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来源：安信证券

这个市场，现在谁说了算？

当前市场的投资者结构

从2013 年A 股流通市值角度上看,一般法人机构(控股股东及其他公司法人)是最大的市场参与主体,占比约为65%,并且随限售股解禁近几年来一直处于上升趋势.

个人投资者仍然排在第二位,但占比已从2011 年的27%下滑至20%,散户离场现象较为明显.

机构投资者(公募基金、保险、社保、阳光私募、境外投资者等)占比约为15%,整体相对稳定.

机构投资者内部结构上看,公募基金规模在2012 年以来萎缩相对明显,原因和个人投资者离场有关;

保险资金对股市的态度偏谨慎,权益类投资比例不断下降,规模增长主要来自于保险资产规模的扩张;

2013 年以来扩张最明显的是阳光私募,目前已达3000 亿左右,相当于公募基金规模的20%;

QFII、RQFII 为代表的海外机构投资者规模也在稳步扩大.

投资者结构变化对市场的影响

主要体现在两个方面

1.财富管理

首先是大股东、高管及"小非"等公司内部人格外重视资本市场对公司行为的正反馈.短期这主要是限售股解禁带来的,但上市公司的"财富管理平台"效应可能会使得这一现象在中长期依然存在.

2.追捧主题

其次是市场风格的变化.私募规模扩大和公募基金小型化趋势下,小市值股票受到追捧,市场主题化现象明显.但这种风格并没有固化,特别是当外部环境发生剧烈变化时.

打破存量模式的内力和外力目前来看,养老金和海外资金是打破目前市场存量模式的两大潜在变量.

简单测算,如果存量养老金股票投资限制取消,入市资金上限可能会达到目前股票型基金的存量水平.

海外资金方面,最为重要的是可能在10 月份开闸的"沪港通",但具体实施效果目前很难得出确定性的结论.

考虑到资金的潜在规模和带动效应,如果这两方面资金入市破冰,可能会对市场情绪和风格产生较为明显的影响.

“内部人”持股上升股权激励预案披露统计

大股东、高管和战略投资者等"内部人"持股比例上升始于2010 年.

以高管为例,全部A股高管持股占总市值的比例从2009年的1.5%上升至2013 年的5.7%.

这主要是由于资本市场中高管持股比例较高的中小板、创业板股票比重的不断提升,同时也与股权激励被更加广泛的采用有关.

另一方面,尽管全部股东持股集中度(前十大股东持股占比)2009-2013 年基本没有变化,但流通股股东持股集中度从27%上升至36%.

这在很大程度上与限售股解禁有关,也进一步放大了内部人对资本市场的影响.具体时间上看,中小板从2010 年开始进入解禁高峰期,而创业板比中小板时间上要晚,主要集中在2013-2015年.

从逻辑判断和自下而上的观察上看,以上市套利为主要目的的PE、一般法人机构("小非")套现动力最强,其次是高管,而大股东减持大多是出于财务上的考虑,规模较为有限.

从数据上看,2011-2013 年中小板重要股东净卖出额占首发限售股解禁额的比重较高,约为30%,创业板只有5%左右.

随着创业板进入解禁高峰,今年上半年这一比例已升至10%,并不排除进一步提升的可能.

除了套现之外,资产保值增值是二级市场的另一基本功能."小非"以外的大部分公司内部人股东其他投资渠道较为有限,因此上市公司对其而言具备很强的财富管理平台作用.

资本市场的正反馈受到重视

无论是套现还是财富管理平台,大股东、高管都会非常重视资本市场对于公司行为的正反馈,特别是在内部人持股比例上升的背景下.

这种正反馈有短期的,如业绩时点性调节、高送转、投机性并购等;也有偏长期的,如经营转型、战略性并购等.

去年以来似乎短期正反馈更受关注,这可能与"小非"解禁套现相对较多有关,不排除这会随着解禁高峰的结束而趋缓.

中长期角度上,上市公司股东(尤其是大股东)对于资本市场长期正反馈的重视,或许有助于公司的经营战略选择,提高从长期竞争中胜出的概率,具有一定的积极意义

散户淡出 大户入场

个人投资者逐渐离开股市.

从数据上看,这一趋势开始于2011下半年,目前A 股有效账户数已从峰值的5700 万户下降至5300 万户左右,自然人账户数从5600 万下降至5200 万户左右.

这一期间,A 股流通市值经过一轮调整后,已基本回到2011 年上半年的水平.比较确定的是

个人投资者持股市值占A 股总市值的比重2011 年以来是在不断下降的,幅度大概从2011 年的27%下降至20%左右.

个人投资者持股市值占A 股流通市值比重

2011 年以来,持仓10 万元以下的账户数2011 年以来持续下滑,目前已从2800 万户下降至2400 万户左右;

持仓10 万元上的账户数从2011 年初的将近1000 万户下滑至2012 年的700 多万户后企稳,目前已回升至800 万户以上.

在持仓10 万元以上的账户中,持仓金额越大的账户数2012 年底以来上升得越明显.

和2012 年11 月的低点相比,10-50 万、50-100 万、100-500 万、500-1000 万和1000 万以上持仓账户数分别回升了18%、38%、47%、61%和71%,反映出

去"散户"化是导致个人投资者比重下降的主要原因,同时2012 年以来个人投资者中的"大户"数量呈增长趋势.

不同持仓市值的自然人账户数

2012 年以来,30 岁以下投资者有效账户数明显下滑,50 岁以上投资者有效账户数明显上升,个人投资者"后继乏人".

我们认为"散户"离场的问题与市场缺乏系统性机会有很大关系,所以如果A 股不能重现类似2009-2010 年的行情,这一趋势很难改变.

这对市场资金面而言不是好事,但也可能在一定程度上提高市场的有效性,市场博弈的主战场仍然在机构投资者内部和机构投资者、公司内部人之间.

公募没落 私募崛起股票型基金份额持续萎缩

股票型公募基金份额的下滑开始于2012 年11 月.

截止2014 年6 月底,股票型基金总份额约1.1 万亿份,较2012 年11 月下将了18%;基金资产净值总计约0.95 万亿元,较2012年11 月下降了8%.

同时2013 年股票型基金发行规模为572 亿份,仅相当于2012 年的一半.

今年以来这一趋势仍在延续,股票型基金份额较年初萎缩了5%,资产净值下滑8%,发行份额较去年同期有所回升,但幅度仅为7%.

2013 年,股票型基金总指数上涨了14%,8 成左右的普通股票型基金净值增长率超过10%.

在这一背景下,股票型基金规模的不断萎缩,最主要的原因是理财产品、余额宝等"保本"产品带来的"无风险"回报率上升,同时与个人投资者离场关系大.

同理,如果没有类似06-07、09-10 年的大牛市,在利率市场化结束之前,这一趋势可能很难改变.

基金规模小型化或造成“喜欢小盘”

基金份额萎缩带来的重要结果是基金规模小型化.

2014 年上半年,股票型基金的平均发行份额已从2011 年的10.8 亿元下降至7.2 亿元,存量股票型基金的平均净资产规模已从2011 年底的22.8 亿下降至14.4 亿.

从分布区间上看,截止2014 年中期,76%的股票型基金净资产在20 亿元以下,其中1-5 亿元是股票型基金净资产规模分布最为集中的区间,占比约为31%.

逻辑上推断,这种情况可能会在一定程度上加大公募基金对小市值股票的配置倾向.

私募成为市场增量资金的重要来源

目前市场存续期内的股票型私募基金产品共有2900 只左右,按照1 亿元的平均规模估算,存量规模预计约为3000 亿元,大致相当于公募基金股票资产规模的20%.

与存量规模相比,增量规模对市场的影响更加重要.

2013 年,股票型阳光私募快速发展,月均发行数量从2012 年的20 多只上升至60 只左右,2014 年上半年又进一步提高至120 多只,基本维持在2013 年11、12 月的水平.

发行规模上看,2013 年全年发行约722 亿元,2014 年前六月半年时间已经达到600 亿元,俨然已是市场增量资金的重要来源.

另外,许多未阳光化的私募、高净值个人投资者、"类私募"基金专户的扩张也十分明显,2012 年底以来高市值股票账户数(1000 万以上)的迅速增长便是佐证.

私募崛起的原因

1、产品优势.目前处于存续期的2900 多只阳光私募产品中,有800 只左右采取了结构化设计,同时投资相对灵活,相较公募基金存在一定的优势;

2、政策引导.2012 年底修改并通过的的《证券基金法》首次将私募基金纳入法律调整范围,对于行业的规范发展起到了很大的推动作用;

3、互联网.信息是投资决策中非常重要的依据,互联网的快速发展有效的降低了信息的交易成本.

从2014 年以来的数据上看,阳光私募的发行速度基本维持在2013 年第四季度的水平.

私募“爱小盘”

市场较为一致的预期,认为私募资金的投资方向主要集中于小市值超级成长股.

尽管这符合私募基金投资灵活、要求回报率高、资金规模相对偏小的特征,2013 年以来的情况也的确如此,但也不一定是一成不变的.

一方面,当某些外部因素导致市场风格发行剧烈变化时,逐利性会引导私募基金投资方向的转变,并且会加速市场风格变化的速度.

另一方面,随着私募基金规模的壮大,投研人员来源也更加多样性,这也会在一定程度上影响其投资理念.

“双融”资金是市场交易最活跃的资金之一

我国的融资融券业务开始于2010 年3 月31 日,并于2012 年8 月30 日正式启动转融通业务,这两个时间节点也将融资融券业务划为两个阶段.

第一个阶段是2010 年4 月至2012年8 月的初创期,融资融券业务从无到有,期末融资买入额占市场交易额的比重达2.3%,融资余额占流通市值的比重达0.4%.

第二个阶段是2012 年9 月至今的快速发展期,不到两年的时间,融资买入额占市场交易额的比重从2.3%上升至10%,期末融资余额占流通市值比重提升至2%,融资融券(特别是融资)已经成为A 股市场交易最为活跃的资金之一.

需要注意的是,除了两融标的短期套利交易外,还有一部分融资资金变相参与两融标的之外股票(特别是创业板)交易,加大了去年以来市场风格的分化.

基于目前环境的一个大致判断是融资融券业务将从快速发展期进入平稳发展期.

首先,目前已经有89 家证券公司获得了融资融券业务牌照,占证券公司总数近80%;

另据了解,两融业务门槛已从早期的15 万元降低至5 万元左右.其次,转融通(特别是转融资)业务推广后,资金规模已经不再是限制融资业务发展的瓶颈.

需要密切关注的是三方面的可能变化.

一是融资融券成本下降.尽管目前信用账户交易佣金有所下降,但资金成本依然偏高,这一问题的改善会在一定程度推动融资融券业务的扩张.

二是参与主体多元化,如果公募基金、保险资金参与融资融券,有望进一步扩大交易规模.

三是融券瓶颈问题.这是一把双刃剑,一方面有利于市场定价的相对理性,一方面可能会进一步助推两融套现,但整体上看前者的影响可能更大.

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关键词：说了算 投资人 2011下半年 融资融券业务 股票型基金 2011

先有牛市，才有保险资金“增援”

目前,一般保险公司权益类(股票和基金)投资余额不到6 千亿元,大约相当于A 股流通市值的3%.

从保险公司内部来看,股票和基金类投资余额相当于保险公司资金运用余额的10%,总资产的6.5%,距离30%(含未上市股权投资)的总资产监管比例上限存在很大差距,中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险四大上市公司的情况与之基本一致.

目前保险公司对股票、基金投资的谨慎情绪是由A 股缺乏系统性机会和资金无风险收益率过高共同导致的.

从历史趋势上看,保险资金股票投资的顺周期性较强,2006、2007年股票、基金投资占总资产比例曾一度达到20%,2009 年时也曾回升至10%以上.

目前保险公司资产总额约为9 万亿,如果按照10%和20%的权益类投资比例测算,分别会带来3000 亿和1.2 万亿的增量资金.

所以当A 股出现系统性牛市、资金无风险收益率明显降低后,保险资金可能会成为重要的资金来源.

除了一般的保险公司之外,社保也是A 股的参与主体.

有关数据显示,截止2013 年底,社会保险基金累计结余4.3 万亿,由社保基金会管理的基金资产总额1.2 万亿元,其中用于股票市场投资的资金约为3 千亿元,占比约为30%.按照这一比例,如果另外3 万亿元左右的养老保险基金能够突破股票投资限制,其规模近似相对于现在股票型公募基金的总和.

社保比险资更喜欢“创业板”

从2014 年第一季度重仓流通行业分布上看,一般保险资金和社保基金投资股票资产配臵上的风格有所差异.

一般保险资金银行、非银金融配臵是很重的,这和股东结构有一定的关系,并不能完全反映实际股票投资情况.

剔除这两个行业之后,医药、房地产、交通运输、食品饮料超配现象相对明显,计算机、电子、通信、传媒、建筑装饰基本标配,低配的是采掘、化工、机械、有色、钢铁.

由于一般险资创业板投资是从无到有的过程,所以配臵权重极低,而中小板配臵基本属于标配.

与一般保险资金相比,社保配臵上相对偏向于成长,创业板和中小板权重均高于市场基准,同时超配电子、计算机、传媒等科技股和医药、汽车、食品饮料等消费板块,银行、非银金融、房地产以及其他投资相关周期行业配臵偏低.

沪港通：导致资金净流入还是净流出目前很难估算

以QFII 和RQFII 为代表的海外资金规模从2012 年开始明显扩张,两者合计投资额度2012年和2103 年均提高了1600 亿元左右(其中股票投资规模大约为700-900 亿元).

截止2014年6 月底,QFII 和RQFII 的投资额度分别达到3480 亿元和2500 亿元,半年合计已较2013年底提高了1300 多亿元(股票投资规模约560 亿元),入市速度明显提升.

目前6000 亿元的QFII 和RQFII 投资中,大致估算约有3200 亿元用于A股投资,约占流通市值的1.6%.

从目前的情况上看,沪港通将成为海外资金进入A 股的又一个重要渠道,市场预计会在10 月前后正式推出.

但由于交易是双向的,具体资金流动状况存在一定不确定性.根据细则规定,初期5500 亿元投资额度最快在一个月内用完,每日流入25 亿元,总共带来500 亿元的资金净流入.

这是最极限的假设,至于实施初期究竟会导致资金净流入还是净流出目前很难估算.同时,沪港通和QFII、RQFII 政策的关系也需进一步观察.

QFII不爱创业板爱银行

QFII 重仓创业板和中小板股票流通市值比重只有0.7%和8.7%,明显低于4%和5%的市场基准,体现QFII 资金对小市值股票相对谨慎.

其次,QFII 重仓持股中银行股的比重高达50%,其次是家电、食品饮料、水泥持股,四者合计近80%,同时对传媒、计算机、通信等科技股和房地产、采掘等悲观情绪较重的行业配臵很低,体现QFII 资金相对偏好估值低、业绩稳定的行业.

学先进

私募偏爱小盘股，基金规模缩小后也钟爱小盘股，这一现象值得关注。蓝筹大笨象何时才能起舞？

个人认为，市场投资人结构变化，反映了各类投资人对于市场风险的偏好与预期。拿PE而言，PE的主要盈利手段是通过项目公司IPO退出盈利。因此，它偏好于高成长性的企业，比如高新技术企业。而这些企业，一般通过登入创业板进行融资，因此，一定程度上证实了PE偏爱”小盘“这一观点。散户的离场，与整个市场表现有关，泸深两市持续低迷，散户对于市场预期信心不足，离去是必然的结果。
回到文章的主题，这个市场现在谁说了算？个人愚见，中国股市带有浓烈的中国特色，不管是最早的地方ZF指标分配，证监会审核到现在的发行核准，中国ZF都过分地管控着市场。希望通过不断地改革（比如注册制改革），能还权给市场。市场应该由市场说了算。

从体量来说，还是要公募基金吧，私募毕竟量小。但是公募渐渐处于尾大不掉的状态，创新无力，掉头难。总之，慢慢也会偏向被动管理。

学习班

公墓基金依然是市场上的大象吧,不过QFII进一步放开后,一部分低价大蓝筹应该还是会被发掘出来.

另外沪港直通以后,市场的力量恐怕会发生比较大的变化,无论国内还是国外的势力在风格和影响力上都会有所不同

eros_zz 发表于 2014-8-1 08:28
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