投行估值现场班/网络班第六周: 行业研究及DCF模型进阶

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本周上午讲解行业研究方法及工具；下午继续进行第二阶段DCF模型估值练习。估值模型建立是行业研究员的必备技能，也是初学者遇到的难题之一，即使考过CFA3级也未必能够建立一个良好的估值模型。

为了促使大家从头开始，请大家模拟附件中的PDF模型在上节课模型的基础上进行升级。只有自己编制模型一次，才能更深刻的理解模型建立的过程及容易出错的地方。循序渐进，才能够切实的掌握该技能。

有关本周问题及反馈，请集中于本帖。

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关键词：投行估值 行业研究 DCF 现场班 行业研究方法 在线播放 初学者 研究员 模型 网络

经过一圈调查，发现对于明天上课的作业，还没有人完成。非常理解大家都是在职人士，确实挤出时间不易。但是任何一门技能的掌握都不是一朝一夕就可以完成的，上课所讲，相信大家都很明白，估计也会觉得很简单，但是如果不自己从头开始做一遍，不会发现其中的问题的，甚至可能感觉都无从下手。总而言之，估值课程简单的可以2天就讲完（其实很多其他的估值培训就是2天），甚至是1天，或者1个小时，10分钟，但是真正掌握需要2-3个月的全职时间，反复不断练习。总之，万事开头难，希望大家克服困难，多加练习，这样才更有成效，对自己的增值也会更大。很多都是量变到质变，也许不能立杆见影，但只要能够坚持，相信就会有化蛹成蝶的时候，呵呵。

8月这次到加拿大的尽职调查还是感触很大。
第一，投行的人对金融建模玩的太熟了。所有的人，无论是VP，还是Analyst，全部都不用鼠标，只用键盘，建模时手指就像在跳舞。整个模型的框架是由Analyst连续2日建立，然后VP负责当场完善。不服不行。
第二，虽然金融建模很容易被搞技术的人低估成“算账的”，但是却又不得不听你指挥，或者说为你服务，只因为你的帐是为老板算得。在整个并购团队中，审计顾问、税务顾问、法律顾问、工业顾问都是西服革履，照着资料清单夸夸其谈，而金融建模的财务顾问，跑来跑去，听他们发表着各自的高见，经常热得摘掉领带，解开衬衫的第一个口子，地位和舒适程度差异立现。但是，坐着的人都是做参数的，他们按小时被雇佣，不得不解答你的全部问题，而且还不明真相；而跑着的人是做模型的，他们按交易金额的百分比被雇佣，掌握的全部的接口，最为老板所重视，而且明白真相，真正的通才。
第三，在北美企业中，搞金融建模的是除财务人员以外，最有机会做到副总的、甚至是CEO的职业。有些小型企业的CEO是CFA的背景，另外就是公司普通设置Corporate Planning & Business Development 副总裁，一看照片，女性，往往就是建模的背景。
言归正传，在职学习的时间是个大问题，很多时候身不由己。我倒是有一个建议，比如要做大作业的时候，找个山清水秀的地方封闭一个周末，大家能够集中精力，效果可能更好些。

刘老师，您好，这几天刚刚学习了DCF模型和第六周的内容，并在完成apple和碧水源的家庭作业后积累了点小问题，借这个回复帖子问询下：
       1.就碧水源案例来说，您给了三个财务报表的缩写版，把原财务报表中的一些科目进行合并，但是有些科目有点问题：非流动资产中的投资性房地产在您的缩写版的财务报表中没有加进去，如果加进去的话，应该是合并入长期投资类的，抑或是固定资产？；
A   可以加入到长期投资。固定资产一般是需要计提折旧的，所以不适宜加入到固定资产中。
非流动资产中的长期待摊费用被划入无形资产净额中，我对这个划分有点疑惑，觉得划入其它长期资产更合适；
A: 无形资产也要计提摊销的，所以这也是为什么把长期待摊费用加入到这个科目中。
损益表中您的毛利润计算公式是销售收入-销售成本-营业税金及其附加，但是我看研报里或者教科书上更多的是用毛利润=销售收入-销售成本，而不包括营业税金及其附加；
A：看这个费用的分类。一般来说教科书上的销售收入就是净销售收入了。
计算自由现金流时，我记得计算公式是：FCFF=EBIT*(1-T)+D&A-FCInv-WCInv=Net Income+Int*(1-T)+D&A-FCInv-WCInv,您在案例中计算FCFF时是从净利润开始计算的，在计算“税后净经营利润”时，你是用Net Income+Int*(1-T)—D&A，之后在加上D&A，这样一来岂不是忽略了D&A？其实Excel中2011年后的计算是正确的（好像现场班的有同学指出），但是08-10年的还是没改过来，所以这里指出来一下。
A：好的，我会再看一下。
2.给公司未来几年的销售收入做预测时主观性太强了，虽然说要考虑宏观情况，行业平均和公司产能利用，但是这些至少现在觉得很虚，还有Exit Multiple这个的预测，因为Terminal value最终在EV中占比一般至少在60%以上，所以它的预测更加重要，但是对它的预测一样的虚：我当时做Exit Multiple这部分时，它的值完全是看implied share price 和implied perpetuity Growth Rate的结果来确定的。当时做这些的时候我的汗是一个劲的冒呀，呵呵
A：如果能把一个公司和行业分析的很透彻，那么就不会对增长率感到虚了，特别是对工业企业项目。当然对科技企业是比较难预测的。
3.预测WACC时还是有点问题，国内企业的cost of debt,beta(这个可以自己计算），Market Risk Premium,risk-free rate（该不会还是美国20年期国债利率吧？！）这些值的选取和估算还是有点不明白。
A：Risk free rate 可以用10年期的国债。Premium这个是比较难取的，因为国内没有很成熟的数据可参考，但一般来说取值7-9%都是可以的。
       其实还有更多细一点的问题，比如我们估算FCInv（Capital expenditure）的时候，似乎并没有考虑proceeds from sales of long-term assets等等（这块我自己也不是很明白），
A：这个不是可持续的投资。变卖固定资产会影响经营能力。
但是现在时间有限，下次有时间再把我的更多的问题反映上来吧，就是担心怕太麻烦刘老师了，呵呵，期待老师的解答
A: 有什么问题大家都可以积极讨论，包括在QQ群组里面。学习是多方面的，除了学习，还要多交流，共同进步。

学习了

刘老师您好，针对估值课程有几个问题比较疑惑，麻烦您解答一下：
1 在实体现金流估值这块 每年的实体现金流=税后利润-净投资（折旧 资本支出 营运资本），而在开始净利润那块多减了一个折旧，不太明白原因
请具体说明一下，是否是自由现金流？如果是那么自由现金流=净利润+折旧-资本支出+流动资金变化
2 在预测未来5年折旧 成本等参数时候，可否用基值直接*销售增长率来预测？
这个看历史报表的情况。如果稳定，可以采用销售收入的一个比率，从模型或公式简洁性来说，不需要和增长率挂钩。
3 在计算股权价值时候，企业价值-账面负债，这个负债是负债表中的所有有息负债还是？
一般是指有息负债。
4 参考了下其他财务书籍，在计算后续价值这块好像是直接用折现因子折现，为什么多乘一个退出乘数？
后续价值2种计算，一种乘数方法，一种永续增长的方式。具体可以可看教材。
5 在做行业分析的时候，由于目前手头的数据库找不到同行业统计的平均PE等 只能自己手算，遇到一个问题就是如果同行业有20家公司 某1-2家的PE非常大 可以达到3,4百的样子 而且能占总权重的40%，这样平均下来是不是就不太准确了，是否要剔除一个最高值和最低值，然后在平均所有公司PE？
对于1-2非常大，可以剔除，或者采用中位数。

非常感谢

DCF is really simple stuff. The only issue is you need to do a whole bunch of reading and research before you do PROJECTION

lala