 　　1986年1月，我从国防科技大学毕业，拿到系统工程硕士学位。由于那时我的英文较好，学校不让离校，于是，毕业即留校。只是到那时，我已对工程没有兴趣。作为权衡之际，就要求分到政治教研室工作，这样，至少能名正言顺地看些社会科学类著作。在那时候，全国没有几个政治学、社会科学类的研究生，就这样，我创造了历史，成了第一位进入国防科大政治教研室的硕士毕业生。去那里之后，具体工作主要是给教研室老师分苹果、送花生、收钱，等等。 　　到3月份，我收到耶鲁大学管理学院的录取通知，给我奖学金和生活费用，让我进入其博士班。由于该博士项目包括金融、财会、市场营销、管理经济学以及运筹学，说去了之后我可以选择其中任一学科作为研究方向。这么多选择，一下把我弄糊涂了，当时，除了经济学和运筹学之外，我确实不知道其它学科是什么。 　　那时，崔之元在国防科大读数学本科，我跟他在一起写文章、译书。问他，“什么是finance”？他说，“是金融”。“那，什么是金融”？他接着再给了一个解释，只不过，我确实没听懂，也就更不明白了，没记住他的解释。我想，反正我的兴趣是要用数理方法研究政治、经济与社会，所以，不知道“什么是金融”也无妨。 　　就这样，1986年8月28日，我稀里糊涂地来到耶鲁大学。第一学期，要上的课程没有多少选择，不管你今后学哪科，都要上线性代数、概率论与统计、微观经济学以及效用函数理论，第二个学期上的是非线性代数、计量经济学、博弈论、微观经济学。这期间，我发现，原来要跟随作导师的那位教授年纪已经较大，他所做的研究课题有些过时了。同学给我建议，“不要选择博弈论政治学或者数理经济学了，还是学金融经济学吧”。 　　但是，“什么是金融”呢？ 　　二 　　到今天，按照我的定义，金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等。 第2节：序言 金融的逻辑是什么？(2) 　　比如，“货币”就是如此。它的出现首先是为了把今天的价值储存起来，等明天、后天或者未来任何时候，再把储存其中的价值用来购买别的东西。但，货币同时也是跨地理位置的价值交换，今天你在张村把东西卖了，带上钱，走到李村，你又可以用这钱去买想要的东西。因此，货币解决了价值跨时间的储存、跨空间的移置问题，货币的出现对贸易、对商业化的发展是革命性的创新。 　　像明清时期发展起来的山西“票号”，则主要以异地价值交换为目的，让本来需要跨地区运物、运银子才能完成的贸易，只要送过去山西票号出具的“一张纸”即汇票就可以了！其好处是大大降低异地货物贸易的交易成本，让物资生产公司、商品企业把注意力集中在他们的特长商品上，把异地支付的挑战留给票号经营商，体现各自的专业分工！在交易成本如此降低之后，跨地区贸易市场不快速发展也难！ 　　相比之下，借贷交易是最纯粹的跨时间价值交换，你今天从银行或者从张三手里借到一万元，先用上，即所谓的“透支未来”，明年或者5年后，你再把本钱加利息还给银行、还给张三。对银行和张三来说，则正好相反，他们把今天的钱借出去，转移到明年或者5年后再花。 　　到了现代社会，金融交易已经超出了上面这几种简单的人际交换安排，要更为复杂。比如，股票所实现的金融交易，表面看也是跨时间的价值配置，今天你买下三一重工股票，把今天的价值委托给了三一重工（和市场），今后再得到投资回报；三一重工则先用上你投资的钱，今后再给你回报。你跟三一重工之间就这样进行价值的跨时间互换。但是，这种跨时间的价值互换又跟未来的事件连在一起，也就是说，如果三一重工未来赚钱了，它可能给你分红，但是，如果未来不赚钱，三一重工就不必给你分红，你就有可能血本无归。所以，股票这种金融交易也是涉及到既跨时间、又跨空间的价值交换，这里所讲的“空间”指的是未来不同赢利/亏损状态，未来不同的境况。 　　当然，对金融的这种一般性定义可能过于抽象，这些例子又好像过于简单。实际上，在这些一般性定义和具体金融品种之上，人类社会已经推演、发展出了规模庞大的各类金融市场，包括建立在一般金融证券之上的各类衍生金融市场，所有这些已有的以及现在还没有但未来要创新发展的金融交易品种，不外乎是为类似于上述简单金融交易服务的。金融交易范围从起初的以血缘关系体系为主，扩大到村镇、到地区、到全省、到全国、再进一步扩大到全球。 　　为什么人类社会的金融交易规模与范围发生了这么大的变迁？跨越时间、跨越空间的价值交换所要解决的人类问题是什么？其发展的基础条件是什么，或者说，金融市场靠什么才能发展？ 　　三 　　虽然到今天我对金融的定义和理解是这样，但刚开始，我接触金融的视角却是另一回事。1987年秋季，也就是在耶鲁大学读博士的第二年，我兴奋地等到了上《金融经济学》课程的时候。一开始，教授既没讲金融是怎么回事，也没介绍人类的金融发展史是如何如何，而是一上来就把所有金融交易由随机变量来描述，亦即，不管是股票、债券、借贷签约，还是其它任何金融交易合同，都可以由随机变量来表达。老师说，正因为所有的金融交易都是由金融合同来完成的，都涉及到今天和未来不同时间之间的价值交换，而未来又充满不确定性、充满着随机事件，所以，通过把任何金融交易合同的细节条款转换成不同的未来随机事件、分析清楚在每种事件出现时交易双方的得失，由此得到的交易双方得失跟未来事件的关系，就是概率论中讲到的随机变量。 第3节：序言 金融的逻辑是什么？(3) 　　于是，金融学所要研究的就是如何实现这些随机变量的交易、如何为这些随机变量定价的问题。老师说，金融市场的作用之一就是对未来定价、对交易风险定价。 　　对于当时还没有进入主题状态、没有了解金融交易实质的我，那些课是一头雾水。搞数学推导、为这些随机变量做定价模型，我还可以，因为在中南大学读计算机专业和国防科大读系统工程时，学过不少数学，到耶鲁的第一年学了更多。只是从那时一直到2001年前后，我研究的对象与其说是“大社会境况中的金融市场”，还不如说是数学世界里的随机变量和随机过程。对于我这个还比较喜欢数学的人来说，那不是一件坏事，也是中国教育体系出来的人的一种优势。可是，那也让我离人的世界较远，不能够从金融作为“大社会”中的一份子的角度来研究。 　　那些年的学习中也不乏观念上的冲击。最大的冲击莫过于价值论，一件东西、一种经济活动的价值由什么决定？交易行为本身是否创造价值？按照我们从中学、大学政治经济学中学到的劳动价值论来理解，一件物品有它的固有价值，即，其生产所要花的时间乘以社会单位劳动时间的成本。也就是说，只有劳动创造价值，交易不创造价值。 　　但是，在1987年的《金融经济学》课上，我学到，任何东西或证券不存在什么“固有价值”，只存在相对价值。也就是，只有相对于人的效用而言，才有价值这回事。东西或证券的价值取决于它能否让个人的效用提高，包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。这等于说，即使要花百亿元投资、十万劳动力一年的时间才能建好的漂亮形象大楼，如果没有任何人或机构要用它，那么，那栋楼也会一文不值；花费再多的机器设备，如果没有人要，也一文不值；再怎么费苦力做成的衣服，如果没有人愿意出价钱买，那只是一堆废布。—— 这个观念对我帮助很大，特别是让我终于理解，原来计划经济时期只顾生产、不顾所产东西有没有人要或者有没有市场，那不是在创造价值，而是在摧毁价值。原来，没有派上任何实际用场的一代代银河计算机，也是一堆废铁，是在摧毁价值。等等，等等。 　　反而看之，即使一样东西没有花多少投资或者多少劳动时间，它的价值照样可以很高。最具体的例子是像百度、腾讯、无锡尚德这样的公司，这些公司都只有不到十年的历史，而且都是由几十人创办起来，也没有自己的高楼大厦（至少到几年前没有），但市值都是几十亿美元，不仅远高于其实际投入的资金和时间成本，而且比那些投资花费巨大、拥有众多厂房设备与高楼大厦、经营运作了几十年的武钢、一汽、二汽等，更值钱。之所以是这样，是因为价值取决于这些公司能带来的效用，或者说收益，而不取决于其建设成本，跟建设所需的劳动时间关系不大；换言之，价值由未来的收益而定，不是由过去的成本决定。 　　效用决定价值，而不是劳动成本决定价值，这对于理解金融的逻辑极为重要。一个最典型的例子是投资银行中介服务，假如张三要创办一个造船厂，就像江苏熔盛重工集团三年前创业时候一样，他手头已经有20亿美元的造船订单，只是需要两亿美元投资。如果造船厂做成了，公司的价值能涨到20亿美元以上。问题是，张三自己无法找到投资者。在另一方，温州、香港等地很多个人和机构有很多空闲资本存在银行，赚3%的年利息，他们找不到风险相对能接受但回报很好的投资机会。 第4节：序言 金融的逻辑是什么？(4) 　　这种情况下，挑战在于需要资金的创业者找不到投资方，而愿意投资的又找不到合适的项目，经济发展就这样受阻。投资银行家李四的作用恰恰是把他们两方牵到一起，利用他平时在张三和投资方中间建立的信任，让他们两方做成投资交易。这对张三和投资方来说，是双赢，张三的造船业务能扩张、个人财富能大大增加，而投资者的未来回报预期也远优于银行存款利息。为促成这种金融投资交易，虽然李四可能只花了5天时间，劳动付出有限，但是，由于张三和投资方都信任他，他信用增强服务为张三、为投资方分别创造了数亿美元价值（他至少是使这种价值前景成为可能），那么，李四得到1000万美元（相当于所筹两亿美元资金的5%）的佣金是应该的。——当然，5%的佣金或许有些高，但是，正因为李四给交易双方带来这么大的未来财富前景，他的贡献的价值显然应该跟这种未来财富前景相连，而不该由他花的劳动时间决定。 　　四 　　从金融作为“大社会”中一份子的角度研究金融，那还是2001年之后的事。回过头看，那之后的学术思考和研究，让我更加认识到金融发展的价值。转折点出现于2001年暑期，那次回国旅行，让我看到中国社会变化如此之大，激发我研究市场发展、关心社会转型的问题。 　　2002年6月至12月间，我在清华大学经济管理学院访问，期间上一门“金融经济学”课程。课程内容基本跟我从1991到2001年间在威斯康星大学、俄亥俄州立大学以及耶鲁大学所授博士班课程的相同，那就是，先假定各类金融市场已很发达，已给定了，我们唯一要做的是如何为金融资产定价、如何在资本市场上运作、如何利用证券产品把投资和风险配置得更好，等等，讲课的重点是推导金融数学模型、市场经济模型。之后，在北京大学光华管理学院也讲过类似课程与内容。 　　几次讲下来，我意识到，对于金融市场还正处于发展之中的国内同学来说，这些理论不仅很超前，而且的确难以把这些理论跟他们的生活以及未来就业联系上，因此，他们对于课程的反映一般，应属情理之中。 　　但是，那些教学经历和观察也启发我的思考，如果说今天的中国人还不能像金融理论模型中的消费者那样，能够在众多信贷、保险、投资、养老、理财金融产品中去挑选并找到最理想的投资理财组合的话，那么，在更传统的古代、近代社会中，人们又是如何生活、如何规避一辈子中方方面面的风险，做好养老、病残时期的生活安排呢？金融经济理论是不是对于没有外部金融市场的传统社会的人就不适用呢？ 　　有一点是肯定的，不管是古代，还是现代，单个人生存下去的能力是很低的，天灾人祸、身老病残时你都需要其他人的帮助。所以，为了能够更顺利地活下去，也为了生命的延续，个人必须跟其他人进行跨时间、跨空间的利益交换，即，人与人之间的金融交易是人类活下去的必须。比如，原始社会时期，人靠打猎野生动物、采掘野生果菜养活自己，那种生产方式下，个人时常会数天猎不到动物，如果不是在部落之内人人共享猎摘成果（亦即，部落成员之间隐性地进行跨时间的价值交换），许多个人很快会饿死。 　　因此，人际间的金融交易是任何社会都必须进行的，只是实现人际金融交易的形式、方式很不一样，今天我们熟悉的外部市场提供的金融证券只是其中之一。原始社会里，“部落”公有制是一种实现形式，那种安排下，个人没有自己的空间、没有自己的财产，也没有自己的权利，但好处是，在大家都没有自我的架构下，所有东西和果实都共享，让彼此活下去的能力最大化。 第5节：序言 金融的逻辑是什么？(5) 　　农业社会里，人际金融交易也以人格化的隐性方式实现，其交易范围缩小到家庭、家族这些血缘体系内。家庭、家族之内不分你我，养子就是为了防老，子女即人格化了的保险品、信贷品和养老投资品；亲戚间“礼尚往来”就是我说的跨时间价值交换的代名词。得到一份礼就让你“欠一份人情”，下次回送礼时你才还了那份“人情”，所以，那种金融交易安排下，交易头寸是以“人情”记下，而不是以显性金融合约的形式记录的。 　　当子女是实现跨时间价值转移的最主要方式时，农民规避风险、养老的境况就不是由保险产品的好坏、股票的多少、基金的投资组合诀定，而是由儿子的数量和质量决定，所谓“多子多福”。“四世同堂”之所以是一种理想境界，也因为这样以来，能进行人际隐性金融交易的范围就可以尽可能的大。所以，越传统的农业社会，会在医疗技术允许的条件下尽可能让人口膨胀。 　　中世纪时期的欧洲，教会是血缘之外、或者说与血缘网络并行的互助结盟组织，其结盟的基础不是血缘，而是对上帝、对耶稣的共同信仰。教会跟家族、宗族类似，一方面起到经济上的互助、互保，也就是，实现成员间的跨时间利益交换即金融交易，另一方面是促进成员间的情感以及其它非物质交流，给成员提供安身立命的信仰基础。 　　因此，现在我们熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基金等等金融产品，并非人际间跨时间、跨空间金融交换的唯一形式，只不过，它们是超越血缘、超越社团组织的非人格化的实现形式：在金融市场上，那些金融公司不管你姓什么、是谁的儿子、读过多少书、有什么意识形态、保留什么政治信念、信过什么宗教，只要你具有交易信用、能够有支付能力，他们就会跟你做金融交易。 　　那么，为什么并非所有的社会都选择发展外部化、非人格化的金融市场呢？为什么在传统的中国没有出现现代证券市场呢？这又涉及到人际金融交易的性质、所要求的信用支持架构。仔细思考一下，我们会发现，正因为金融交易是跨时间、跨空间的人际价值交换，是把交易双方在不同时间的收入进行互换，那么，彼此信任是交易是否成功的关键之关键，信用和交易安全是核心基础。换言之，金融交易跟一般商品交易有本质差别，商品交易往往是现货、以现金交易，所以，交易双方即使素不相识，问题也不太大；但是，金融交易一般不是现货交易，而是价值的跨期支付，不能是一锤子买卖，所以，没有互信、没有保证金融契约执行的制度基础，就没有金融交易的发展。 　　现代股票市场、债券市场、基金市场等等，是伴随着现代法治制度发展起来的。也就是说，没有支持陌生人之间交易的现代商法、合同法、证券法等方面的发展，就不会有今天我们熟悉的那些外部化了的金融证券市场；反之，金融证券交易在陌生人之间的深化进程，也带来了更多、更深层次的法治要求，促进了后者的演变。在这个意义上，人际间金融交易范围的不同，对社会的文化价值体系、对正式与非正式制度的要求也会不同。 　　这就是为什么现代之前，几乎所有的农业社会都有立足于血缘的文化和社会秩序，儒家文化也不例外。血缘关系是一种个人出生之前无法选择的关系，出生在哪家、是谁的儿子、谁的兄弟姐妹、谁的父母、谁的爷爷奶奶等等，这些都不是你能挑选的，也是你一辈子不能改变的。这种稳定和不可选择性，对于还没有外部非人格化法治体系的传统社会来说，是最有利于建立并维护诚信的基础，血缘关系的永恒即是信用。所以，儒家的“孝道”是一种基于血缘的跨时间、跨空间人际利益交换安排，而“三纲五常”所规范的“名分等级”秩序则是支持这种交易体系的文化制度保障。“三纲五常”的安排之下，社会中每个人都有其名分、等级，越位就是“犯上”，甚至朝廷法律也明文规定不孝子该杀。这种刚性秩序当然能增加“孝道”下的人际隐性金融交易的安全，父母不用担心在子女身上的投资会没有回报，兄不用担心弟的回报。因此，传统中国社会中，人们普遍对儒家建立的这种刚性交易体系“放心”，家庭、家族内的金融交易风险小，这也是为什么这一体系能运作两千多年。 第6节：序言 金融的逻辑是什么？(6) 　　只不过，儒家的这种刚性体系过于偏重父母、兄长作为“投资者”的权利（甚至权力），压制子女、压制年幼者的权利。只要你出生的时间晚，那怕是晚一点，你这一辈子就永远地位低于先于你出生的人。以至于“五.四”新文化运动，呼唤着“打倒孔家店”、解放个人。特别是，在这样一种隐性金融交易安排下，“养子防老”等于把子女当成了经济工具，家庭的建立、养子等等，都过多受利益驱使，使利益和感情无法分离。其结果只能是淡化家庭的情感功能，侵蚀亲情间的情感氛围。 　　因此，虽然家庭、教会、金融市场都能提供人际间的跨时间利益交换，这几种交易安排之间也的确有极强的替代性，但是，它们的利弊差异极大。比如，在儒家“孝道”体系下，人更多是作为投资、保险、信贷交易的载体存在，人首先是经济工具，而人性价值、个人权利和个人自由被牺牲太多。一个人可以因为“不孝”而处死，等于说人存在的唯一价值就是金融交易的载体，就是他的金融工具作用，就是体现“养子防老”，不承认超越金融交易载体的人权。 　　相比之下，由非人格化的金融市场代替儒家“孝道”体系之后，压在家庭、家族之上的经济交易功能会逐步从家庭、家族剥离，信贷、保险、投资功能都可由金融市场取代，这就是为什么我说，金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，让家庭的功能重点定义在情感交流、精神世界上，家应该是情感的天地，是精神上的安身立命，而不是利益交换场。金融市场就是这样让中国文化走出儒家的刚性体系。从这个意义上，“五.四”运动主张的“打倒孔家店”、解放个人，还必须有家庭之外金融市场的发达，否则，“孔家店”还无法被打倒。 　　五 　　开始从社会的角度理解金融、从金融的角度理解社会变迁之后，我的思想世界顿时热闹了许多，原来文化就是这样随着人类生存的需要而演变、调整的，或者说，文化价值的目的第一是最大化人活下去的概率，第二是最大化个人的自由。也就是说，当生产能力低下、金融交易工具不发达的时候，人们会为了生存而愿意牺牲一些个人自由，比如，以前人们愿意接受部落公有制、儒家“三纲五常”刚性社会秩序。但是，一旦物质生产能力足够高、金融市场足够发达，继续牺牲个人自由、个人权利就没必要，社会文化必然会做相应调整，这也是中国今天的经历。 　　这是什么意思呢？刘教授是广州一所大学的历史学教授，他研究中国历代契约的变迁史，其学问之深令在下佩服。2005年，刘教授来耶鲁大学访问一年。期间，他讲到自己的亲身故事。2004年，在上海的内弟结婚，要花120万元买150平米的房子。他的内弟小王和未婚妻都在金融公司工作，年收入加在一起18万，他们手头的积蓄有30万，所以，买房子还缺90万元。那90万元怎么找到呢？ 　　一种可能当然是小王从银行做按揭贷款，如果做30年到期、年息5%的按揭，小王今后的月供大约4832元，年供不到6万，他们当然能支付，但占小王夫妻未来年收入的三分之一。 　　不过，小王和未婚妻不愿意做按揭贷款，他们跟父母说，如果做按揭贷款，让他们不是一结婚成家就背上月供的包袱吗？小王的父母想想，觉得也是，不能让年轻夫妻背上这么重的担子！正好他的父母年纪60出头，已退休，手头有60万养老用的积蓄。就这样，小王父母拿出手头60万的积蓄，刘教授夫妇把手头仅有的20万积蓄贡献出，另一位亲戚出10万，给小王买上150平米的房子。 第7节：序言 金融的逻辑是什么？(7) 　　当然，刘教授的故事对中国人很普通，没有什么稀奇。只是这种安排改变了小王大家庭的关系和性质。第一，刘教授现在一想起这事就恼火，作为历史学教授，自己的收入不高，20万的积蓄是他当时所有的钱。他说自己在广州的房子还不到70平米，凭什么他要把自己所有的积蓄供他内弟买那么大的房子？所以，从那以后，提起他内弟，首先想到的是他过去的积蓄，而不是他跟内弟的感情有多么好，况且也因为那笔钱使刘教授跟夫人的关系紧张！ 　　第二，本来，小王父母可以把自己的60万养老钱理财投资好，等再年老之后，自己能有钱养活自己，也能有自己的尊严。但是，现在钱都给了儿子，今后的养老就只能靠儿子、女儿了，也就是说，不管今后跟媳妇、女婿是否处得好，也没有别的选择，只好跟他们一起住，或者靠他们供养，等着他们给钱。这样，本来可以自立养老的小王父母，今后就只能看别人的脸面养老了，不能有自己的自主生活空间，不能想怎么花钱就怎么花了。 　　同样糟糕的是，正因为小王这么容易就得到90万元的帮助，让他无法感受到靠自己劳动养活自己的责任，那看似“免费午餐”的90万，只会培养懒惰。 　　而如果小王是通过90万按揭贷款，表面看会给小王夫妇带来月供压力，但是，这种压力不是坏事，会迫使小王奋发向上，培养“自食其力”的个人责任。同时，这也让其父母留住养老钱、年老后有自尊的财产基础，可以理直气壮，不需要看子女的脸面。另外，对刘教授夫妇来说，他们的关系就不会出现紧张，也当然不让刘教授一想起内弟就想到自己失去的积蓄。 　　实际上，这两种安排，给每个人带来的自由度也截然不同。试想，小王拿了亲戚的90万买了大房子，他们夫妻俩今后消费什么东西，亲戚自然有权过问、有权管，就像刘教授抱怨小王的房子比他自己的大很多一样！等小王父母更老、靠子女的钱养老时，他父母花钱也会受到儿子、媳妇、女儿、女婿的监督，花别人的钱能那么自由吗？ 　　总之，儒家主张的靠血缘网络内部来互通有无，来实现人际金融交易，最终不能激励每个人奋发向上，培养的是等待“免费午餐”、搭便车精神。比较而言，外部金融市场更能逼着每个人去“自食其力”，也为个人空间、个人自由的最大化提供基础。 　　六 　　小时候，父母都会教我们不能借钱花、要“量入为出”，还有就是要多存钱。在中国文化中，借钱总是件很负面的事，透支、负债、欠钱等等是一些贬义词。或许正因为此，证券类金融市场在我们的历史上没有机会发展，一直受到抑制，金融学更是不能走上正堂。 　　这些年我学到，借贷类金融交易原来是，帮助借方把一次性大的开支平摊到今天和未来许多年月上，让一次性大开支不至于把个人、企业或者国家压垮。就像小王买房要120万元，这种开支的确很大，但买下之后，不只是今天享受，未来许多年也会享受其好处，所以，通过按揭贷款把这些支付压力平摊到未来30年，不是让“享受”和“成本”在时间上更匹配吗？这本应该是一件纯经济的正常事情。 　　到今天，借贷金融对个人、对家庭、对企业的贡献，仍然被低估。但是，如果做客观分析，我们会发现借钱花也可以是好事，在某些情况下，甚至是更好的选择。 第8节：序言 金融的逻辑是什么？(8) 　　在国家层面，过去我们总认为，国库真金白银越多的国家，就越强大；要借钱花的国家，是弱国。冲击我这种观念的是下面这段历史。如果我们把公元1600年左右的国家分成两组，一组是国库深藏万宝的国家，像明朝中国在那时国库藏银1250万两（尽管明朝当时快要灭亡）、印度国库藏金6200万块、土耳其帝国藏金1600万块、日本朝廷存金1030万块；另一组是负债累累的国家，像西班牙、英国、法国、荷兰、各意大利城邦国家。那么，从400年前到19世纪、20世纪，哪组国家发展得更好呢？当年国库藏金万贯的国家，除日本于19世纪后期通过明治维新而改变其命运外，其他的到今天还都是发展中国家，而当时负债累累的却是今天的发达国家！ 　　莫非中国以及其他发展中国家今天又是外汇储备数万亿美元，而西方发达国家负债累累，在未来几个世纪还要重演过去数世纪的历史？关键看中国今后如何利用债券市场以及其他证券市场了，看中国是不是从这次全球金融危机中因噎废食、得出“抑制金融创新是上策”的结论了！ 　　回过头看，正如我在《治国的金融之道》一文中谈到，我们中国是这么喜欢存钱，以至于在第一次鸦片战争之后，1842至1848年间朝廷每年的财政盈余还在1500万两银子以上，这种年年财政盈余状况一直持续到1895年。按理说，第一、第二次鸦片战争失败的教训，即使没有逼着朝廷把未来的收入借过来加快国力发展，也至少使他们愿意把岁入都花掉搞发展，而不是还想着往国库存钱！到最后，晚清也像宋朝、明朝末年那样，战争开支和赔款实在太大，在历来因为不用发债融资而使中国债券市场没机会发展的状况下，朝廷无法用债券把那些大支出的压力平摊到未来。过不了支付压力这一关，清朝就只好垮台。 　　这些历史不断引发我对金融的兴趣和思考。为什么借债花钱使西方国家不仅没垮，反而强大起来？后来我认识到，美国就是近代最好的例子。不只是今天的美国虽然负债全球第一却是最强大的国家，美国立国之初就是靠负债幸存下来，这应该跟中国各朝代的经历正好相反（中国历朝之初国库满满，但之后每况愈下，到最后财政危机终结朝代；而美国立国之初就负债累累，之后不断利用债券市场透支未来，而且还透支越来越多，可是其国力却越来越强）。 　　我们一般熟悉美国于1776年7月4日宣布从英国独立，1787年的宪法大会通过美国宪法，等等这些政治史实，但未必了解金融借贷对美国历史的支柱作用。 　　美国独立的起因当然是英国对北美殖民地的征税权失控，殖民地人必须向英国交税，但却没权选举代表进入英国议会，去参政、议政、立法。这一背景很重要，因为这决定了美国独立战争以及之后政府的开支不能靠大规模加税来弥补：如果新成立的政府也要加税，为什么还要独立呢？所以，各届大陆会议（Continental Congress，独立运动、独立战争期间的决策机构）只能靠多印纸币、借债，来找到财务支持。但是，那时期既没有联邦政府、更没有收税机构，“大陆币”、战争债难以有市场，在1776至1787年间不断出现的债务困难，几次都差点让独立运动破产，差点迫使北美重回英国的怀抱！ 　　稍微细看，我们知道，1763年开始，英王乔治二世通过一系列法案勒紧对北美殖民地的控制、加大征税，由此激发殖民地人的反抗，导致诸如1773年“波士顿倾茶事件”（Boston Tea Parties）、1775年列克星敦(Lexington)枪击案等关键性事件，使得北美对英国的敌意一发不可收拾。1775年6月15日，第二届大陆会议选举华盛顿作大陆军总司令，正式与英军作战。 第9节：序言 金融的逻辑是什么？(9) 　　1776年3月17日，为了避免战争对波士顿伤害太大，华盛顿请求把战场转移到纽约。英军接受请求，转移战场。当第二届大陆会议于7月4日宣布美国独立时，华盛顿正在纽约曼哈顿南端，其军队士气得到了及时的鼓舞，因为就在那时英国皇家海军正在汇集100多艘战船、3万多正规军，集中攻打守在曼哈顿、几乎没有受过正规训练的华盛顿的一万大陆军，而且大陆军也没有任何战船。8月27日，皇家海军轻而易举地夺下长岛，大陆军惨败。之后，华盛顿采用边退、边打游击战的办法，开始了跟英军的拖延战术。 　　实际上，宣布独立不久的美国，更大的挑战不在跟英军的战场上，而是在经费的来源上。起初，第一届大陆会议考虑过在各州征税，但因上面讲到的原因被很快否决。独立战争开支主要靠以下几方面来源，第一是由政府发行“大陆币”，在1775至1780年间共印了37次“大陆币”；第二，由大陆会议政府发行债券，1775年发行首批公债用于买军火；第三，是十三州（殖民地）的份子贡献，由各州自己发行战争债提供；第四，从法国借来的贷款；再就是给士兵、给供货商写欠条。 　　只是在1780年末之前，政府债已经没人买了；各州也弹尽粮绝，不愿再发债奉献了；大多数士兵的服役期到年底就结束，不愿再收欠条作军饷；眼看大陆军就要失败，几乎没有人再愿意接受大陆币。 　　就在独立运动要告终之际，华盛顿派助理前往法国，成功说服法国国王再借美国250万法国金币。法国贷款没到之前，这一消息让后来成为美国第一任财政部长的亚历山大?汉密尔顿先将其做抵押，立即通过再贷款得到救命钱，让独立军维系到次年9月。最终，在法国海军的支持下，大陆军于1781年9月在南方港口城市约克镇打赢关键一战，从此扭转独立战争的局面，迫使英国于1783年9月签署《巴黎条约》，承认美国独立。一个年轻国家就这样靠举债幸存下来。 　　1783年独立战争正式结束了，但是，建国的挑战却刚开始。如果说今天的全球金融危机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭写“借条”太多，因债务泛滥而产生的，那么，1783年时的美国货币、“借条”、债券种类并没少多少，仅各类战争债、州政府债、社区债所用到的支付货币就五花八门，有以“老大陆币”、以“新大陆币”、以墨西哥银元、以西班牙银元、英镑，有的债券干脆就没注明以什么货币支付。整个金融市场一片混乱，许多债券的价格不到其面值的10%，基本没人问津，商品市场也没有秩序。这种乱局严重影响人们对美国前景的信心，挑战新共和国的命运。 　　1790年1月，年纪才33岁的财政部长亚历山大.汉密尔顿，向国会递交一份债务重组计划，宣布在1788年宪法通过之前美国发行的所有债务，包括联邦与地方政府发的各种战争债、独立战争军队签的各类借条，全部按原条款一分一文由联邦政府全额付清。为了兑现承诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息6%（一只于1791年1月开始付息，另一只到1801年才付息），第三只债券只付年息3%。换言之，由这三只可以自由交易的债券取代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局面。 　　今天看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证券化运作，但是，他的天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交易所、也就是“华尔街”的种子，因为这些债券从1790年10月上市交易后，加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”（Bank of the United States）股票，立即将市场的力量聚焦在这四只证券，强化价格发现机制，提升流动性，集中展现市场活力。从此，美国资本市场一发不可收拾，为之后的工业革命、科技创新效劳。 第10节：序言 金融的逻辑是什么？(10) 　　美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于，他让这三只债券成为反映美国未来前景的晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。—— 汉密尔顿之兑现过去所有战争债的承诺，振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，为更多的政府融资广开财路！ 　　债券市场先于其它证券市场发展，而债券市场又起源于战争融资需要，早期英国以及其他西欧国家是这样，后来的美国还是这样。 　　那么，从美国的经历中为什么我们能理解到，230年前负债累累的美国以及400年前债负压身的西欧国家，反而在那之后胜过当时国库满满的中国、印度呢？我的思路包括以下两方面。 　　第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因为他们不需要靠老百姓的钱养着；相反，越是朝廷欠债累累的国家，其国王、政府就必然要依赖老百姓交税、有求于百姓，这最终能制约国王的权力、促进民主与规则的发展。如哈佛大学教授Richard Pipes在《Property and Freedom》中所说，之所以民主法治能在英国兴起，就是因为在英国皇家把土地权逐步卖掉之后，国王不得不每年与掌握征税权的议会交涉。就像在当初美国一样，一旦国家负债累累，而老百姓又不得不交税的时候，连那些本来不关心政治的公民也不得不关心政府的权力、自己的权利，交税是提醒公民权利、感受政府权力的最具体方式。不需要征税也能自己富有的君主或者政府，其制度必会走向专制。 　　第二，就如当年美国三只国债所表现的，这些国债的存在与交易给市场提供了评估其政府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨下跌，立即反映市场对国家未来的定价。只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的！美国和英国的兴起如此，其他西欧国家的经历要么也如此，要么就被金融市场所教训！ 　　负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方面政府就得面对债券市场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或许，负债、债券市场、征税、纳税人，这都是民主宪政的砖瓦。看来，金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力，还能促进制度的良性发展。 　　七 　　回头看，对金融的认识、理解，花了我二十余年时间。1986到2001年间的数理金融理论训练和研究，给了我分析人、社会、经济的科学方法和基本框架，让我认识到人生一辈子效用函数的最大化是人的行为的终极目的，而达到这一目的的手段和工具在不同时期、不同社会不一样。这一分析框架或许就是一把钥匙，帮助我认识社会、文化、历史还有其它，包括反思和审视我们习以为常的许多观念，也包括再思考企业和国家的治理战略。 第11节：为什么中国的钱这么多？(1) 　　第一部分：正本清源，痛击时弊 　　在全球金融危机冲击下，从中国到美国、到其他发展中国家，各国政府又在将企业国有化、强化政府对资源的控制。在这种时候，我们尤其有必要重新认识自由、民主、法治的财产和金融基础。任何强化国富民穷局面的举措，显然是在民主法治的道路上开倒车。为了中国的民主法治，国有资产应该被民有化、以平等分配的形式分回给全国公民，而不是利用金融危机强化国家对各种财产和资源的所有权。 ` 　　为什么中国的钱这么多？ 　　 　　“流动性过剩”，“钱太多”，这是时下时髦的话题。实际上，在全球范围内，中东石油“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”等等，到处是“钱”，以至于开放式基金、对冲基金、私人股权基金公司，随便就有几百亿、几千亿美元管理，中国工商银行在海外上市不费吹灰之力就融资219亿美元！在中国，“钱”更是多得不得了。如果按广义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22%，相对于每一块钱的GDP只有0.22元钱在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1.9倍，相对于每一块钱的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！ 　　从表面看，今天世界的钱似乎太多，有一种非理性繁荣，中国的货币供应水平尤其是历史上少有的，也比世界其他国家都高。就以2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的140%，美国的广义货币为7万亿美元，相当于GDP的50%。 　　不过，单纯从货币供应占GDP之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国家的通货膨胀却都在2%至3%左右，这说明货币供应多得有因。 　　可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是怎么回事？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。 　　钱、资本和财富 　　我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的，也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东西” 的“产权证”，它是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。 　　最能区分这三者的“东西”要算土地，土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有，就不能被买卖，土地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是私有并且能被买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱，就像钱了。当然，即使私有土地可以买卖，除了直接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说，只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。 第12节：为什么中国的钱这么多？(2) 　　另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。通过将部分未来收入以“产权证”（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。 　　财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死”的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经济危机。 　　市场化改革让中国的钱多了 　　在2007年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满了互相矛盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或者以形象工程烧钱，或者通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙江、江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？ 　　这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听到的事当然很多，但中国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷，中国为什么在庞大行政机器压制下还这么有活力？ 　　谈到这里，我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如果简单点讲，是由于“改革开放”，但从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的经历。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产（包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。 　　当然，“市场化”阶段使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没“钱”。而之所以没“钱”，并非完全由于没有“东西”，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有“东西”可以通过市场换成“钱”，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少，所以，那时候张三可以有“东西”、有一双手，也有许多时间，但他没有“钱”。文革时期在农村，大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说，那时候要东西有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥，一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。 第13节：为什么中国的钱这么多？(3) 　　1978年后的市场化改革，使几乎所有的“东西”可以在市场上交易，包括各类农产品、制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对“钱”的需求上升了，“钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度越高，货币相对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源和劳动力的变现规模和速度，必然也使中国钱多。 　　不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。—— 这当然有道理，但这恰恰说明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化程度还有待加深。 　　另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候，他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，更何况GDP在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。 　　城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800年时，美国95%的人口生活在农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分“钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！十九世纪的工业革命在城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这时，人们的吃住行都要靠“钱”买！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增，到1900年基础货币供应量升至24亿美元。到2006年，美国经济已完全以服务业为主，农业占GDP不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对“钱”的需求自不用说，2006年仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平上了许多层楼！ 　　中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的城市人口占16%，到2004年超过40%的人生活在城镇；1978年时，农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只占14.5%。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多得有因”。 第14节：为什么中国的钱这么多？(4) 　　“资本化”带来经济增长 　　市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类“财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。—— 这四类财富是任何国家的核心资本源。但，并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产权契约的形式自由买卖。 　　前面谈到，1978年时，中国所有土地和自然资源是国有，不能交易买卖，所以，那时的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流当然也不可以买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”，老百姓换工作、结婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双手、大脑也属于国有财产，个人的未来劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。 　　虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化、企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易、流通起来才变成资本。 　　从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权只要还是国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。好在从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值达到17万亿元，境外上市公司市值近1.5万亿美元，相当于11万多亿元，境内外股市共为中国经济提供了超过28万亿元的资本！上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格。 　　这28万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的八分之一，所以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器，今天这46.4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46.4亿美元！中国银行A股价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三的市值是未来收入资本化的结果！ 第15节：为什么中国的钱这么多？(5) 　　也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家也不见得有多少金融资本。比如，在80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。 　　除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债市场规模还只有2千亿元左右，仅为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。 　　土地、资源与未来劳动收入的资本化 　　第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房基本属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是死的。 　　从1998年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年将部分土地出售，供房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按北京大学平新乔教授的估算，仅2004年，全国地方政府大约有6150亿元的“土地财政收入”，这当然为腐败浪费提供了极大的空间。土地使用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性，而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。 　　其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提供了至少2.2万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无法变成今天的资本了。 　　第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入资本化，但那只是一小部分，2.2万亿的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还很巨大。其他消费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只是2千多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP的30%。 　　资本化是中国经济未来增长的主要推动力 　　讲到最后，我们可以把中国和美国在1978年时的境况做简单对比，以此来理解中国改革开放的经历。1978年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不仅都是私有并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做的资本化空间越来越小。 　　相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978年时中国是什么都国有，从而不能买卖交易，更没有被资本化。所以，在1978年之后，即使不算外资的进入，中国政府每年只要让部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分未来收入资本化，每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，即可让中国的“钱”多很多。这就是对中国过去十几年经济增长的资本化解释。 　　哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些资产和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化，特别是想要产生出最大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作，不能深化。 　　当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人力资源国有在过去抑制了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过去十余年的资本化改革已为中国的经济增长提供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要的资本支持。为了使中国更有“钱”，土地和国有企业都应该私有，为进一步资本化开路。 第16节：为什么中国人钱多了反不安？(1) 　　为什么中国人钱多了反不安？ 　　 　　中国正在经历的转型总是一个说不完的话题，因为正在发生的事情太多、太广，也太快，对于有兴趣研究人、理解社会的学者来说，这是个千载难逢的研究机会。还是以我们在前面谈到的“中国的钱为什么这么多”这个话题为例，我们看到由于商品交换的日益市场化、经济活动的进一步钱化、财富和未来收入的快速资本化，这些都使中国的钱和金融资本越来越多。 　　但是，除此之外，正在经历的中国社会结构与文化转型也在给中国带来很多钱。具体讲，就是原来许多通过亲情关系、友情关系所实现的隐性经济交易、隐性保险信贷投资交易，都逐步被显性的市场交易取而代之，被直接钱化、金融证券化了，其结果必然使中国的钱和收入大大增加，同时当然也对金融业的发展提出挑战。如果中国的金融业跟不上，在原来由亲情、友情实现的互助互惠式隐性金融交易被钱化之后，而如果替代性的显性金融保险、信贷、养老、投资产品又无法跟上，中国人在钱多的同时，可能反而对未来更感到不安，不仅使中国的内需无法增长，使中国经济增长继续依赖出口，也让中国人的幸福感下降。 　　靠亲情实现的隐性交易逐渐由市场取代 　　人类自古就难以以个体生存，人际经济交易、感情交换历来是人类得以存活的主要保障形式，必须通过彼此间的利益交换，特别是在不同时间、空间之间的人际利益交换，来最大化我们的生存概率，来让我们对未来的生活保障（包括养老）有安全感。但是，人际交易、尤其是跨时间或空间的人际交易必须以相互信任为前提，否则，交易的不安全使我们即使有需要，也不会去跟他人做不同时间之间的价值交换，不会去互相保险、互相借贷、互相养老、互相投资。 第17节：为什么中国人钱多了反不安？(2) 　　在市场规则、信用交易保障体系均不发达的社会里，人们主要依靠以血缘建立的家庭、家族为跨时空利益交易的场地，或者说家庭、家族就是隐性的内部金融市场。在传统中国社会里，血缘是这些族内、亲情内部利益交换的信用基础，而儒家“三纲五常”名分等级秩序便是信用交易的具体文化制度保障。“孝”道文化是这种个人未来生活安全保障体系的另称。 　　“养子防老”，亲戚间“礼尚往来”，生老病死时的相互帮助，这些都是保险、养老、信贷、投资等的具体实现形式，“血浓于水”的信念是用以强化这种体系的信用基础的文化价值。这些当然都是不能称作“利益交换”的跨时空经济交易活动，是只能做但不能这样说的经济活动，因此，这些经济交易所创造的价值从来不能以货币单位计算，没有被“钱化”，自然没有记入GDP之中。家庭、家族之内的经济交易或者说“互相帮助”、“互相照顾”再多，这种价值交换由于没以钱来核算，人们自然不会感到“钱多了”。 　　不过，随着中国社会结构的转型、文化价值观的变化，原来靠血缘、亲情实现的隐性金融交易正在由金融市场以显性金融交易的形式取而代之。原因有几个方面：第一，人口流动大大增加，在江西出生但到北京、上海、广州生活的人口比例越来越高，人口流动起来后，由血缘、家族提供的经济保障和养老互助功能越来越不可靠，正式的金融交易产品必须取而代之；第二，多年来所执行的独生子女政策也使单纯的家庭、家族养老互助体系无法胜任，特别是人均寿命的上升，使年轻的夫妻很容易要负责上两代12位老人的生活，因此，以血缘为基础的保障体系的效果越来越低；第三，在文化价值观上，中国人越来越追求个人自由和经济独立，把未来的生活保障尽量掌握在自己的手里，通过各种金融品种的组合安排把未来各类经济需要事先设定好，以此最大化自己经济上的独立。 　　越来越多的中国人开始依赖金融市场，而不是只依赖家庭、家族达到保障未来生活的目的，这当然也使中国的市场交易额大大增加，钱自然也多了。 　　就以中国的保险业为例，寿险、财产险、人身险、意外事故险、健康险等各类保费的总额，在2006年底为2万亿元，到2007年5月底大约是2.5万亿元，5个月增长25%。也就是说，如果是在传统中国社会里，这些保险品种都会以人格化的形式在家庭、家族以及朋友网络间实现了，隐性地实现了，那么，这2.5万亿元金融资产就不会在中国经济中出现，全社会的金融资本供给量就会少2.5万亿元，保险业的公司收入和从业者的收入也不会有，中国的钱量当然也会少许多。换言之，正是由于这些保险功能已逐步走出血缘、走出友情，由保险行业取代，中国的金融资产多了2.5万亿元，中国的货币收入也因此增加了许多。 　　信贷行业、养老行业、基金行业、证券行业的增长，也部分得益于由传统家庭家族实现的隐形金融交易正在被逐步显性化。也正由于这些经济利益交易功能会进一步走出血缘网络，中国的各类金融业今后必然会更快发展。与此同时，钱的供应量就必然要更快增加，今后的钱只会更多。 　　靠友情实现的交易越来越由市场取代 　　在血缘关系之外，朋友网络是另一个能为信用交易提供支持的基础架构，这也是一种相当人格化的小范围利益交易体系。以前，当张三要搬家或者因外出要带大件行李时，他可能要找朋友帮忙，朋友往往会一叫就到，也不会要求报酬，自然不会用钱支付。但是，朋友之间有一个隐性的共识或默契，那就是在这次来帮忙的朋友下次也要搬家或者也要外出有行李时，张三必须也能随叫随到。 第18节：为什么中国人钱多了反不安？(3) 　　按照同样道理，张三生病发烧不能起床时，他的可靠朋友会带他去医院；但是等他的朋友生病时，他也必须提供帮助。张三如果一时缺钱，朋友可能会帮忙，但当朋友有类似需要时，张三也必须以类似帮助去回报。 　　以上所举的友情帮助表面上看不是经济交易，而是友情，但实际上都是隐性的跨时间利益交换，具备投资、保险或信贷的经济功能。市场越不发达的社会，这些隐性利益交换会越普遍，靠亲情、友情来进行跨时空的利益交易是传统社会的普遍特征。这些交易不要钱，却是典型的经济交易，也因此使传统社会“钱少”。 　　到今天的中国，许多这类交易也被市场交易显性化了，被“钱化”了。比如，中国现在有许多搬家公司，张三搬家不必找朋友，而是更愿意花钱找搬家公司；暂时缺钱或者要购房子等大件时，可以找信贷机构；去火车站或机场时，不必找朋友送，而是找出租车；外出旅行时，不必找朋友家住，而是更自在地住在酒店，“在外靠朋友”原来是市场不发达的结果！ 　　这样一来，我们中国人以前很多在友情名义下所从事的“经济活动”，今天正在被一一市场化，使许多原来没有收入意义的友情“经济活动”今天以“钱”结算了，直接对每个人的收入有贡献了，个人的收入都会因此而增加，个人“钱多了”；在国家层面，为支持市场化程度的上升，货币供给量也必须增加，这就很容易产生表面上的“流动性泛滥”的境况。 　　在这里，我们必须认识到，这种过去是隐性的经济活动今天被“钱化”之后，每个人的“钱”收入当然会增加，但这种新增的收入只是表面的，并不一定是真实的收入增加，因为这类收入和投资原来就有，只是没有被“钱化”而已，是隐性的。今天在市场化发展深化之后，这些经济活动被市场取代了，同样的经济交易被显性化了。这就是为什么许多人在钱包鼓起来的同时，却并不一定感到更富有，原因在于市场化发展后“什么都要钱了”。 　　金融市场必须加快发展 　　在原来由亲情和友情实现的隐性养老、隐性经济互助、隐性意外事件互保以及其它人际利益交换被市场取代、被“钱化”之后，人们的收入是增加了，钱也多了。但是，如果各类品种的保险、养老、医疗、投资、理财产品不能够发展到位，那么，在中国人钱多的同时，可能反而对未来充满不安。 　　道理很简单，原来大家都把注意力和经济收入投放在家庭、家族和朋友网络上，今天不记经济成本的互相帮助和相互援助，是对自己未来经济安全的投资，是在买人格化的保险，或是在放贷，这些为个人提供安全感。当这些经济活动被逐步市场化、“钱化”之后，人们在家族、朋友网内的这些投入会越来越少，亲情和友情更多的会以感情交流为主，而不是以经济利益交易为核心。那么，在这种时候，如果金融产品的丰富程度又有限，钱多了以后的中国人就会难以安排好未来的各种经济需要，反而会对未来深感不安。这就好像在“打倒孔家店”后，如果金融市场的发展程度又没跟上，人们要么会惶惶不安，要么会重建“孔家店”。 　　从最近我跟杜俊林同学组织的调查中看到，像北京这样的大城市，金融产品已日益丰富，市场提供的各类保险、借贷、养老和投资品种越来越多，北京人的家庭已越来越定位在感情交流上，未来生活的保障功能正在进一步从血缘体系中淡出。相比之下，农村中国的金融很不发达，农村的家族结构虽然远没有过去那么牢靠，传统的农村社会结构也必然会在未来进一步解体，但是，虽然血缘体系所能提供的经济安全感在农村正在衰退，还好农村的家族形状还在，通过重新对家族网络的投资，农村人还多少能靠着亲戚得到一些经济互助和生活保障。可是，地区市和县城的人们对未来最没有安全感，在传统家族和现代金融市场中间，他们哪边都不靠，因为这些地方的人基本都是近代城市化中进入城镇，已离开了自己的血缘家族网，所以他们不能靠家族、亲戚实现经济互助和安全保障；同时，那些县城和地区市又没有发达的现代金融。在两边都不靠的情况下，这些中小城市的人反而对未来生活最没有安全感。 第19节：为什么中国人钱多了反不安？(4) 　　一方面，市场化、“钱化”出来的钱的确越来越多。另一方面，中国的金融发展水平总体还很低，投资和理财的选择空间很小，只有少数有限的投资渠道。这两方面挤在一起，特别是在政府高度管制金融和国有金融垄断的情况下，各种资产价格扭曲和畸形资产泡沫层出不穷，就不奇怪了。 　　为什么说西方的兴起主要靠制度而不是掠夺？ 　　在前面的章节中，笔者谈到之所以美国更有钱，“关键在于美国有着让人们能放心进行证券、票据交易的制度架构和金融中介体系。”很多读者看了以后有两类反应。第一，把未来的收入或财富证券化变现，无非是把未来的钱提前花，提前透支，这与以后花有什么区别？第二，虽然在美国能把未来收入流、把“死”资产作证券化变现，但这并不能让美国“更有钱”，因为钱的供应是由中央银行固定了的，证券化的过程无非是将投资者手中已有的钱转移到证券发行方的手中，这种支付转移并没有产生新的钱。 　　未来收入资本化之后 　　把未来的收入今天就资本化变现，其好处在哪里呢？不久前，笔者有幸跟年轻的创业家沈南鹏谈起这个问题，一说到这里他立即领悟到其中的意思。1999年他创办携程，2003年在纳斯达克上市使他立即成为亿万富翁。通过上市变现的是携程未来多年的部分收入，所以他的钱不同于中国传统意义上的钱。当然，有了这些通过证券化变现的“未来财富”之后，沈南鹏继而于2004年投资分众传媒、创建如家快捷连锁酒店等企业，其中，分众于2005年成功上市，如家快捷正在上市申请过程中。去年，他辞去携程的总裁和首席财务官职位，创办美国私人股权基金——红杉（Sequoia）在中国的分公司，开始更多的创投项目。换句话说，正是由于沈南鹏能够把它创办的携程的部分未来收入提前变现，让他今天的“钱”就多了亿万，他在过去几年里能通过利用这些钱做新的投资，从而创造更多的财富，也使他的发展空间进一步扩大。相反地，如果他不能将携程和其他企业的收入流权利通过证券化、票据化交易变现，他的创业空间就要小得多。能否把未来的收入流作证券票据化，对企业的意义也是如此。 　　金融证券技术不仅对个人、对企业的意义重大，对国家的发展也是如此。比如说，为什么在十八世纪到十九世纪的欧洲竞争中，英国最后战胜了法国进而主宰世界？英国之所以在十八世纪开始远远超过法国，并最终在世纪末战胜法国，其关键之一就在于英国有更发达的金融技术让它更能将未来收入提前变现。中世纪的欧洲战争不断，慢慢地大家都要靠借国债发展军力，谁能借到更多、更便宜的钱，谁就能拥有更强的军队，特别是海军。1752年时，英国政府的公债利率大约为2.5%，而法国公债利率是5%左右。1752年到1832年期间，法国政府支付的公债利息基本是英国公债利息的两倍，这意味着什么呢？要知道18世纪中，英国每年的财政收入有一半是用来支付国债利息的，也就是说，假如那时英国的国债利息跟法国的一样高，那么要么英国必须减少借债、要么英国每年的所有财政收入都用来支付利息，前者会使英国的军力下降，而后者会使其政府破产。两种可能的结局中，哪种都不好。但正因为英国有着比法国远为发达的证券市场，使英国不仅能以未来收入为基础融到更多国债资金发展国力，而且需要支付的融资成本也比法国低一半。更强的证券化能力使英国可以筹到更多的钱用于发展国家实力，使英国从18世纪到20世纪初都一直拥有世界最强大的海军，让不到两千万人口的英国主宰世界两个世纪。 第20节：为什么中国人钱多了反不安？(5) 　　谁能够以更低的成本把更多的未来收入作证券化变成今天的钱，谁就能在未来拥有更多的发展机会。因此，证券融资不只是简单地把未来的收入提前花，而是为未来创造更多的发展空间，也会决定在竞争中谁会成功。 　　证券化使“钱”更多 　　把未来收入流、土地之类的“死”财富证券化后，社会中的“钱”的确会因此增加。这里的关键在于“钱”的定义与内容。日常用语中的“钱”往往指政府发行的货币。但我们知道，世界上由政府统一发行货币只是近现代的事情。在中国，即使到晚清、民国初期，甚至各个县都有自己的纸钱、银铜钱，还有私人钱庄、票号、当铺、杂货店等发行的有价票券，这些不是“官钱”，是“私钱”，但也是整个社会总“钱”量的一部分。换句话说，只要是别人愿意接收并具有流动性的有价物或票据，只要它代表着信用，那么任何物或票据都具有“钱”的本性，也可看作“钱”，其流动性越高，“钱”性就越强。 　　携程未来的收入流是未来的财富，但不是物，也不是票据，所以不是“钱”。但上市之后，代表携程未来收入流权利的股票就有了极好的流动性，携程公司可以拿其股票去收购别的公司，买任何物资；其股东也可拿股票去换“政府钱”、换“私人钱”，或干脆拿它去“换饭吃”、“换衣穿”。因此，携程股票、分众股票、百度股票也是“钱”，只是它们自身不是“政府钱”。 　　根据以上意思，未来收入流、“死”财富证券化的效果实际上是让更多的有形和无形财富货币化，让社会中的“钱”更多，达到更高的让财富产生财富的效果。货币化加快资源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。 　　过去，我们只把银子、金子、铜钱看作钱，是因为在没有保障证券、票据的价值信用的现代制度架构下，只有硬型有价物才有可能成为通货或者说“钱”，社会只认实物“钱”。所以，铜银开采量的多少，加上铜银的进出口量，就决定了中国有多少“钱”，以至于在中国近代史上多次由于银子被运出国太多，而致使中国没“钱”了，给中国带来经济危机。也正是由于这种“钱”观，到今天还有许多学者——比如畅销书《白银资本》——认为之所以西方国家在近代兴起，是因为它们从墨西哥等拉美国家掠夺了太多的银子！说是这样才使西方国家有了“钱”！ 　　作为一种金属，白银本身没有太多的工业价值。但正因为许多国家在不同时期用白银作为货币，所以它就特别值“钱”。而之所以白银被用作“钱”，就是因为没有发展出支持票券信用的制度。换言之，只要有了便于金融票券交易的制度，金银作为“钱”的价值就没有了。这也是为什么随着现代政治法律制度的兴起，金银作为“钱”的价值越来越低。 　　因此，一个国家有没有“钱”取决于它能不能将各种未来收入流和“死”财富作证券化、票据化，不取决于它有多少金银。而能否进行广泛的证券化和票据化交易又受制于它的制度。所以，制度的优劣决定一个国家“钱”的多寡。 第21节：为什么政府有钱不如民间富有？(1) 　　为什么政府有钱不如民间富有？ 　　 上一章谈到这样一个事实： 　　“如果把公元1600年时的国家分成两组，一组是国库深藏万宝的国家，像明朝中国藏银1250万两、印度国库藏金6200万块、土耳其帝国藏金1600万块、日本朝廷存金1030万块；另一组负债累累，像西班牙、英国、法国、荷兰、意大利城邦。那么，从400年前到19世纪、20世纪，哪组国家发展得更好呢？当年国库藏金万贯的，除日本于19世纪后期通过明治维新改变其命运外，到今天还都是发展中国家，而当时负债累累的国家，今天基本是既民主法治，又经济发达。” 　　几个世纪前的场景今天再次重现，中国以及其他发展中国家外汇储备数万亿美元，而发达国家则负债累累。在当前金融危机之下，国库富有的发展中国家当然兴高采烈，可是，这次的最终结局会如何？莫非未来还要重演过去数世纪的历史？ 　　在这种时刻，重新回味上一章以及其中的故事和逻辑，意义具体又特殊。为什么当年负债累累的国家后来良性发展，根植出民主、自由与繁荣，而政府富有的国家后来却停滞不前、甚至走向衰败？为什么不管是过去还是今天，一国的民主法治似乎跟其政府负债水平高度相关？借钱花的国家反而比最大化存钱的国家，更能催生出某种制度？“政府总是缺钱”是否成了民主宪政制度的催化剂？“国富”是否反而给掌权者以压制民权、践踏法治的底气呢？ 　　人间之事，有时就是这么不可思议，表面看，国家借钱花好像不好，但是，从更深层思考，或许，不需要借钱花的政府反倒容易腐败专制，毫无顾及地侵犯民间权利，抑制个人创造力，不思进取，就像富家子弟更容易横行霸道、不思奋发一样。只有当独裁王权或者集权政府的开支总是不够或者刚好够，需要经常借债、与民间讨价还价征税的时候，权力才可能愿意接受约束，权力制衡制度才有机会成为现实，民间的创造空间才能被解放。 　　民间富有是自由、民主、法治的基础。但政府太富有，会挑战民间的空间，挑战民主宪政与法治。 　　这话怎么说呢？在本章，我们再看美国的故事，不只是今天的美国全球负债第一，美国立国之初就是靠负债幸存下来。——这跟中国各朝代的经历正好相反，历朝之初是国库满满，之后每况愈下，到最后以财政危机终结朝代；而美国立国之初负债累累，之后不断利用债券市场透支未来，而且还透支越来越多，可是其国力却越来越强，法治日益完善。 　　为什么美国自独立起就必须靠借债？ 　　对美国历史，我们一般熟悉其政治史，知道北美十三个殖民地于1776年7月4日宣布脱离英国独立，1787年的宪法大会通过《美国宪法》，等等，但未必了解美国政府历来是多么穷，未必熟悉金融借贷对美国历史的支柱作用。 　　从1607年开始，英国人陆续冒险到北美，先后由独立的股份有限公司建立十三个殖民地，包括今天的弗吉尼亚州、宾夕法尼亚州、马萨诸塞州等。直到18世纪中期之前，英国对这些殖民地除了花钱提供安全保障外，基本是放任不管，也不怎么征税。比如，1754至1760年间，英国皇家军队跟法国连续作战，以保护这些北美殖民地。到1763年，法国在北美、欧洲大陆两个战场上向英国认输，同意把加拿大割让给英国。 　　乔治三世于1760年登基英国国王，当时他22岁。由于英国在北美、欧洲大陆连续跟法国作战达九年之久，到1763年战争结束时，英国政府面对严重的财政危机。 　　这时，年轻的国王想，北美十三个殖民地享受英国保护一个半世纪，但没有给祖国任何财务支持，该是他们报效祖国的时候了，至少应该交税供养常年驻扎北美的军队。在乔治三世的授意下，英国议会于1764年通过《食糖法》和《货币法》，前者要求十三个殖民地向英国交各类消费品进口关税（包括食糖、纺织品、咖啡和酒），后者禁止殖民地自己发行任何纸币，只能使用英国货币。1765年，议会通过《印花税法》，要求北美殖民地为各类书刊等出版物向英国交税；1767年，通过《汤森法案》（Townshend Acts），要求殖民地为纸、玻璃、茶等日用品交税。 第22节：为什么政府有钱不如民间富有？(2) 　　乔治三世的一系列立法和试图收紧控制北美的政策，引发了殖民地居民的反抗，殖民地人在英国没有代表权、投票权，但却要向英国交税？！一些革命组织团体抵制英货、挑战英国军队。1770年3月5日，一群人在波士顿围住一队英国士兵起哄，后来局势失控，发生冲突，英方士兵开枪打死5个当地人。这就是著名的波士顿屠杀案（Boston Massacre）。屠杀激发了殖民地的愤怒，压力之下，英国议会同年废除《汤森法案》，但保留对茶叶征税。 　　1773年，英议会把北美殖民地的茶叶贸易垄断权授予英国东印度公司。当年12月，一群革命人士假装为印第安人，登上三艘停留在波士顿港口的东印度公司茶叶运船，炸开340个货箱，将大量茶叶扔到海里。这就是著名的“波士顿倾茶事件”（Boston Tea Party）。那次标志性事件使北美殖民地跟英国的矛盾大大升级，逼着英国政府下决心进行整治。 　　接下来，英国议会在1774年通过四项新法，统称为“不可容忍法案”，命令皇家海军封锁波士顿海港，要求波士顿政府全额赔偿所倾茶叶，禁止马萨诸塞各地的群体集会，宣布英军可以随意住进殖民地老百姓家里，等等。对马萨诸塞的居民来说，这些法案当然是火上加油，激怒北美殖民地老百姓。随即，第一届大陆会议（Continental Congress，独立运动、独立战争期间的决策机构）成立，呼吁殖民地百姓武装组织起来，共同与英国作战。 　　为整治叛乱，英军到处查探民兵练习地和武器库。由于听说波士顿远郊的莱克星敦镇是革命者基地并藏有大量武器，1775年4月19日，英军派出千余士兵赶往莱克星敦镇，结果与殖民地民兵组织发生冲突，打出美国独立战争的第一抢。随后，其他殖民地的自发武装团体闻讯也迅速赶来支援。双方增兵两个月后，6月19日展开一场大战，英方伤亡一千多士兵、殖民地一方死亡五百余名。 　　独立战争就这样打开了。1775年6月，第二届大陆会议选举华盛顿作为大陆军总司令，正式与英军作战。为了避免战争对波士顿伤害太大，1776年3月17日，华盛顿迫使英军将战场往南转移到今天的纽约市周围。 　　1776年7月4日，华盛顿的军队汇集在纽约曼哈顿南端，而英国皇家海军正在调集100多艘战船、3万多正规军，准备集中攻打守在曼哈顿、几乎没有受过正规训练的一万名大陆军，而且华盛顿的大陆军没有任何战船。可以想象，这种不对称实力是如何打击华盛顿军队的士气。好在那天，华盛顿得到第二届大陆会议宣布美国独立的消息，让其军队多少得到及时的鼓舞。尽管如此，8月27日，皇家海军轻而易举夺下曼哈顿边上的长岛，大陆军惨败。之后，华盛顿采取边退边打的游击战办法，开始了跟英军长达四年、辗转南北的拖延战术。 　　实际上，宣布独立不久的美国，最大的挑战并不在同英军作战的战场上，而在经费的来源上。起初，第一届大陆会议考虑过在各州征税，但是，怎么能在当时美国的十三州征税呢？美国独立的起因就是由于英国对他们征税失控，这一背景决定了美国独立战争以及之后政府的开支不能靠大规模加税来弥补，试想：如果新成立的政府也要大量征税，那为什么还要独立？ 　　当时，十三个州的政府本身就很小，没什么税收，没有政府军队，更没有州政府财产或者“国有企业”。美国中央政府又不存在，是真正的白手起家。所以，各届大陆会议只能靠印纸币、借债，来找到财务支持。这就是为什么美国从立国之初，就要靠金融和债务市场！ 第23节：为什么政府有钱不如民间富有？(3) 　　但是，那时期美国不仅没有联邦政府，更没有收税机构或中央银行，“大陆币”、战争债难以有市场。在1776至1788年间，大陆会议政府不断出现经费困难，几次让独立运动濒于破产，差点使北美重回英国怀抱！ 　　具体来说，独立战争开支主要依靠以下来源，第一是由政府发行“大陆币”，在1775至1780年间共印了37次“大陆币”；第二，由大陆会议政府发行债券，尽管谁都不知道那些债务将来靠什么偿还；第三，十三州的份子贡献，由各州自己发行战争债提供；第四，从法国借来的贷款；再就是给士兵、供货商写欠条。 　　1775年6月3日，大陆会议授权发行首批公债，融资600万英镑，用于买军火。但是，那时的独立运动激进派，主张以发行“大陆币”纸币为主要战争融资手段，他们的计划是，如果钞票太多导致通货膨胀，大陆会议政府可以强行禁止民间涨价！——这种偏好很好理解，如果开动印钞机就能有钱花，谁还去发债券融资？这种一边印纸币、一边禁止涨价的做法，短期效果还可以，只是长期难以持续。 　　可是，仅发行“大陆币”还不行，由于当时的军火是从欧洲买进，欧洲不太认“大陆币”，所以，独立运动必须有国际认可的通货才能买军火。为此，他们必须发债券融资。一般的做法是，债券发行时以黄金、白银、英镑等国际通货购买，而后政府用“大陆币”或者“大陆币”票据支付利息、偿还本金。 　　第24节：为什么政府有钱不如民间富有？(4) 　　大量债务逼着美国发展资本市场 　　1783年独立战争正式结束，但是，建国的挑战却刚刚开始。中国以往改朝换代时，新政权总能从原来的朝廷缴获藏在宫廷的金银财宝、地产，掠夺一些私人家产，或者没收地主、资本家的财产，等等。可是，美国成立时，英国人没有留下任何财宝，新政府真穷。就在《美国宪法》签署的1788年，也就是在清朝国库存银6000多万两银子的时候， 美国政府的外债和内债是如此之多，不管从哪种意义讲，已是一个破产的国家。当时政府税收极少，维系债务的唯一办法就是以新“借条”还老“借条”。 　　如果说今天的全球金融危机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭写“借条”太多，因此债务泛滥而产生的，那么，1788年时，美国货币、贷款、债券种类并不比今天少太多，仅各类战争债、州政府债、社区债所用到的支付货币就五花八门，有以“老大陆币”、以“新大陆币”、以墨西哥银元、以西班牙银元、以英镑为支付货币的，有的债券干脆就没注明以什么货币支付。整个金融市场一片混乱，许多债券的价格不到其面值的10%，基本无人问津，商品市场也难有秩序。这种乱局严重影响人们对美国前景的信心，挑战新合众国的命运。 　　怎么处理这些公债，让新合众国站起来呢？早在1781年，独立运动的第一位行政长官——财务总长（Superintendent of Finance）罗伯特?莫里斯（Robert Morris）就做过努力，特别是在那年9月大陆军打赢约克镇关键一战、迫使英军投降之后，他知道，如果大陆会议政府不把这些战争债处理好，美国必然重新亡国。莫里斯当时研究过英格兰银行的兴起对英国崛起的贡献，很熟悉债务可以变成通货、变成社会财富载体的道理。 　　关于如何处理战争债问题，当时的大陆会议议员中有两派。一派以保守的农场主为主，他们认为，应该把这些战争债通过多印纸币一次还清，也就是，用通货膨胀的办法推掉战争时期欠下的公债，变相让老百姓、外国投资者一次分摊这些债务负担。当然，这样做的风险是，老百姓和债券持有者会暴动，独立运动的命运会终结。 　　但是，莫里斯代表的一派不想这样，他认为，这么多的债不可能、也不应该一次付完，而是通过政府持续征税、按季度付利息，将这些债券和票据长期延续下去。这样做的效果是，让这些债权所代表的是获取未来定期的固定收入流的权利，让它们成为金融投资资产，也就是让债权成为流动起来的资本。在莫里斯看来，第一，为了每季度付利息，联邦政府必须在各州征税，没有任何东西比经常性的税赋更能将各州凝聚在一起，筑起一个团结一心的新合众国；第二，税赋能提醒每位公民，要关心国家公共事务、关心政治，因为这涉及他们自己的切身利益；第三，债务一方面是负面的负担，是不好的，但另一面代表的则是“信用”，代表着流动的价值（未来收入流的价值），所以，如果不付完这些公债，社会中的流动性不是更多、更有利于经济增长了吗？保留这些公债反而更有益。 　　莫里斯估算了一下，如果不一次还清战争债，大约每年需要付利息200万美元，按当时的国民收入计算，这是一笔大钱。1782年7月29日，他向大陆会议提交一份议案，建议为了支付这200万美元的年息，在各州推出四种税：进口税、土地税、人头税、饮酒税，各贡献50万美元。可是，由于农场主派的反对，加上独立战争结束后政府再发债的必要性暂时消失，更何况没有人愿意多加税，莫里斯的议案在大陆会议中拖了一年多也没通过。1784年11月，莫里斯辞职从商。 第25节：为什么政府有钱不如民间富有？(5) 　　莫里斯1783年的议案未能通过后，债务负担一直困扰着美国。1788年各州签署《美国宪法》，正式成立美利坚合众国，国会选举华盛顿为第一任总统。随即，华盛顿任命亚历山大?汉密尔顿为美国第一任财政部长，他的首要任务是对付巨额公债。这种“穷政府”或说“已破产政府”局面，使得华盛顿和汉密尔顿不可能表现出“权力傲慢”，而是必须讨好老百姓、尊重民众权利、赢得金融市场的信任。 　　1790年1月，33岁的财政部长汉密尔顿，向国会递交一份债务重组计划，要求按面值100%兑现在1788年宪法通过之前发行的所有公债，包括联邦与地方政府发的各种战争债、独立战争军队签的各类借条，所有债务由联邦政府全额承担。为了实现承诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息6%（一只于1791年1月开始付息，另一只到1801年才付息），第三只债券只付年息3%。换言之，由这三只可以自由交易的债券取代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局面。 　　今天来看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证券化运作，但是，他的天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交易所、也就是“华尔街”的种子，因为这些债券从1790年10月上市交易后，加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”（Bank of the United States）股票，立即将市场的关注聚焦在这四只证券上，强化价格发现机制，提升流动性，集中展现市场活力。换句话说，原来的成百上千种债券、借款条即使能够换手交易，由于种类太多、条款各异，无法形成证券市场气候，市场活力做不起来，证券价格自然不会高，流动性也会差。但是，把市场注意力集中到四只证券上后，情况就大为不同。 　　比如，这样集中之后，更方便外国投资者认购。到1804年时，53%的美国政府公债是由西欧投资者持有（所以，不只是今天的美国公债主要由中国、日本等外国投资者持有！），美国银行62%的股份在外国投资者手中。 　　被称为“美国金融之父”的汉密尔顿继承了莫里斯的金融思路，他的创举的意义也在于，让这三只债券成为反映美国未来前景的晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。—— 汉密尔顿承认所有战争债的承诺，振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，到1791年底债券市价甚至超过面值！从此，美国资本市场一发不可收拾，投资与投机交易都很活跃。1803年，美国政府通过向国内外投资者发公债，融资买下路易斯安那，使美国领土面积翻倍，等等。证券市场就这样为美国的成长服务，为之后的工业革命、科技创新融资效劳！ 　　政府穷民间富催生民主与法治 　　美国的起点是政府穷、民间富，逼着政府求助于金融债券、求助于民间税赋。西欧民主国家的兴起也大致如此。除了法国等少数国家外，欧洲城邦历来没有强势、富有的政府。像荷兰、意大利城邦国家，在经历中世纪后期连续不断的战争之后，城邦政府基本都负债累累，是典型的“政府穷民间富”社会。那时期，政府的战争融资需要也是推动债券市场最先在意大利城邦和荷兰发展的主因。 　　英国跟法国的经历形成极有意义的反差。虽然英国王室在17世纪英国革命前就逐渐出售皇家土地，但是，即使到英国内战开始的1642年，皇家家产收入以及一直以来的税收还是不少。但是，1642至1649年的长期内战消耗皇家资源，到1649年查理一世国王被送上断头台、英国共和国成立后，皇家土地被没收并低价出售。等到查理二世国王于1660年回到英国、重新登基时，皇家土地所剩无几，自己的收入已无法支持皇家日常开支，更无法供养其军队，皇家很“穷”了！在这种情况下，英国议会通过法案，今后每年由议会从政府税收中拨款120万英镑，供皇家自用，但是有几个条件，第一，政府征税权必须由议会控制，国王无权决定；第二，议会有权每年审查皇家的开支情况，包括战争开支以及其他日常开支；第三，皇家新增开支项目，必须经过议会的程序。这样，在皇家所代表的“国家”与议会之间，有了相互制约的权力架构。 第26节：为什么政府有钱不如民间富有？(6) 　　有意思的是，尽管皇家的经费在1660年后受到议会的监督，到1680年代初，查理二世的财务状况又出现膨胀。通过节约开支、改善收税机制，皇家金库照样能累计增长！1685年查理二世去世，由其兄弟詹姆士二世继位。皇家财大气粗之后，王权又不断膨胀，詹姆士二世国王随即解散议会，将权力集中于自己手中。这就为1688年的“光荣革命”制造了前提，当年，英国人求助于荷兰王子威廉三世，请求他与妻子玛丽（詹姆士二世的女儿）回英国，之后，他们来到英国，逼着詹姆士二世逃亡法国，威廉三世与玛丽此后登基为英国的国王和王后。作为让威廉三世继承王位的条件，英国议会要求威廉三世签署《人权法案》 (Bill of Rights)，保证国王不会侵犯公民权利，也要求他签署其他法律，保证王室不会废除议会通过的法律、征税权继续由议会掌握、皇家召集军队必须先经过议会、公民有权拥有枪支武器、公民有言论自由，等等，这些法律奠定现代英国自由与民主制度的框架。 　　当然，还有就是，皇家的开支继续由议会支配。光荣革命之后，英国政府的开支增加，而老百姓的税赋已经足够高。在皇家财产不多、税收增长又有限的情况下（“穷政府”），国债成为英国发展的必需。1693年，英格兰银行成立，其核心任务是帮助政府发行国债，但国债的决定权由下议院掌握，而不是由国王控制。英国的自由、民主、法治，就这样跟“穷政府”加国债金融市场相伴为孪生兄弟，同步发展。 　　法国的早期经历跟英国的相反。在光荣革命之前的一个多世纪，英国皇家不断出售土地，使其自身越来越“穷”，随后被迫受制于议会的财务控制。法国的传统则不同，国王登基时，必须宣誓无论如何不会出售皇家土地，于是，土地财产收入和税收加在一起，使法国王室从14世纪到17世纪一直是欧洲最富有的王室。 也正因为王朝太富，不需要通过议会这样的民意机构为其征税创收，跟同期其他西欧国家比，法国的议会制度在14世纪至16世纪发展缓慢，以至于到18世纪末法国大革命前，其王权专制程度胜过西欧其他国家。甚至到今天，法国文化对政府集权的认同、向往程度仍然高于英国、荷兰甚至德国。 　　国富民穷必然威胁民间权利 　　从美国、西欧与政府富有的其他国家的不同经历中我们看到，自由、民主、法治跟财富在国家与民间之间的配置结构有着很微妙的相互关系。也因此使得自由、民主、法治对金融市场有明显的依赖。 　　第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因为他们不需要靠老百姓的钱养活，不需要向金融市场借钱；相反，越是朝廷或政府负债累累的国家，其国王、政府就必然依赖老百姓交税，有求于百姓，财务约束最终能制约王权、促进民主与规则的发展。所以，民主的国家不能拥有财产、拥有经营性企业，至少不能有太多国有企业，而是让政府靠税收运作，政府靠每年的税收才能有钱花。那么，是不是征税越多越好呢？当然不是，税要少到刚好能支持国家的经常性开支，包括维护社会秩序、保障社会的基本生活安全、保护私人财产、维护契约权益、维持市场秩序的开支的程度。那么，如果出现天灾人祸、战争、经济危机等，这些非经常性、长期公共项目开支怎么办呢？这就需要金融市场的支持。政府通过发行国债、特别公债，把这些非经常性开支平摊到未来许多年，由未来每年的税收补充。 第27节：为什么政府有钱不如民间富有？(7) 　　也就是说，国富民穷必然迫使老百姓为了生存而求着政府，当饭碗都控制在政府手里，民权与法治会只好让位给权力。由于朝廷富有，在这样的国度里，政府不需要发国债，金融市场当然也没必要发展，这就是中国、印度这样的传统社会的过去。相反，如果是政府穷民间富，政府有求于民间，政府权力只好让位于民间权利。由于在这样的国度里政府不富有，所以，税收不够用时，就必然求助于金融借贷市场，包括债券市场。于是，金融债券市场是民主法治的孪生兄弟，同在近代兴起，彼此相依。 　　第二，就如当年美国三只国债所表现的，国债的存在与交易给市场提供了评估政府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨下跌，立即反映市场对国家未来的定价、对具体政策与制度的评估。只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政策或法律制度做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的！所以，公债市场对政府权力的制衡既连续、又具体。美国和英国的兴起过程如此，其他西欧国家的经历要么也如此，要么就被金融市场所教训！ 　　关于自由、民主与法治的财产和金融基础，是“五四”以来的中文文献中所缺少的，从人文社会、政治理念的角度谈自由、民主与法治当然重要，是基本启蒙，是社会觉醒的必要。但是，在全球金融危机冲击下，从中国到美国、到其他发展中国家，各国政府又在将企业国有化、强化政府对资源的控制。在这种时候，我们尤其有必要重新认识自由、民主、法治的财产和金融基础。任何强化国富民穷局面的举措，显然是在民主法治的道路上开倒车。为了中国的民主法治，国有资产应该被民有化、以平等分配的形式分回给全国公民，而不是利用金融危机强化国家对各种财产和资源的所有权。 　　民富是自由、民主与法治的基本条件。有利于催生民主法治发展的格局包括许多方面，一是“政府穷民间富”，另一个是国债金融市场。负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府。负债、债券市场、征税、纳税人，这些都是民主宪政的砖瓦。 第28节：为什么国有银行上市不能培植创新文化？(1) 　　为什么国有银行上市不能培植创新文化？ 　　在新股上市停顿一年多之后，现在终于重新启动。特别是加上即将完成的股改，中国股市应该比以前更像一个市场。遗憾的是，新股上市的机会仍然像以前一样，优先甚至只对国有大企业开放。刚刚完成的中国银行A股上市，融资200亿元，这当然给中国股民和机构投资者带来一份激动。接下来，工行还要再破纪录，计划在A股融资400多亿元，并且是A+H股同步同价上市。这些天文数字的融资量的确说明中国股市的融资潜力很大。上市也为银行等少数几个还没有改制的国有垄断行业提供了一个改变经营模式、提高效率的途径。 　　不过，问题也恰恰出在这里，到目前中国股市还是一个基本为国有企业服务的市场，这不仅迫使证券监管部门和司法、执法权力机构继续对上市公司的违规违法行为睁只眼闭只眼，使它们无法作为独立的裁判和执法者出现在证券市场上，国家作为大股东有太多的相关利益；而且从根本上使中国股市无法在激励创新、鼓励创业方面起到实质性作用。只要股市还不对民营企业真正开放，培植中国的创新文化要么是一句空话，要么就只能继续依赖香港和美国的资本市场。 　　中行工行上市和携程百度上市是完全不同的故事 　　中国银行A股上市从许多方面讲都产生极大的震动。第一，由于上证综合指数的特殊计算方法，中行占该指数的权重高达20%，其价格波动对整个上证指数影响巨大，上市当天，中行股价跳空高开就使上证指数上涨73点。其次，随着7月5日中行的上市，一场盼望已久的新股发行重新启动的盛宴终于到来，让成千上万的投资者反倒有一种新的失落感。再者，对于流通市值才一万多亿元的A股市场来说，200亿元的融资占整个股市近2%。等工行上市一完成，两家银行的融资额将达到整个市值的6%以上。对任何股市来说，这当然是极大的事件。 　　但是坦率的讲，这些国有企业的上市盛宴实在没什么令人激动的。当然，这是整个银行业改制过程中必要的举措，对中国经济有着积极的意义。但，这些上市故事本身更多反映的是中国股市乃至中国经济的畸形。本来，这种大公司的上市应该同时向我们带来许多传奇式的个人创业故事、个人或团队创新精神，带来一个个活生生的财富故事，以此通过媒体的放大效应激发整个中国社会的创新激情和创业文化。但是，中行、工行、中石化的上市不会带来这些，对社会来说，它们更是抽象的故事。 　　相比之下，2004年的盛大上市，2005年的分众传媒、百度以及尚德的上市，这些不只是一个个单一事件，而是在每个公司的背后还有一个或者多个个人化的创业故事，陈天桥、江南春、李彦宏、施正荣，还有百度另外六位亿万富翁和一百多位千万美元富翁，还有当年搜狐的张朝阳、携程的沈南鹏、新希望的刘永好，等等。这些人都不仅年轻，而且就像我们中间的任何一个普通人一样，不一定有特殊的家庭背景，他们的成功也不一定靠特殊关系。看到他们的故事，我们每个年轻人甚至长者都可以有一种“我也可以像他那样创业！”的反应，创业文化和创新精神在美国就是这样来的，只不过他们在过去150年里已有了千千万万个这样的激发创新的公司上市故事。如果许多读者能像我一样幸运，也能有机会亲自与他们这些创业者面对面交谈，你也会像我一样不得不欣赏、崇敬他们的创业才华与创新激情。这些私人起家的企业，不只是一些成功的非人格化的公司法人，而且是代表中国未来的真实个人。 　　可是，这些激动人心的上市故事不是来自中国股市，而是来自纳斯达克市场和香港联交所。当国内股市基本只对国有企业开放时，中石化、中国银行、工行上市当然也轰动，但背后没有一个活生生的创业故事，不会带动未来中国的任何精神，不管是创业精神，还是创新精神。 　　也谈凯雷收购徐工 　　实际上，中国股市基本只对国有企业开放的负作用还不止于此，因为这意味着中国的金融资源还继续被低效配置，钱还是重点用来帮助不断产生亏损的国有企业和制造呆坏账的国有银行，而不是被投放到产生更多就业机会、提升中国经济竞争力的民营企业。另外，这也迫使中国民营企业无法融到足够资金参与国有企业改制过程中的竞标，使国有企业的股权差不多只能卖给外资。换言之，“中国企业卖给外资”是过去几十年经济制度与体制问题所造成的代价的具体表现。 　　以时下炒得沸沸扬扬的凯雷收购徐工案为例，许多人把民营企业不能收购徐工的问题提到民族主义、国家利益的层面上来谈，这当然大可不必。其实，大家都清楚，在大型国企改制中民营企业之所以难以唱主角，除了一些政策歧视外，也是因中国金融市场对民企不开放所致。像徐工这样的国企规模较大，民企必须在外部融资的支持下才有可能参与竞价。虽然中国人存在银行的钱很多，股市现在也有再融资的机会，但由于银行贷款和股市融资机会都为国企服务，民企无法融到这些钱，所以他们难以参与国企重组过程中的竞争。因此，在本国金融不发达、融资体系对民企歧视的情况下，外资差不多是可行的主要选择。这不是民族主义问题，也不是政治问题，而是经济政策问题。 第29节：为什么国有银行上市不能培植创新文化？(2) 　　从表面上看，中国在1978年后的高速经济增长使中国重新崛起，似乎使过去100年里没完没了的战争、政治运动、国家垄断金融给中国社会所带来的代价顿时烟消云散，可实际上没那么快，也没那么容易。从工业技术角度看，本来19世纪后半期的洋务运动使中国的现代工业化进程不亚于明治维新后的日本，但1911年后的革命与多年内战，再加上从1930年代开始加快的经济国有化运动，此后的抗日战争和内战，1966年开始的文革，这一系列的战争和政治运动令中国痛失良机，中断了宝贵的工业化进程。而1978年前的80、90年恰恰是世界工业技术，特别是汽车和电子类技术突飞猛进的年代，但中国却在忙着那些战争和运动。 　　在资本市场的发展上，从中国第一个现代股份制公司——轮船招商局——的股份于1872年公开交易开始，到1950年证券市场全面停止时，中国已经有过长达78年的证券市场发展经验，在上海、天津等城市已培植了相当规模的证券公司与其它金融中介，金融从业人员数量已不少，并发展出了运作得有条不紊的各类证券和金融行业自律公会。但是，这些金融发展在1950年到1980年代之间则完全停止，完全丢失积累了78年的证券经验与知识。虽然在1990年后重新恢复证券市场的发展，但中国的证券市场和银行业到今天还完全由国家垄断，使它们难以显出这些市场应有的本性。结果是，一方面中国的证券市场与银行基本只为国企服务，另一方面在有钱的投资者和需要资本的企业间仍然有多条难以逾越的鸿沟。 　　因此，在过去100年、特别是过去50年中国在工业技术和证券技术上丧失的发展机会、耽误的发展时间，这些都是有代价的。遗憾的是，这些代价不能自然消失，而是要今天的中国社会来一一付出。为还清这些代价，其付出方式可以多种多样。比如说，由于中国自己的资本市场不发达，所以国企改制时基本只能靠出售股权给外资，因为外资能找到大量资本；为了赶上现代技术，中国企业不得不靠进口核心部件、进口核心生产设备，等等；或者，干脆以市场换技术。这些都是在具体为过去的战争和政治运动的代价埋单，也是为过去几十年的国有企业制度、为国家垄断金融埋单。过去的代价自身是不会凭空消失的。 　　当然，中国也可以选择什么都由自己慢慢发展出来，比如，资本市场靠自主发展，核心技术也靠自主发展，要等多少年就等多少年。但，那样会使中国经济长久无竞争力、长久落后，长久处于不安全状态之中。引进外资和外国技术与品牌反而能缩短中国建设竞争力的时间。直接引进已经成为发展的捷径。 　　为了激发未来中国的创新精神和创业文化，也为了减少未来发生像凯雷收购徐工这样的争议，我们现在应该做的首先是把国内股市、国内金融业对民营企业真正全面开放，让民营企业也能像中国银行、工商银行那样在A股上市，让A股市场也产生出一个个搜狐、携程、分众、百度、尚德这样的故事，民营企业家也应该能像国企那样从银行融资，也能进入金融业。如果20年后的中国证券市场还是由国有垄断并主要为国企服务，那么那时的中国经济还会过分依赖外资。 　　为什么消费驱动模式不会改变？ 　　2005年，大卫?拉普卡从耶鲁大学读完MBA，在康州的一家基金管理公司找到工作，年薪12万美元。他知道，他未来的收入和财富前景很好，今后的年收入会更高。只是他当下的现金财富非常有限。小时候，他立志要自立，要靠自己的收入养活自己，以此换得最大化的个人空间。读大学时，为了减少学费给父母的负担，他借了学生助学贷款3万美元，读MBA时再借了3万美元助学贷款。所以，到2005年又开始工作时，大卫共欠债6万，但是，那时，他必须要买辆车，这又要花2万美元，同时，他又刚刚跟多年的女朋友结婚，要花17万美元买栋房子。 第30节：为什么国有银行上市不能培植创新文化？(3) 　　大卫的确感到经济压力，让他极为痛苦的是，他知道此后的收入会很多，特别是到他退休时财富会最多，可是，他现在28岁，正是成家立业最需要钱的时候，而此时偏偏最没有现金，还负债！好在有按揭贷款银行，他算了一下，如果再借钱买车、买房子，他会累计欠债25万美元，如果按30年分期付款，当时的利息是5.5%，这样，未来的月供是1800美元左右。这样算下来，还不错，因为他未来月收入一万美元，去掉纳税以及保险、退休金等之后，还能拿到手的有6千多美元，也就是说，债务月供只占可支配收入不到三分之一，他还有4千多美元做其它开支。事过3年，到今天，大卫的年收入已超过20万美元，有一个女儿，还在等第二个。 　　大卫的故事在美国当然很典型，也是美国靠借贷推动消费、再靠消费推动增长的经济模式之最好的典范，有钱家庭出身的人如此，劳动阶层出身的人也如此。这种模式之所以在美国社会如此根深蒂固，是由人一辈子的收入轨道所决定的，年轻力壮时最没钱，到年老退休时钱最多，而花钱消费的年龄轨道又正好与此相悖，所以，信贷市场的发展就是为了帮助人们纠正这两种轨道的矛盾。按揭贷款衍生证券市场的深化，最终就是最大化借贷资金的供给，同时最小化借贷的利息成本。 　　现在，次贷危机引发了几乎是全面的金融危机，正在挑战大卫、甚至整个美国社会的生活方式，挑战这种借贷消费支撑的经济模式，挑战美国金融资本主义模式。这种模式的未来会如何？将要终结吗？如果是终结，其替代模式又是什么？ 　　借贷消费的起源 　　就像我们熟悉的传统中国社会一样，19世纪末之前的美国社会也不知道上面介绍到的大卫的生活方式，经济学家当时也没听说过消费驱动型经济增长模式，更不熟悉以借贷消费带动增长的模式。这不奇怪，因为在那之前，以借贷支持消费的必要性不高。 　　原因是，一直到19世纪末之前，人类还没有完全解决好基本的温饱问题，所能生产的东西还不够满足基本生存需要，因此，20世纪之前的经济都是生产驱动型的。就像我女儿多次去过湖南农村老家后，对我感慨说，“你家乡的人，好像没有什么基本生存和简单精神空间之外的世界，他们早晨清早起来去为生存而生产，忙碌一天下来，吃过饭，到晚上很早又睡觉，他们自己这一代如此，到了下一代还是重复着如此，生存就是为了能多工作一天，多工作一天就是为了简单地多生存一天，每天这样重复，每代这样重复。”以前的美国社会也差不多像传统中国农村一样，生产决定一切，一切也差不多都围绕着生产。所以，毫不奇怪，工业革命的首要任务是改进生产技术、提高人类的物质生产能力，是让人们走出简单的温饱挑战。 　　事实上，1780年左右工业革命开始，一直到19世纪中期，技术革新主要是围绕纺织的机械化、规模化生产，围绕提高每个工人每天的生产率，接下来的火车技术发展是围绕如何把商品跨地区运输，让各地能最大限度地互通有无。 　　也就是说，在基本的生存需要还没满足的时候，当然还顾不上去通过发展金融刺激新的消费需求的出现、刺激非基本生存的消费增长。那时候，银行和其它金融机构几乎没有消费信贷业务，平时，老百姓当然偶尔要借钱，以解决临时出现的资金需要，但基本是在亲戚、教会、朋友网络间相互帮助，正规金融的介入还不成规模。 第31节：为什么国有银行上市不能培植创新文化？(4) 　　缝纫机是第一个进入美国家庭的工业革命产品，或说是第一个家庭“大件”，那发生在1850年代，这一大件开启了消费信贷的历史。在那之前，美国家庭只有一些木制家具、一些金属餐具等，但没有所谓的现代工业品，更没有今天熟悉的电冰箱、电烤箱、微波炉、电扇、电视、汽车、电脑等等，这些都是20世纪的事。——起初，只有少数有钱家庭能买得起缝纫机这样的奢侈消费品，到1855年左右，一台缝纫机要65到150美元，而普通家庭的年收入才500美元左右。 　　之所以缝纫机是美国借贷消费模式的起点，是因为一台缝纫机的价格相当于普通家庭年收入的七分之一有余。到了1855年时，当时最大的缝纫机公司——I.M. Singer公司发现其销售很难再增长。原因是，那时候，做妻子的一般都不工作，虽然缝纫机能把家庭主妇手工做衣服的时间大大减少，一件衬衣原来要花一天半才能做好，有了机器后只需不到两小时，但让妻子节省时间后，她把时间做什么用呢？一般家庭就不愿意花那么多钱去买进一件工业革命的东西。 　　1856年，I.M. Singer公司的市场营销总监Edward Clark想出一招：“我们为什么不让美国家庭先用上缝纫机，然后分期付款呢？”（见Lendol Caldor, 《Financing the American Dream: a cultural history of consumer credit》，1999年，Princeton University Press，第164页）最初，首付款是5美元，然后，每月再付3至5美元，到付完为止。他的这种金融创新今天看来当然很简单，但这么简单的想法，执行之后，使该公司到1876年时共销售了26万多台缝纫机，远超过所有其它缝纫机公司的总和！ 　　同一时期，钢琴制造公司也按照分期付款的金融手段促销，让本来只有富有家庭才能享受的钢琴，能够进入许多中等收入家庭，让他们的子女也能从小学习弹钢琴。 　　就这样，简单的金融创新不仅把更多的“大件”带进普通美国家庭，而且也降低了高收入跟中低收入家庭的差别，使那些大件不再是富人独有的。 　　借贷消费模式的巩固 　　1850年时，美国人只有2%左右的收入花在耐用消费品上。随着分期付款模式的推广，信贷消费日益被接受，到1880年，已有11%的个人收入花在耐用家用制造品上。从那以后，耐用消费品的生产增长速度每年达到4.7%，远高于耐用工业品的增长速度。（见Lendol Caldor, 《Financing the American Dream: a cultural history of consumer credit》，1999年，Princeton University Press，第167页） 　　美国经济增长由生产驱动到由消费驱动的模式转型，发生在1880至1920年代间。为什么会是这样？一个原因是经过100年的工业革命，人们的收入已增加不少，消费需求自然会上升，消费占经济的比重当然要上升；同样重要的原因是，到那时，规模化的工业生产技术已经趋于成熟，开动机器就能生产很多东西、很多产品，已经成为事实，工业产能开始过剩，到了“你要多少，我就能生产多少！”的地步，于是，生产已不再是经济增长的瓶颈，消费需求才是瓶颈，就完全像今天的中国经济所处的状况一样！ 　　问题是如何促进、推动消费增长？当然，最好是收入都增加。但是，在收入增长相对较慢的情况下，有什么方式松解消费的瓶颈呢？ 第32节：为什么国有银行上市不能培植创新文化？(5) 　　这就又回到分期付款或说按揭贷款上。最好的例子莫过于私人汽车。即使在今天，除了房子以外，汽车仍然是多数个人最大的“大件”（另外，对有些人，还有私人飞机、游艇等等）。汽车按揭贷款是从根本上完成美国经济向借贷消费模式转型的一件大事。 　　在私人轿车面世的初期，从1899至1909年间，每辆车的价格从1559美元上升到1719美元（见Lendol Caldor, 《Financing the American Dream: a cultural history of consumer credit》，第185页）。而当时一般工人的年收入才800美元左右，私人汽车主要是有钱人的消费品。1908年，福特公司推出简易型“Model T”汽车，定价850美元，其目标是让千千万万个普通美国人都能买得起自己的车。这么低的价，的确让福特汽车的销量大增。但，其价格还是高于一般家庭的年收入。靠现金购买只能把市场扩大到一定的规模。 　　1913年，一个叫L.F. Weaver的人在旧金山成立美国第一家汽车按揭贷款公司，专门向普通大众提供汽车消费贷款，买车者只需付四分之一的预付款，剩下的分期付。这个行业此后快速发展，1917年美国有几十家汽车按揭贷款公司，到1922年时有近一千家，到1925年则上升到近1700家（见Lendol Caldor, 《Financing the American Dream: a cultural history of consumer credit》，第192页）。 　　这中间有一段富有启示的经历是，1916年，一个叫Edward Rumely的财务顾问向福特公司创始人递交一份很长的报告，建议福特公司自办一家汽车按揭贷款公司，专门为其汽车经纪商和顾客提供低息贷款，以此保证其市场份额能上升。他说，“或许是由于人的本性，更多人愿意先买车、后分期付款，而不愿意等到有足够多现金时，才一次付清买车。” 可是，福特回答说，“我们的车非付现金不卖！” 　　不过，通用汽车公司的老总不觉得借钱花有什么不好，那只不过是把未来的收入预支到今天，你未来的收入和今天的收入，不都是你的收入吗？加上通用汽车的车价一般是福特的两倍左右，按揭贷款所提供的分期付款安排对通用汽车尤其效果更显著。1919年，通用汽车成立自己的汽车按揭贷款公司，专门为其汽车的销售服务。 　　结果如何？1921年，福特公司仍然最大，其汽车市场份额为56%。可是，到1926年，它的龙头地位让给了通用汽车公司。虽然两年后，福特公司也推出自己的汽车按揭贷款公司，但已经晚了。自那以后，福特永远做了老二。 　　到1920年代末，借贷消费、“先买后付”已普及到美国各种耐用品、甚至非耐用品市场。像通用汽车那种靠“信贷促销”制胜的策略，在各个行业竞争中，被广泛使用，谁不提供“先买后付”，谁就会被击败。 　　1910年，全美国的分期付款消费信贷总额只有5亿美元。到1929年已上升到70亿美元（见Lendol Caldor, 《Financing the American Dream: a cultural history of consumer credit》，第201页）。1930年那一年中，70%左右的新汽车、85%的家具、75%的洗碗机、65%的吸尘器、75%的收放机都是靠分期付款卖出的。借贷消费就这样在美国社会扎根了。 　　为什么分周、分月或分季付款在现代社会中是更合适的金融安排呢？我们前面谈到大卫.拉普卡的故事时，说到他未来年收入很多而今天没现金，所以，他要靠金融产品帮他跨时间转移收入。此外，也因工业革命改变了个人收入跟时间季节的关系。以前，农业社会时期，“青黄不接”是常事，秋收时期粮食多、收入多，但在春夏时期则没有，而且往往吃不饱，所以，农业社会的借贷，往往是春夏季节借入，秋收时节还出，是两点式的支付安排。 第33节：为什么国有银行上市不能培植创新文化？(6) 　　可是，工业革命带来的城市化，让大家都变成工薪阶层，按月获得工资收入，工资不一定高，但，每个月的收入基本等同。为了适应这种变革了的新方式，针对个人的金融借贷支付安排也应该是“次数多、金额小”，月供最理想，与月薪相呼应。于是，很自然地，以分期多次付款为特色的贷款安排就普及开来。 　　借贷消费不道德吗？ 　　美国经济向借贷消费增长模式的转型并非没有争议。事实上，美国以基督教为主，教会最初极力反对借贷消费。19世纪中，一种普遍的看法是：那些借钱消费的人一定是自我约束力太差，道德境界欠缺，因为他们是这么贪图享受，以至于今天的收入用完还不够，还要透支未来。 　　就像中国社会一样，美国社会历来对借钱投资、借钱经商，都能接受，因为这些投资是赚钱，是用钱赚钱，所以，付利息投资、借钱投资不是贪图享受，而是进取向上。可是，如果是借钱消费，那不能接受，因为那是在把钱花在吃喝、花在享受上，而吃喝和享受又不能创造价值，是纯粹的付出。 　　随着借贷消费越来越流行，19世纪末就有许多美国人呼吁抑制消费欲望，警告人们不要被贪婪所淹没，被债务拖得不可自拔。“借贷消费是恶魔”！美国当时的主流文化对借债消费看得那么负面，以至于即使自己借钱消费，也害怕别人知道，怕别人小看自己。在1926年，一项民意测验发现，尽管有近一半人认为分期付款消费“蛮好”，但被抽样的人当中，每四人中有三人说“我的邻居借贷消费得太过份了”！也就是说，他们普遍认为自己分期付款消费不是坏事，但是对别人借钱花费的态度还是很负面的。而另一项民意测验中，只有四分之一的人赞同分期付款消费，剩下的都持否定态度。 　　尽管借贷消费到1926年时在美国已经很普遍，但社会舆论对这种做法继续很负面。因此，在伦理上，借贷消费面对一场社会文化挑战，就好像今天中国年轻人借钱消费，也被社会普遍责备一样。 　　1927年，美国社会对负债消费的态度发生根本性转变，变得普遍认可。主要原因是，这年，哥伦比亚大学经济系主任E.R.A. Seligman出版了两卷研究著作，《分期付款销售的经济学》（The Economics of Installment Selling）。他的第一个论点是，不存在什么“生产性信贷”和“消费性借贷”的本质差别，因为“消费也是生产”，没有什么只进不出的消费。他说，表面看，好像个人消费是把钱享受掉了，好像没有产出什么东西，但实际上，人的消费开支也是一种生产性投资，是对人力资本的投资，因为如果个人住房舒适、开的车好、穿的正装潇洒，那么他工作得会更卖力、更勤奋，能做成的生意、能创造的价值也会多。亦即，个人消费是对人力资本的投资。 　　他的第二论点是，根据对大量个人借贷消费数据的研究分析，他并没有发现借贷消费使人堕落的证据。恰恰相反，正因为分期付款消费后，大卫每个月有月供，表面看这给他压力、使他日子难过，让他成了“房奴”、“车奴”，但实际上，那些分期付款消费的人反而因为定期要交的月供，使自己变得更有财务纪律，自律能力强。 　　Seligman教授的研究著作为借贷消费正名。1927年后，分期付款消费不再是一件见不得人的事了，而是被社会广泛接受。到今天，大卫也好，其他人也好，不通过按揭贷款买房、买车、买家用大件，那反倒是让人觉得不正常了。 　　从学理上讲，你今天买下房子、汽车，不只是今天、今年从中得到好处，而且只要你还住在其中、在开着车，今后每年都从中得到好处，那么，今后当然应该每年为其付费。这种分期付款的安排对于理顺个人收入流程跟消费流程的关系，不愧为精妙之作。 　　借贷消费模式还会继续 　　过去几年，住房按揭贷款市场走过头了，出现太多不负责任的放贷行为，结果造成今天的金融危机。这次危机还在蔓延，对美国和世界的负面冲击还需要一段时期才能消化。尽管这次危机是大萧条以来最严重的，但是，美国自19世纪末演变而来的、靠借贷消费带动的增长模式不会改变，其金融资本主义模式也不会终结，在质上不会变，只是在度上会有收缩。 　　道理在于上面讲到的，工业技术、农业技术已足够完善，人类的物质生产能力已大大提高，不怎么费力即能满足物质消费需求。最终制约人类经济增长的不是生产能力不足，也不是投资不足，而是消费需求跟不上。除非从今以后每个人每天的食物需要、生存需要出现根本性的增加，一天不是只吃三顿饭而是十顿饭，一人不是只穿保温所需要的衣服而是天天穿100层衣服，否则，这些历史进程是不可逆转的，消费继续是经济增长的瓶颈。 　　金融市场发展的目的之一是通过住房抵押贷款、汽车贷款、教育贷款等，来缓解人们因为在不同年龄时收入不均匀而导致的消费力不平衡问题。医疗保险、养老保险、各类基金等金融品种，其目的也在于安排好未来各种可能的需求，以减轻青年、壮年时期的存钱压力，从而促进消费。总之，住房抵押贷款证券化以及其它相关的金融发展，都是围绕着把人们从存钱压力中解放出来，进而释放消费动力。 　　这种借贷促进消费的发展模式不是美国专有的，发达国家都不同程度地采用了这样的模式。实际上，中国经济现在也要从投资驱动型的模式向消费驱动型的模式转型，否则，中国只能继续依赖制造业和出口市场。 第34节：治国的金融之道：藏富于民(1) 　　第二部分：审视传统，展望出路 　　中国一方面应该减税，至少应该控制税负的增长，藏富于民，并同时进一步让政府退出经济，让市场真正发挥作用，提高民间创业与投资的回报；另一方面可继续依靠国债促进发展。但是，这两方面都有一个共同的前提，就是政治体制改革必须先行，否则财政赤字和国债的空间就会越来越小，靠赤字发展就没有希望。 　　治国的金融之道：藏富于民 　　历史学者可能很难回避中国历史的周期性：平均四五十年农民起义一次，两三百年改朝换代一次。这种规律似乎两千年没怎么变。对中国未来感兴趣的人们自然会问：历史规律还会不会重复？如果不想让它再重复，那又有什么办法呢？ 　　当然，不同的人会有不同的回答。对科学技术发展史感兴趣的同仁可能会从军事技术角度来谈，他们也许会说，导弹、飞机、夜视镜已使传统意义上的农民起义几乎不可能成功，所以那种靠百姓武装革命达到改朝换代的时代已经结束。试想，在以矛和盾、木棒和斧头为主要武器的年代里，正规军和起义军在武器水平上的确很对称：拿起木棒和斧头，你的武器就跟政府军旗鼓相当！更何况起义军往往热情高涨而政府军是为别人卖命而士气低落，那时革命成功的概率肯定不低。但在今天，正规军与老百姓间的武器不对称已达到极点。原来，地下党可以在白天睡觉晚上活动，但如今的夜视仪已消灭了白天黑夜的差距；原来，后方革命根据地可以长年累月地为革命军提供养兵千日的条件，但今天的飞机和高精度导弹使这类根据地也成为历史。因此，现代科学技术已使昔日的改朝换代周期无法重演，游戏规则已被重新定义。 第35节：治国的金融之道：藏富于民(2) 　　而我们从金融技术角度也能看到，金融技术使得现代国家难以重复过去的改朝换代规律，当然，这不是说金融技术把革命的问题根除了，而是它可以降低发生改朝换代的概率。关于金融技术、特别是证券技术对国家治理的作用，以往认识较少，过去我们集中关注金融发展对企业、对家庭的作用，不太注意证券、特别是长期限债券市场对治理国家的妙处。 　　近二十几年持续增长的启示：政府敢于“借钱花” 　　首先让我们看一下最近的经历。正是由于现代金融和证券的发展，中国过去二十几年的国家理财策略已从本质上不同于传统中国朝廷的手法，敢于利用公债市场把未来的钱借到今天花，也不怕靠财政赤字发展今天的中国经济。这些新的国策使中国经济得以持续增长，使社会至今还没有出现不少专家预测会发生的经济危机和社会动乱。 　　1978年开始改革开放之后，以包产到户和联产承包责任制为核心的市场激励使中国经济在80年代快速增长，那时的增长是粗放式的，不需要金融的太多帮助，只需要政府退出经济管制并解放个人的创业权利，让市场发挥作用即可。1981年启动国债，政府开始把一小部分未来财政收入提前到当时花，当年共发行121亿元的国债和外债，相当于那时政府全年开支的9%左右。不管规模大不大，对于一个习惯于反对“借钱花”的社会来说，启动国债这件事本身就是一种大的观念冲击。 　　1986年，国家财政赤字达到82亿元，占财政收入的3.9%。如图1所示，那年新发行国债138亿元，比上年增长54%。到1988年，财政赤字升到134亿元，占财政收入的5.7%。1989年，国家财政继续恶化，当年新发行国债408亿元。 　　自80年代中期开始，中国经济增长的主要动力一方面来自外资支持的制造业，另一方面来自政府财政和公债支持的基础建设项目。因此，在国家财政恶化的情况下，银行贷款和公债市场成为经济能否继续增长的两个关键之一。在1989-1991年经济相对低速增长期间，三年共新发行国债1245亿元，给经济增长提供新的推动力。结果，GDP增速从1990年的3.8%回升到1991年的9.2%。 　　1994年，财政赤字上升到575亿元，占当年国家财政收入的11%，创历史新高。为了填补赤字并支持发展，当年国家发债1175亿元，也创历史新高。 　　在1997-1998年亚洲金融危机期间，世界都在担心中国经济、继而世界经济会被连带拖下水。1998年，国家发债3311亿元，1999年再发债3715亿元。在1998年财政赤字高达1744亿元（占财政收入的15%）的情况下，这些公债融资让中国经济在亚洲金融危机期间和之后保持高于7%的速度增长，并带动世界经济度过那次危机。 　　截至2004年底，国债余额为29631亿元，其中内债28803亿元，外债828亿元。国债余额占GDP的比重为21.6%，低于国际公认的60%的警戒线，也低于美国约70%的国债负担率。2003年国债还本付息总额近3000亿元，约占当年财政收入的14%。 　　这些国债数据当然不包括国有银行、国有证券公司、国有保险公司以及信托公司的呆坏账，按照一些商业机构的估计，仅银行呆坏账可能有4、5万亿元，是GDP的29%至36%。如果包括这些呆坏账，国家负债在GDP的50%至58%之间。 　　从1982年到2004年，国债余额的年增速在25%左右。如果再继续按照这一速度增加国债并以此支撑中国经济的持续增长，那么在达到危机线之前还能维持多少年？如果这种持续多年的财政赤字发生在王朝时期，那情况又会怎样？今天的选择跟过去又有什么区别？ 第36节：治国的金融之道：藏富于民(3) 　　朝代时期的发展模式：最大限度地存银子 　　不管是宋、明、清还是其它朝代，各朝都遵循一种基本的财政规律，朝代新起时期都是国库储蓄丰盛，随后递减，再后就是财政日益吃紧，赤字越来越不可收拾，最终致使改朝换代。以往，学者主要以腐败来解释这种周期性规律，基本认为朝代初期腐败不普遍，但正是因为中国历来没有对权力的可靠制约与监督机制，随着专制体系的年龄越来越高，贪污腐败也会越加猖狂，到最后国库空空，迫使朝廷在财政税负上狗急跳墙，然后便是官逼民反，朝廷最终灭亡。——权力失控和贪污腐败肯定是改朝换代规律的制度性根源，但除此之外还有国家理财策略以及金融技术上的差别。 　　由于清朝的财政数据相对较多，过去对其研究得也比较细，我们以清代为例，看看它与当前中国的差别。 　　从统治者的角度讲，他们最怕的应该是在国家出现危机、社会动乱的时候，国库里没钱，财政上入不敷出。事先规避这种危机风险的手段大致有两种，其一是事先多存钱，往国库中存的越多则越好；第二种手段是靠事先尽最大可能地发展国力，不仅把到手的钱都花完用于发展，而且还尽可能借钱发展，透支未来的收入先发展。这两种经济国策实际上类似于宋朝王安石、司马光关于开源与节流的辩论，第一种策略强调“节流”，而第二种国策强调“开源”。过去二十几年中国的发展国策以及美国历年的策略都属第二种，而以往中国各朝的经济方针基本属第一种，这种国策当然也跟儒家理财思想非常一致。 　　图2给出了从康熙四十八年（1709）到道光三十年（1850）户部库存银两的变动情况 。按照传统儒家评价国家财富的标准，可以说清朝即使在鸦片战争之后、太平天国起义之前还是非常富有的，这种富有在乾隆后期达到顶峰，1781年国库存银7000万两，到1789年为6000万两左右！1850年时降到800余万两。太平天国起义对朝廷开支带来极大的负面影响，发生货币危机，但即使在1853至1863年间，户部银库仍然年增19万两。这不多，但对传统的中国人来说，那至少比今天承担越来越高国债的中国要好，更比今天负债9万亿美元的美国要富有。只不过，正如我在前面谈到的，那种国库财富只是反映过去收入的钱，它并不能表示清朝未来也会富有。图2基本说明，清朝初、中期往国库积累了大量财富，但从那以后就开始每况愈下，印证了朝代财政先富后贫的周期性规律。 　　我们也可从国家财政收支来细看晚清的发展经历。图3给出1838年后一些年份的财政收支情况。据史载，从康熙中叶开始，每年财政盈余约500万两，乾隆中期以后年均结余在1000万两左右。从图3看到，鸦片战争之前的年度财政盈余也超过500万两，到鸦片战争后的1847年，财政结余为380万两。甲午战争前的1893年，国家财政结余高达760万两。这些数据说明，虽然按照传统儒家理财观念看晚清的结余可能还太少，但当时的经济国策从根本上讲极其荒谬，在两次鸦片战争都失败同时又面对日本的威胁下，朝廷不仅不想法把未来的收入透支来加速发展国力，反倒一心放在“节流”上，只想到往国库多存钱。结果是，国力相对其它国家继续衰退。 　　清朝财政赤字的真正起点是甲午战争之后，1896年赤字高达1292万银两，1899年为1300万两 。义和团运动带来的庚子赔款大大冲击了清政府的财政，1903年的赤字高达3000万两！此后的清代朝廷债务缠身，一直到1911年灭亡之前仍然如此。 第37节：治国的金融之道：藏富于民(4) 　　两种国策，两种结局 　　谈到这里，我们不得不看到，今天的中国和清朝中国所采用的两种经济国策带来了截然不同的结局。在传统中国财富观念的主导下，清朝的国策是以最大限度存银子，“节流”。在1896年之前的两个半世纪，清朝的财政基本都健康，很少有赤字，按传统的标准，那时的中国应该很强盛。但实际的结果是它不堪一击，清朝很快垮了，守财丧命。 　　相比之下，在当代中国，自1982年开始，不仅年年有财政赤字，而且赤字由当年的18亿元增长到2003年的2916亿元，财政赤字占GDP之比由1982年的0.33%上升到如今的2.5%。正如前面讲到，在此期间国债也从几乎为零增长到今天的余额2.9万多亿元。这种靠赤字推动发展的经济国策当然有悖于传统中国的儒家理财观念，但有了这些赤字和国债之后，今天中国在世界的地位反而比没有赤字的时代强。两种国策，两种结局，这是怎么回事？ 　　实际上，依照James Macdonald在《A Free Nation Deep in Debt: The Financial Roots of Democracy》（2003年）一书中提供的资料，如果我们按1600年时哪国能借到大量公债、哪国没借公债将各个国家分成两组，那么你会发现，400年前国库里金银万贯的国家今天基本贫穷落后，而当年靠发国债发展的国家今天基本都既有民主和法治，又有发达的经济。像那时的明朝国库藏银约1300万两，朝廷甚至储存了足够吃9年的谷粮！就怕天塌地陷。可是，越怕天塌下来，天还真的会塌下，不久明朝就被改朝换代。当时的印度国库则储藏了近6000万两金银，坐在那些金银上等着被殖民化。 　　当然，最有名的靠赤字增长的案例莫过于美国了。美国今天的9万亿美元国债使它在国债竞赛中遥遥领先任何其他国家，但美国利用国际资本市场借过来别人不愿花的钱，他们是透支过多，可正是这种经济国策使美国保持世界最强的地位。 　　晚清的财政危机到底有多严重？ 　　甲午赔款和庚子赔款对清政府是致命的冲击。日本以及八国联军的侵略行为是任何中国人都不能忘记的，那两次赔款是侵略者强加给中国人民的耻辱。如果我们暂时把对战争以及赔款的道德评价放在一旁，那些赔款所带来的财政危机到底有多严重呢？假如中国当时的证券金融业已很发达，清朝的结局是否会不一样呢？ 　　我们先看一些数据。按照陈锋先生的估算 ，由于这些赔款以及其它外债支付，清政府在1902年后每年要付约4700万银两，这相当于1903年政府财政收入的44.7%（那年的财政收入为10492万两）。但是，1903年的实际财政赤字约3000万两，占财政收入的28.6%。 　　跟今天中国的赤字相比，这种规模是否很离谱呢？2000年财政赤字是中央财政收入的18.6%，从1999到2003年间，该比率维持在13.5%与18.6%之间。从这些比值看，晚清的财政赤字并没比今天中国的高太多。如果跟英国早期比，1697年英国政府一年的短期债务支付是它的财政收入的3倍，1710年时是后者的近4倍 ，但那并没迫使英国灭亡，实际上英国从那以后反而日益强盛。 　　相对于GDP或国民收入而言，3000万银两的赤字、6.5亿两赔款债务并非像以往历史书说得那么可怕。按照刘光临先生的估算 ，1880年代中国的国民收入约27.8亿银两，老百姓税负约占国民收入的3.2%。以此税率推算，根据1903年的10492万两财政收入，那年的国民总收入约为32.8亿银两。那么，3000万银两的赤字只是1903年国民收入的0.9%，低于1998年后中国财政赤字占GDP的百分比，比如，2002年该比例为3%，2003年为2.5%。 第38节：治国的金融之道：藏富于民(5) 　　按照32.8亿银两的国民收入估算，6.5亿两赔款债务约为1903年国民收入的20%，比今天2.9万亿元国债余额占GDP的比重（21.6%）还低一点。从这一角度看，晚清的财政与国债状况并不比今天的差。 　　作为比较，1650年时荷兰的国债总额是国民总收入的1.3倍，1715年之后是2倍多；那时英国国债为其国民收入的80% 。但那些负债率并没有使它们灭亡。今天，美国国债余额是GDP的70%，日本的国债余额是GDP的170%。单从这些数字看，晚清的负债并没有以往说得那么可怕，关键在于当时缺乏缓和财政赤字危机的手段，问题出在在国家理财策略上。 　　靠增税缓解财政危机的陷阱 　　财政危机的出现往往是由于像战争、天灾、人祸等突发或者一次性事件所至，这些事件虽然不是每月、每年发生，但一旦发生，其成本开支一般会很高，容易冲乱正常的开支安排，说不定还会将一个国家置于灭亡之地。这就像一个家庭，假如张三一家的年收入为5万元，在正常情况下，这5万还够花，甚至还有一点节余；可是，如果张三生场大病，要花20万元住院与手术费，这时问题就来了。当然，这种危机也可能因为车祸、地震甚至抢劫而发生，等等。 　　对于家庭来说，一种事先避险的办法是多存钱，就像过去朝廷一样。但正如前面讲的，这是一种非常低效的办法，一方面意味着牺牲今天的消费机会和创业、投资机会，让张三一家无法尽最大限度地发展，另一方面这样做也不一定能完全规避掉各类风险，特别是难以规避低概率、高损失的风险事件。第二种办法是靠家族里的亲戚和亲人，这就要求张三平时投入家族事务、给家族无私的奉献和帮助，以此来换取他们在你有需要时也给你帮助的隐性许诺，依赖血缘关系达到互相保险的效果。但，这种隐性互保毕竟不是能硬性执行的契约，而且范围小，风险分摊的效果不佳。 　　第三种办法是买各种保险和其它金融品种，这样，张三只要付较小的保险费即可达到医疗保险、财产保险、天灾保险、人寿保险等等，由于保险公司的客户人数多、地理范围广，风险分摊效果最理想。 　　当然，如果上面这些规避风险的安排都事先没做到，在今天，张三还可找银行贷款，以此把今天这一次性的开支压力平摊到未来的许多年里，让他一家能度过今天的难关。 　　对于家庭和个人来说是这样，但一个主权国家就没有这么幸运，即使到今天也没有完全像血缘“家族”这样的国家互相保险共同体，也没有为国家提供各类保险的保险市场。因此，特别是过去的朝廷，它们远远没有那么多可选择的规避财政危机的工具，它们要么像清廷那样尽最大限度地存银子，要么就像美国或者近期中国那样通过借国债加速发展，通过把经济实力这个“饼”做大，以此来强化未来对付危机的能力。然而，传统的中国朝廷只会选择存银子“节流”，而不是先把“饼”做大。 　　那么，当过去累积的“节流”不足、发生财政赤字时，朝廷是如何找到出路的呢？最惯用的办法当然是增加税赋，反正皇权不受太多制约。以明代为例，明中叶后，政府财政逐渐吃紧，16世纪中叶（嘉靖朝）每年财政赤字多者400万两，少者百万两。到1567年，太仓银仅存135万两，只够三个月的开支。 第39节：治国的金融之道：藏富于民(6) 　　自万历四十六年始，“辽东兵事兴??先后增赋凡五百二十万有奇，遂为定额”（ 张廷玉，《明史》卷202，中华书局，1974）。但是这些增税并没缓解明廷的财政危机。到1628年崇祯帝继位时，财政赤字为113万两。据王昊先生引证 ，为补亏空，崇祯帝在万历年间每亩加9厘税赋的基础上，再增3厘，共增税165万两。这笔税跟万历年间三次加派加起来，共达680万两。但是，农民战争不断爆发，军费开支不断上升，增加财政赤字压力。如果再加税太多，会加剧官逼民反的势头，朝廷只好尽量拖欠军饷等债务，崇祯元年时各边欠饷已达520万两。到崇祯十年（1638），朝廷仍然拖欠边镇的军费，导致边兵大量投身于农民起义军，把明朝进一步推向崩溃的边缘。到崇祯十一年，战情急转直下，财政危机也日益恶化，“不集兵无以平寇，不增饷无以饱兵”， 崇祯帝只好“勉从廷议，暂累吾民一年”,批准加派280万两新税。 　　据王昊《论崇祯帝》一文的引证，当时，崇祯帝还试过一些其它办法来缓和财政危机，包括要求富室勋戚捐助、节省宫廷开支等，但都不成功。 　　我们看到，从相当程度上，由于明代前中期经济国策的缺陷，使中国错失发展海外贸易的机会，到崇祯年间，其国力已经太弱，崇祯帝的理财能力再强可能也难以扭转明朝的宿命。再加上崇祯年间，灾荒频繁，遍及全国各地，大大加重了农民的生存困难。在这种时候还要强征新税，如果民不造反，那反而怪了，这当然加速了明朝的灭亡。 　　靠单年的加税来解决财政危机，其最大的缺陷是强化了一次性大额开支对社会当年的冲击，等于是“税负休克疗法”，它无法让朝廷把一次大开支平摊到未来30、50年的财政收入上，没办法让社会大众为其每年支付一点。比如说，单是崇祯年间拖欠的边饷就超过明廷一年的财政收入，如果这笔钱要在一年内付清，等于是要老百姓多付一倍以上的税，压力太大，没人会接受。通过当年加税来解决财政危机的办法，只能把突发的财政开支在众多老百姓之间分摊，但它无法把一时的支付压力在不同年份之间分摊，后者只有长期限债券等证券才能作到。 　　缓解财政危机的金融手段 　　当然，除了通过征税赤裸裸地向老百姓要钱之外，另外一个历朝惯用的手法是在货币上动手脚。按照刘光临先生考证 ，宋代是一个使中央集权在经济、军事、社会等多方面大幅扩张的朝代，官府机构不断臃肿，官员数量不断扩充，这当然也使其开支相应地膨胀，宋朝财政几乎始终面临入不敷出的威胁。根据汪圣铎先生的著作，出现财政危机时，宋廷往往利用货币发行来转嫁危机，主要表现在铸行铁钱、大钱和滥发纸币上。“宋仁宗时期，宋夏战争，军费骤增引起财政危机，于是就在陕西铸行铁钱和大铜钱，造成了灾难性的后果。宋神宗时，为了支持西部战争，四川交子开始两界沓行，即增加了一倍的发行量。又企图在河东、陕西发行交子，因与盐钞发行冲突，遭到失败。… 宋徽宗时，为了支持西部及后来的对辽战争，… 发行成本低、面额大的当十钱、夹锡钱，将楮币推向全国，且无节制地扩大发行量，结果造成通货膨胀，经济秩序一片混乱” 。 　　宋朝纸币的发展，不仅有利于在全国范围内调拨财赋、有利于中央集权的运作，而且通过发行纸币朝廷也能更方便地转嫁财政危机，更隐晦地掠夺老百姓的钱财。据汪圣铎先生的引证，到了嘉定年间，纸币“总发行量已超过亿贯。这时，朝廷上下、君臣之间，都已认识到楮币不应再多印。但是，此后发行量还是不断增加，直到10亿贯以上仍不停止”。 第40节：治国的金融之道：藏富于民(7) 　　不过，即使没有纸币，金属货币也能让朝廷间接转走老百姓的财富。不只是宋、元、明代这样做，晚清和民国时期也这样做。比如，为解决太平天国引发的财政危机，咸丰朝廷于1853年经户部发放官票、宝钞（纸币），同时也铸造大量重量轻、面值大的铜铁大钱。据张国辉先生的引证 ，当时铸造面值为1000文、500文铜大钱的成本分别只有114文、90文，等于让清廷只需花114文的价值就能从民间获取价值1000文的财物！按照同样的逻辑，1854年户部、工部开始铸造铁大钱。在1853至1861年间，朝廷共铸造等于826万银两的铜铁大钱。随着铜铁大钱、票钞纸币的滥发，城乡物价飞涨。相对这些举措之前的价格比，到1860年香油涨价3倍多，硬煤涨4倍，茶叶涨5倍，猪肉涨6倍，羊烛涨7.5倍。物价猛涨，货币大幅贬值，不仅使百姓生活更加困难，而且让他们的真实收入与财富相对大幅缩水。社会动乱、民怨沸腾自然就不奇怪了。 　　这种失信的行为不仅加快了朝代的更替周期，而且使早在宋朝发明的纸币难以在中国社会持续使用，让本来可大大加快经济发展、促进专业分工的纸币无法发挥作用，在长达900年的时间里纸币在中国总是时断时续。 　　当然，通过在硬币、票钱上做手脚来缓解财政危机不是中国历朝的独特创造。早在4世纪古罗马，皇帝缺钱时，干脆不用费功夫以更低成色重铸硬币，而是在老硬币上把数字改一下，比如，由10改成100，含金银量不变。中世纪的西欧也惯用这类博取百姓钱财的手法。整个16世纪，西班牙经常拖欠债务支付，但总体而言不在其货币上打主意。但是，在高额债务和财政压力下，西班牙国王菲利浦三世于1600年开始将其银元由纯银改为银铜混合物（当时叫Vellon），以这种更便宜的混合金属来当全值的纯银使用。从1600至1626年共发行4100万混合银元，给西班牙王室增收2500万至3000万银元。到1628年其货币贬值70%。1650年，西班牙王府干脆也像古罗马皇帝一样，在老银币上把数字改大一下即可。但，这些滥用信用的举措也启动了西班牙帝国的衰败历程，使其世界强国地位很快不再。 　　虽然由操纵货币来掠夺大众钱财不像直接征税那么一目了然，但它的缺点跟后者相似：给社会的短期冲击太大，极易导致动乱甚至起义，而且会从根本上破坏社会对政府的信心。换言之，以低成色的银钱铜钱或者以没有足够金银作保证的纸币，并强制社会把它们认作真金实银使用，由此掠夺的社会财富是短期的、一次性的，但其代价却是长期性的。这也是为什么这种办法往往只有狗急跳墙的政府才使用，老百姓在看到朝廷这种行动时往往也知道这个朝廷即将结束了，中国各朝以及民国基本都经历过由纸币、大钱泛滥引发的社会动乱。 　　由于国家不能发行股票，最理想的缓解财政危机、支持发展的办法是发行长期债券，其期限越长越好，因为如果期限很长（比如100年），就可把一次性的大开支平摊到未来很多年上，大大减轻任何单年的支付压力。比如说，如果是100亿元年利5%的无期国债（该债券永远不到期），那么政府今天得到100亿元用于解决财政赤字或者用于发展，未来每年只要还5亿元。 　　这里有两点值得记住。第一，从征税的角度讲，今年一次性加税100亿和今天调高一点税率使以后每年税收增加5亿，这两种选择给社会的压力冲击是不一样的，前者是后者的20倍。第二，国债期限到底多长更好？这取决于所支付项目所带来的收益期限。比如，如果国债是用来修路，修好的路之使用期可能只有5到10年，那么债期可长到10年；如果国债是为支持战争开支，那么其目的是保卫国家，成功后会让国家永久性存在下去，这种开支可用无期债券来支付，其成本应该由世世代代的国人都承担一点；其它情况依此类推。 第41节：治国的金融之道：藏富于民(8) 　　在中国，朝廷因战争开支或财政危机向民间借债，最早可以追回到2600年前的齐国，当时因战争费用，管子建议向民间富人借钱。从那以后，各朝代可能都这样做过。但是，在现代银行于19世纪末出现在中国之前，一方面这种私人借贷的规模有限，风险分摊的范围也很有限，传统中国的民间借贷利率在许多世纪里高于30%；另一方面借贷期限一般不超过6个月到一年，这么短的期限对缓解朝廷财政危机帮助不大。当然，我们必须看到，如果是民间私人之间借贷发生纠纷，被侵权方可向对方讨债，甚至打官司；可是，如果私人把钱贷给朝廷，在专制皇帝不还债时，你可能只能仰天长叹了。因此，在皇权之下，即使朝廷想借债，也不会有太多人愿意借出。中国一直没有发展出长期限的资本市场，这当然限制了朝廷解决财政危机的能力，使朝代更替的速度加快。 　　比如，因太平天国引发的财政危机，1853年政府尝试过内债。据彭泽益先生考证 ，那次尝试最初只在山西、陕西、广东等省，议行“劝借”，亦即向“殷实之家”，“暂时挪借，以助国用”。在山西，当地官府先向各“饶富之家”示以筹款成数，之后按借数给以印票，分年照期归还。并且还规定，“如有借至十万两以上者，除按年归还本银外，若借债人本身已得功名，准其赏给祖父封典”。在陕西则“捐借兼行”，“规定如能自一万捐至数万、十万两者，随时由官府按照银数，立即奏请奖励。如有不愿请奖者，除由官府按数给予借贷印票，分年归还外，仍按照银数多寡，分别建坊给匾，以示优奖” 。由于在山西、陕西的试验较成功，此后再推广至江苏、浙江等地。只不过，这些内债并未照数偿还。类似在齐国时期的做法，在内乱结束之后，各省借口“库款支拙”改由官府奏请给奖，有些绅商则由朝廷以官爵进行偿付。--- 这种赖债行为从根本上使晚清政府失信，使甲午战争后再想发行“昭信股份”国债时变得不可能，几乎无人问津。但有一点是肯定的，那批“内债”帮助清廷度过一场危机。 　　从本质上，1853年晚清尝试的“内债”更像欧洲中世纪的“强制性借贷”（forced loans），当时西欧城邦政府为了战争或基建项目融资把债务强行摊派到有钱商人头上。这些短期债务更多像贷款契约，而不是可交易的证券。 　　以未来税收流作抵押发行的政府公债证券最早出现在1262年的威尼斯 。 由于那些西欧城邦国家之间没完没了的战争，融资需要不断膨胀，当初惯用的期限不到一年的短期借贷已无法缓解财政压力。以佛罗伦萨为例，1470年一年的总利息是36万金元，超过其全年财政收入 ，比清政府在1903年要付相当于全年财政收入44.7%的债务利息加本金还要严重得多。这就逼着佛罗伦萨人在金融创新上着手，想法把债务期限延长。 　　当时，被西欧政府惯用的证券有三种。第一种是人寿年金，只要购买者证明其身体健康即可申购，买后在投资者去世之前他每年可得到5%至8%的回报，他去世之后政府的支付义务即结束。这种债券广受欢迎。尽管对于具体的个人而言，这种债的实际期限不确定，但对于发债的政府，这些人寿年金债券的平均期限在20、30年间，能达到不错的平摊支付压力的效果，增加政府的负债能力。该债券品种尤其在15，16世纪的荷兰以及后来的英国广泛使用。 第42节：治国的金融之道：藏富于民(9) 　　第二种是嫁妆礼基金券，一般是在女儿出生几年内，父母即从政府手里买些嫁妆礼基金券，让政府融资。在他们的女儿出嫁前发券方不付任何利息，但在女儿出嫁时父母可得到本金加累计的利息，用作嫁妆礼。但是，如果女儿在15年内不嫁或者出家做修女（当时约占女孩的四分之一），那么父母就永远得不到回报，政府就没有债务了。1425年佛罗伦萨就设立这类嫁妆基金，在威尼斯等南欧城邦也流行。实际债务期限平均在10年以上。 　　第三种干脆就是无期债券，没有到期日。这当然能大大扩大政府的负债能力。 　　前面讲到，1715年荷兰的国债余额为其国民收入的2倍多，英国的是0.8倍，它们主要利用长期限债券渡过财政难关。英国那年的国债大约为6000万英镑，其中，1640万英镑是无期国债，利息在5%到6%之间，主要由英格兰银行、东印度公司和南海公司持有；1260万英镑分别是99年期和32年期的年金债券（不是人寿年金）；1140万英镑是彩票债券，32年到期，年利率至少为6.84%，但根据抽彩结果利率最高可以到8%；剩下的为短期和其它长期债。1717年后，无期国债和长期年金债利率都被重新调低到4%左右。 　　跟同期的西欧政府比，中国宋、元、明朝廷没那么幸运，无法通过发行无期国债或任何超过一年期限的债券让他们挽救或延长其朝代生命。他们甚至没有晚清中国那么幸运，因为在甲午战争之后，虽然甲午赔款、庚子赔款是无理强加的，但清政府毕竟能从外国银行借到36年期限、5%年息的债务，帮助他们渡过亡国的危机，延长了清朝的生命。根据当时人们对国债的根本性否定的态度，借外债当然更无法接受，但那总比让中国成为殖民地好。——我们一会儿再回到此话题。 　　虽然中国到19世纪末还没建立国债市场，日本却已走在前面。据朱荫贵先生考证 ，在1870至1880年期间，日本政府发行的内外公债总额即达2.4亿日元，这些公债用来赎回大名和武士的封建权利、替大名偿还新旧债务，但更重要的是用于修筑铁路、开发矿山和建筑港口及道路所用，类似1990年代中后期中国政府公债的用途。此外，1868年4月，明治政府以“振兴产业，发展贸易”的名义发行了4800万元太政官纸币，1869年9月再发行750万民部省纸币，还有1871年10月发行的680万大藏省兑换券。我们看到，明治维新时期日本敢于利用公债支持发展，而同期清廷还忙于往国库存银子。结果，到甲午战争时，两国的国力已大相径庭。 　　甲午战争失败后，社会方方面面的危机感大升，将“强国”运动推向高潮。中国的第一个现代银行——中国通商银行——于1897年创建，之后银行业有了较快速的发展。国内债券市场的真正发展起始于民国初期的1914年左右。由于北京政府在一战期间难以举借新的外债，便转向国内发行公债。1912～1926年间，政府共发公债27种，共6.12亿元。经过此后的进一步发展，到1949年，公债市场已具备相当规模。虽然在50年代后期基本停止了国内债券市场，但在1982年之后又陆续得到恢复。借助于1949年前银行、股票市场以及债券市场的发展经验，这种恢复银行与证券市场的工作进行得较快。由于现代银行金融机构的网络已遍及全国，使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。 第43节：治国的金融之道：藏富于民(10) 　　现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，减少改朝换代的压力。 　　什么情况下靠公债更增强国力？ 　　前面讲了这么多，我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本靠债务发展得越来越强盛，而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽量往国库存钱，反而是越存越穷？之所以两种国策带来两种不同结局，部分原因在于把金银存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。 　　自然，我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无谓地制造赤字。更不是说无论政府怎样花钱，无论政府的预算过程是否受到民主监督，靠赤字支持政府开支都比存国库更好。一些基本的权力监督与制衡是必要条件。 　　为了便于理解，我们可以把国家看成一个公司，从公司财务的角度来看待国家理财问题。首先，如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率，比如国债利率是20%而国家投资项目的回报率只有2%，这里国债利率是成本，投资回报率是收入，那么国家开支的项目每年要亏损18%。在这种情况下，除了必不可少的国家开支外，政府应该停止、减少开支，尤其不应该通过赤字、国债来让政府浪费钱，应该降低税负。如果是这样，政府的确要尽量存钱，以防未来出现财政危机时要花20%的利息去借债。在这个意义上，由于中国历朝的民间借贷利率都在20%、30%或更高，同时投资项目因抑商而很少、回报率也低，像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8%至15%之间 ，远低于借贷利率，所以各朝代的理性国策是多往国库存钱，少花钱，也少征税。换言之，过去金融市场的不发达迫使朝廷多存钱。 　　当然，如果政府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上，那么其开支的回报率等于零。像这些年部委、省市、县、乡各级政府大动土木，盖各种超级豪华办公楼，这些形象工程项目是纯粹的挥霍消费，带来的是零回报。在这种情况下，不管国债利率多低，也应该极力限制政府开支。 　　相反地，如果国债利率低于国家开支项目的回报率，那么往国库存钱只会阻碍国力的增长，使国家衰退。 　　所以，决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。下面，我们可从这两个角度来审视中国和其它国家的经历。 　　之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛，而当时国库深存金银的国家则随后每况愈下，是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低，另一方面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。以英国为例，前面讲到，1715年时它的国债平均利率在6.3%左右，到1717年降至4%左右。英国在1688年光荣革命之后，请来荷兰的王子作其国王，该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚，让荷兰不再跟英国作战，而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国，其中最重要的可能是金融中介公司的信用增强作用。换句话说，如果是英国政府自己面对投资者负责，市场投资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账，但是在英格兰银行于1694年成立之后，该银行自身是独立法人，也有外部股东（英格兰银行是上市公司），当英国政府把1000万英镑的国债委托英格兰银行承销时，这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持，而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利息（包含风险溢价）也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。那时，东印度公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以1.5%的年利率帮英国政府借国债 ！这是当时任何其它国家做不到的。在这种情况下，只要投资回报率高于4%，英国通过借国债发展就会是净赚！ 第44节：治国的金融之道：藏富于民(11) 　　中国近几年的国债利息在3%至4.5%之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于4.5%的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978年改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9%的速度增长，使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当然，过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息，这本身是一个值得用数据做进一步研究的问题。 　　我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当时的英、德、法、俄银行以5%左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5%的利息在当时的中国是几乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5%上下 。按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5%以上，利用这些外资来发展中国经济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再加上种种民族主义的作用，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。 　　说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，所以，最终是制度决定了国策模式。 　　加税或国债：哪种更好？ 　　上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。 　　今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，占财政收入的15%，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。 　　尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。——美国这些年的经济国策真的有损其国力吗？ 　　其实不然。我们可以算一笔简单的经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的投资回报率，只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息，最优的国策是：少征税，把钱留给老百姓去投资创业，藏富于民，政府尽量用公债来补充财政赤字。 第45节：治国的金融之道：藏富于民(12) 　　相反地，如果公债利息高于民间投资回报率，那么靠赤字负债发展是下策。同时，如果政府的投资回报低于民间投资回报，政府就既不应该借债发展，也不应该加税，而是要减税和退税。 　　举例说，假设所得税是20%，政府公债利息永远为5%。先假定老百姓的投资回报率今后每年都是6%。在这种情况下，如果少向老百姓征收一万元税，那么老百姓把这一万元投资后，第一年得到600元税前回报，其中120元交税，剩下的480元加本金一万元重新用于投资；第二年得到628.8元税前回报，其中125.76元交税，剩下的503.04元加本金一万元再用于投资；以此类推下去，年复一年，不仅老百姓的财富越滚越大，而且政府的税收也按每年4.8%的速度增长，政府得到的是一个永久的税收流，这个税收流的总折现值为6万元（以政府公债利息5%作为折现率）。换言之，如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收入流，让国家财富净增5万元。 　　如果老百姓的投资回报率是5%，那么政府通过减税得到的额外好处为零；而如果投资回报率低于5%，则减税会吃亏。当然，如果民间投资回报远高于5%的国债利息，那么借国债并同时减税就让这个国家发横财了！其妙诀在于让老百姓的收入变成资本后，就能通过利滚利、钱滚钱让国力和民财同时上涨。当民间的投资回报很可观的时候，政府征税等于是“杀鸡取卵”，害民又损己。 　　上面的例子当然有一些理想化的假设。比如，在现实中，政府公债利息可能会不断波动，民间投资回报也会时高时低。如果是这样，那么，只有在民间投资回报与国债利率之差更大的时候，“发国债同时又减税”的国策才最优。 　　不管怎样，这个例子基本反映了美国二战之后经济国策的总体逻辑。美国的资本市场最发达，给美国政府提供了无限的将未来收入证券化变现的能力。由于人们对美国制度的稳定性非常有信心，美元和美国政府公债是世界投资者最为放心的增值保值手段，因此其公债利息近几年保持在4%左右，这是美国老百姓所无法得到的融资成本。换句话说，如果美国民间要借钱投资，他们需要支付的利息远比美国政府要支付的利息高，在这种情况下，与其由个人或私人公司去借钱，还不如由美国政府代替老百姓借，并同时通过减税让老百姓把钱留着自己去投资！那么，美国民间的投资回报如何呢？以美国股市为例，从1926年至今，平均年回报率为10%；在二战以后，平均年回报12%。相比之下，这期间的政府公债利息平均在6%左右。也就是说，1926年至今，民间投资回报率与政府公债成本间的差平均在4%，二战后为6%。 　　外国人和外国政府喜欢买美国国债，美国政府用低息借到这些钱后，通过减税把钱转给美国老百姓去做股票等生产性资产的投资，这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。 　　由此，我们终于明白了美国靠赤字、靠国债、靠减税做强的道理了。从1940年之后，除了少数几年外，美国基本年年有赤字，而且越来越大，然而国力也越来越强。 　　那么，什么时候要开始逆转靠赤字发展的国策呢？一旦民间投资回报率相对公债利率太低时，即是放弃赤字的时候。 第46节：治国的金融之道：藏富于民(13) 中国做强之路能走多久？ 　　本章的分析让我们大致能看清过去西欧、美国、今天中国的国策逻辑，也是日本在明治时期以及自1990年后的经济政策逻辑。发展证券市场特别是长期限资本市场，让政府退出经济管制、放开市场的空间，这是其中的两个关键。 　　如果中国继续靠国债促进内需增长，以此带动增长，那么这种模式还能持续多少年呢？这当然是个难以回答的问题。假如中国今天占GDP 21%的国债发生在清朝或任何其它朝代时期，改朝换代可能会难以避免了，但多谢现代证券金融技术，中国实际国力比那些朝代时都强。相对今天美国、日本以及西欧的国债负债水平而言，中国的不算高，还有一些赤字空间。但是，在进一步靠公债发展之前，有必要审视一下今天所处的状况。第一，据《福布斯》杂志的计算，今天中国人的税负排世界第二，政府财政收入占GDP的20%有余。这个比重看起来跟美国联邦财政收入也占GDP的20%不相上下，但在开支上，美国的财政一多半用于社会保障、医疗保险等福利，而中国的财政开支用途不在这些。中国财政从民间“杀鸡取卵”太多，牺牲太多民间的致富机会。这些年的税收以两倍于GDP增速的速度上升，加税不受立法制约，这种税负必须降低。 　　根据中央财经大学民间金融课题组2006年初对27个省市借贷利率的调查，全国民间借贷利率平均为16.4% ，其中借方以企业为多，这说明他们的资金使用后回报率至少在16.4%以上，远高于4%左右的国债利率。减税让更多的钱留在民间，显然会创造更多财富。 　　第二，过去20几年，特别是1994年后，相当一部分公债被投到各类形象工程，或者是这些债券融资虽然没有直接投入形象工程，但间接地让政府一些挥霍性工程的上马成为可能，造成了大量浪费。比如，2005年国家审计署的审计结果表明，部分城市基础设施国债项目（包括污水处理）效果差，城建项目中有许多由于规划不当、管理不善、设备不合格以及工程质量缺陷等原因，存在严重的损失浪费问题。这些项目的投资回报是否赶得上4%左右的国债利率，显然是个大问号。 　　第三，给政府部门更多的钱花，就必然创造更多的贪污腐败机会，也必然导致更多的地区间、城乡间以及社会群体间的机会不平等 。特别是在缺乏实质性权力制约、财政预算过程又不透明的情况下，政府开支的分配不可能做到公平、公正。
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mclrenjing 2013-4-24 14:06
#专业投机#【推荐电子书《专业投机原理 投机客华尔街风云》】 作者是华尔街的风云人物、在华尔街创下了从1978年到1989年连续12年投资赢利、没有任何一年亏损的骄人战绩。那么，他是如何做到常盛不衰的呢? 电子书下载地址： http://www.tttzw.com/DownCenter/Content/1995.html
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