中国低增长为何有利于投资者？

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30多年来，中国凭借一种单一的经济模式发展起来：大量生产低利润率的产品供世界消费。但这种模式现已走到终点。

如今，钢铁、水泥、太阳能板和建材等很多行业产能过剩。此外，很多中国企业正在忙于应对不断上升的成本结构、日益下滑的全球竞争力和不断缩水的利润。

据经纪公司里昂证券(CLSA)对428家上市中国企业（不包括银行）的研究显示，企业利润率从1997年的约30%下降至目前的10.5%。缺乏研发和创新阻碍了中国企业朝着价值链的上游转移。

包括银行在内的很多国有企业通过更多地举债或彼此借款而维持运营。不包括银行在内，1997年以来中国企业的股本回报率下滑了约35%，而企业杠杆率增加了约33%。

目前的情况一目了然：中国经济已经成为其自身成功的囚徒。

不断上升的企业债务和银行债务

尽管家庭债务和总体政府债务（中央、省和地方债务）似乎在控制之中──2012年分别相当于GDP的30%和50%左右，但中国的实质性风险依然是不断激增的企业借款。企业借款的主要来源是地方政府融资平台。设置这类平台是为那些不得直接发行债券的地方政府（只有个别例外情况）借款而用。所谓的影子银行和计息企业内部借款也是影响因素之一，这从不断增加的应收账款就可见一斑。

根据大部分人的估计，中国企业债规模相当于GDP的150%到逾200%不等。即使是150%的区间低端也显示出，中国目前拥有世界上最高的企业债与GDP之比。此外，其中大部分债务为不良贷款，必须通过发行新债得到续期，这是“贷款延期，装聋作哑”或“延期并祈祷”的典型例子。

中国的经济正面临发展障碍。中国需要迅速打破现有的经济模式，从出口、投资和制造拉动的增长模式转型为内需、消费和服务拉动的经济。

鼓励创新

为获得成功，中国必须提高全球竞争力。中国需要推进投资和研发，更重要的是，培养一种创新文化。

中国最好立即行动起来。中国国家资本主义的支持者称，在早期中国追赶发达国家的经济增长阶段，国有企业在推动经济发展中发挥了战略性的作用。在这个阶段，中国的中央规划者利用大量廉价劳动力和巨额资本投资，创造了世界上规模最大的出口导向型经济。

但创新须承担风险，挑战既有惯例、规范和权威，并且不可避免地会有很多失败。真正意义上的创新几乎必然具有这种颠覆性，而这并不是国企或国家资本主义的文化组成部分。

为推动创新，中国必须允许私营部门发展和繁荣，而这与中国推动国企发展的趋势可谓背道而驰。2008年和2009年的庞大刺激方案以及2012年下半年的较小规模刺激计划引发了大力推进中国国企发展的风潮，而通过国有银行不当发放信贷的做法更是让这股潮流“高歌猛进”。

中共将于今年10月举行第18届中央委员会第三次全体会议。观察人士预计，中国政府届时将提出庞大改革计划的细节，以实现经济再平衡。中国领导人到目前为止主要是口头承诺进行这些改革，但都没有拿出什么具体方案。预计北京将在“改革”和保持现状二者之间继续仔细拿捏。

若果真出台改革和经济再平衡措施来纠正过去政府主导的经济增长所导致的扭曲现象，那么这将是积极进展。不过，改革也将意味着经济增速放缓，那些受政府补贴部门的过剩产能将受到抑制。

此外，改革还将意味着国企得到的政府优惠政策和津贴走向终结，包括实际中不用遵守环保法规的情况，国家补贴即便不是完全取消也将被大幅削减，以及在整体信贷增长收紧的情况下依据市场标准在信贷分配和定价方面有更大自主权等。

生产、人员、金融和资本资源的再分配需假以时日，GDP增速也会随之出现暂时性放缓，生产率增速将变得缓慢。所有这些都意味着，要解决积年的扭曲和政府主导增长所付出的代价是一件十分痛苦的事。

但经济增速放缓也可有其积极的一面。资源暂时闲置应被视为新增长模式下的一种投资，在更多创新和更高生产效率的提振下，最终可产生更高回报。

假设信贷定价合理，资本被有效分配，农村人口可充分融入不断扩大的城镇经济和社会生活中，那么中国应该有能力让经济增长在未来若干年中保持在每年6%或更高的水平，同时投资占GDP的比重不超过35%。由于适龄劳动人口规模不断缩小，中国其实并不需要经济年增8%来实现就业。而且，中国无力承受那种增速带来的环境后果。

如不改革，将意味着延续更多有害趋势：政府和国有部门继续发展、增加资本支出、环境退化、效率低下、企业利润率进一步受到侵蚀、债务增加以及通胀反弹。

从逻辑上看，中国做出何种选择并不难。但考虑到政治因素，情况就不一样了。

（李君蘅是专注中国的独立投资研究机构JL Warren Capital LLC研究部门的主管。她撰写的《华尔街虎女》(Tiger Woman on Wall Street: Winning Business Strategies from Shanghai to New York and Back)一书将于今年10月由麦格劳-希尔(McGraw-Hill)出版。）

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关键词：投资者 McGraw-Hill wall street Strategies Business 投资者 中国

置之死地而后生，脱胎换骨才行，打败仗未必是坏事。