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转板套利曲线上市诱惑 券商PE掘金新三板并购重组 “我实在没有名片了。”在2013年上海国际股权投资论坛上，全国中小企业股份转让系统(新三板)有限责任公司副总经理陈永民没想到，股权投资机构(PE)对新三板竟投入如此高的热情，以至于他的名片竟成为了抢手货。这些参会的PE机构人士把他团团围住，只为掌握关于新三板挂牌企业并购重组与转板上市的更多操作细则。
2013年12月14日，国务院正式发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，放宽新三板企业挂牌的多项限制与准入条件，PE机构对新三板的投资热情被瞬间点燃。
一位PE机构人士直言，以往PE支持投资企业整合上下游产业链，先把自己打造成全产业链龙头企业，再争取主板上市获取更高估值，但由于IPO停摆近一年，这种做法面临诸多变数。
但扩容后的新三板，让PE看到这种做法的项目退出新路径——先让投资企业在新三板挂牌，再通过并购重组达到行业龙头地位，并符合交易所上市财务指标，就有机会直接转板交易所从而曲线上市。
一位知情人士透露，目前证监会相关部门正在研究新三板企业直接转板IPO的绿色通道，并与证券交易所多次沟通，围绕企业直接转板上市的财务指标等审核流程，制定操作细则。
尽管这项转板操作细则出台尚需时日，多家PE机构却未雨绸缪，开始在新三板物色并购重组机会，其中还牵扯着券商投行业务的隐秘利益链。
新三板投行业务利益链
“老实说，券商在新三板企业推荐挂牌业务，是赚不到钱的。”一家国内大型券商场外交易部负责人直言。
他给21世纪经济报道记者算了笔账，目前他所在券商对新三板企业推荐挂牌业务的平均收费为70万-80万/家，面对企业财务审核、尽职调查、信息披露、合规培训辅导等各项开支已入不敷出，何况新三板执行的是主办券商制度，即券商在完成企业挂牌后，还要履行持续督导义务。这在无形间倒逼券商打起新三板企业投行业务的主意。
目前，券商在新三板运作的投行业务主要有三块：一是券商直投，但比例按规定不能超过企业股本的7%。二是做市商制度衍生的凑合交易价差收益。记者独家获悉，尽管做市商制度操作细则尚未出台，但相关部门拟规定券商可以从挂牌企业额外收购最多100万股，主要用于保障凑合交易的流动性，券商需从中获取高收益并非易事。三是券商参与挂牌企业并购重组的佣金收入。多位券商场外交易部负责人坦言，这也是新三板投行业务最丰厚的收益。
而并购重组业务佣金比例的高低，是根据新三板挂牌企业并购重组难程度、企业所在行业的成长性、定制化的股权结构安排与定向增发方案自主协商的。上述券商场外交易部负责人表示，目前他所在的券商正运作的数笔新三板企业并购重组方案，综合佣金收入占交易总金额的7%以上。这意味着，一笔3000万元的新三板企业并购重组业务，能给券商带来至少200万元的投行业务收入，比起推荐挂牌收费高出近3倍。
上述券商场外交易部负责人坦言，券商之所以积极介入新三板企业并购重组业务，主要由于新三板对企业并购重组采取相对宽松的审核制度。
尽管新三板重组并购操作细则仍在酝酿，但他从相关部门了解到，新三板企业并购重组方案可以由交易双方自行敲定，事后向新三板相关部门登记即可，即使是企业实际控制人发生变更的重大并购重组，只要符合新三板的企业信息披露要求，也是可以操作的。
所谓的信息披露要求，主要是发生并购重组的挂牌企业必须说明其与新大股东的关联业务同业竞争关系，比如客户与供应商有没有重复、在产品服务定价方面有没有差异等。
“除非新三板挂牌企业在并购重组过程中出现股东人数超过200人的状况，才需要向监管部门申请公开发行非上市公司的资质核准。” 上述券商场外交易部负责人透露，证监会相关部门对这类审核，不会设定企业盈利门槛与项目可行性论证，主要审查企业并购重组过程的信息披露、企业董事会构成是否合规等。
“这也让PE机构看到投资企业借新三板并购重组，实现转板上市的操作空间。”他直言，最近也有PE机构找他探讨这种做法的可行性——先将投资企业在新三板挂牌，借助产业链上下游并购重组达到主板上市的财务要求，最终直接向交易所申请IPO.
“这对券商而言，又是一笔投行业务。”而且这还是一笔更加丰厚的IPO股票承销收益。通常一家企业在创业板IPO融资3亿元，券商将获得近2000万元的承销费收入。
在他看来，这条新三板企业借资产重组实现转板IPO的利益链上，无论券商还是PE，都有着自己的制度套利算盘。
转板IPO的利益诱惑
目前看来，新三板挂牌企业直接转板IPO，似乎只差“临门一脚”。
按照现行的相关政策，经证监会核准具有“公开转让”资格的新三板挂牌企业，只需满足上市财务指标等相关要求，无需证监会核准，即可向交易所直接提出上市申请。但这仅限于企业介绍上市，是不能发行新股融资的。
若企业要转板上市并发行新股融资，仍需证监会相关部门审批。这迫使已经从新三板成功转板IPO的8家企业，都重走了一遍IPO申请审批流程。
但记者了解到，证监会相关部门正研究制定新三板企业直接转板IPO的绿色通道，其中可能设定企业直接转板并发行新股融资的财务指标与操作细则。
“其中的一项讨论内容，是相关部门对转板企业发行新股比例的重新界定。”上述知情人士称，目前《证券法》规定公司IPO发行的新股数量不得少于总股本的25%，这对多数转板企业而言，面临不小的股票发行压力。但这需要先对《证券法》相关条款进行调整。
尽管转板政策悬而未决，PE对投资企业转板上市的期望值并没有降低。
上海四维文化传媒股份有限公司(下称“四维传媒”)撤回创业板IPO申请资料并转战新三板，这一举动得到了其PE股东达晨创投的支持。
此前，四维传媒在新三板挂牌同时完成了一笔4700万元的定向增发，达晨创投认购了大部分定增份额。
四维传媒董事长罗险峰接受21世纪经济报道记者采访时表示，不排除企业未来转板IPO的可能性，这需要综合考量企业发展状况与资本市场融资状况才能做出决定。
“不只是达晨创投，很多PE机构围绕新三板企业转板IPO的可行性，制定各自的项目退出新方案。”前述PE机构人士透露，这主要是基于PE机构想缩短投资企业排队IPO的等候时间，在企业转板IPO发行新股融资同时，高价套现手里股票。
但是，一位了解新三板相关政策的人士透露，目前新三板对企业转板IPO设定了一些前提条件，即企业需全面具备证券交易所在经营规范性、盈利、股权分散程度等方面的条件，否则挂牌企业转板IPO的条件被过度放宽，容易形成监管套利。
他强调说，在新三板企业转板IPO的绿色通道操作细则里，相关部门正酝酿措施，加强对PE与企业转板套利的监管。
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