中南财经政法大学金融学院顾露露(国际投融资)在线访谈问答汇总

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顾露露老师，中南财经政法大学金融学院投资系副教授，院长助理，金融学院留学生导师组副组长。


讲授课程：
本科课程：《投资学》、《国际投资学》、《CFA中级财务报表分析（英文）》
研究生课程：《应用计量经济学（英文）》

研究方向：国际投融资

个人简历：
新西兰坎特伯雷大学金融学博士；
中南财经政法大学经济学博士，硕士生导师；
经济研究匿名审稿人；
2005年至今 在中南财经政法大学金融学院投资系任教。

问答汇总：
Q1:坛友sxghp：
请问银行业在支持小微企业方面应当如何进行金融产品设计与创新，谢谢老师
A1：
你好！谢谢你的问题。我对中国银行业的研究不多，谈不上深刻认识。直观的感觉是这样：任何企业在融资时会考虑到融资成本问题。经典文献显示，自有资金融资成本，银行贷款第二，最后才是资本市场融资，如企业债券、私募、风投，或上市等（见融资优序理论），这是一层；二者，小微企业与大企业的区别在于有形资产占比较低，可抵押品少，企业信用等级低。但是对于资金提供方而言，其风险远远高于大企业，其融资成本相对较高是正常的。而且小微企业的贷款特点应该是单笔需要资金量小，但是次数频繁，这样会增加银行等金融机构的运营成本。对于传统的银行业而言，在现有的运作模式下，除非ZF提供政策支持，否则是没有多少吸引力，强迫商业银行为小微企业贷款是有违市场化初衷。
那么政策支持行不行呢？治标不治本。商业社会无论是银行业还是小微企业都会利用一切政策套利。如中国的假外商投资。没有政策还好，一有政策，运作、监管成本高不说，还会带来一系列负面效应。如中国的农业税政策，古人黄宗羲就发现，中央ZF农业税越减，农民负担越重。要政策支持是财政直接给小微企业拨款，而且能保证真金白银给到需要资金的小微企业主手上。
个人觉得ZF应该扶持国内的私募和风投的发展，为高新技术的小微企业提供孵化器。在国内为风投公司创造资金顺利退出的机制，提高私募和风投参与小微企业投资的吸引力。只有私募和风投的大量发展，高新技术小微企业的融资环境才能得到改善。
而传统行业的小微企业要能正常搭上银行业融资平台的班车，除非现有的商业银行在互联网金融的倒逼机制下，能大幅降低运营成本，创新产品路线，改善管理和服务。光靠ZF出政策不是长久之计。
一孔之见，不知道算不算回答了你的问题？
对于具体的银行业的金融产品设计问题没有研究，抱歉！建议参考目前的互联网融资平台公司的做法和咨询银行业业内人士获得更佳解决方案。

Q2:坛友辛迪瑞拉1号：
顾老师您好，我想请教您的是——如何评价一次并购案的得失？有没有一些较为程式化的内容，还是每次都根据情况而定的机动指标来衡量呢？比如宏观经济周期、新技术的产生，或者双方文化的冲突等等，这样子！谢谢您！
A2:
你好！谢谢你的提问。关于并购的得失成败，应该主要看公司的内在价值是否因为并购而得到了增值。而这种内在价值的增值，通常是通过获取对方的市场、新的产品生产线、新技术、营销网络或其他战略资源而实现的。并购是一项非常复杂的经济活动，主要分并购战略制定、并购交易过程以及并购整合三个环节。每个环节都会影响并购的成败，也就是企业内在价值是否能够增值。
并购战略制定主要体现在对并购目标公司的选择。主并公司根据不同的战略目的遴选目标公司，如果主并公司是为了扩大销售市场，那么他就应该在目标公司的地域和区位选择上和主并公司形成多元化。如果主并公司急需扩展新的产品生产线，那么目标公司就应该锁定具有和本公司产品线有差异的目标公司，以此类推。正确的战略选择是并购能带来公司内在价值增值的基础，也就是并购成功的基础。
并购交易过程主要有对目标公司的估值、谈判沟通能力和议价水平、并购溢价水平的确定、融资政策的确定，相关政策法规和手续文书的程序化活动等。要以的成本，的融资方案成功完成一项并购，每个环节对相关专业知识的要求都很高，经验也很重要。
并购整合是管理问题。涉及到主并公司和目标公司的企业文化，地理距离和沟通成本高低等问题。能产生协同效应的并购才是成功的并购。
总之，打个不恰当的比方，并购就像是一个小伙子找对象到步入婚姻，以及婚后是否幸福的过程。首先他要相中一个姑娘。他相中的这个姑娘必须是他对今后的婚姻家庭生活的理想状态的战略目标前提下开展的。（当然这个姑娘也要相得中这个小伙子，否则洞房花烛夜拿把剪子自残可不是好玩的，就像恶意并购中的毒丸计划。）并购谈恋爱的过程就像定价估值、谈判沟通的过程。到谈婚论嫁见丈母娘时就像议价和并购溢价水平的确定过程。结婚买房子装修的钱从哪里来就像融资方案的确定，结婚以后的磨合期过后，能够和妻子、妻子一家和睦相处就是并购的整合是否成功，家庭是否获得协同相应。这就是为什么古人说：家和万事兴，和气生财。
对于并购成败的绩效衡量标准有很多。如有看财务收益数据的（ROA,ROE等)，有分析企业托宾Q值的，还有一种比较流行的做法是运用事件研究法考察股东的财富效应。这主要是对上市公司的一种并购绩效的衡量方法，在假定市场有效的前提下，运用股票市场数据计算并购的异常回报率。采用哪些指标来衡量并购的成败要结合并购战略来看。许多专家学者认为并购成败主要应该是看并购后3-5年的中长期绩效。因此这种投资模式和证券投资的短期绩效还是有所不同。

Q3:坛友悦悦妮：
老师您好，中小企业经常关注的问题是：1）如何从投资者手中，拿到企业发展需要的资金？2）在手上握有大把资金时，如何去协调投资与融资的关系？3）融资是否意味着“找关系”，如何做好融资？
谢谢老师解答！
A3:
你好！谢谢你的问题！中小企业在国民生产产值、出口和就业等方面对国民经济的影响是巨大的。近年来中国中小企业的数量规模占到95%-99%左右。资本运作的能力是中小企业能不能获得超常规大发展的决定因素。固步自封、小富即安的中小企业在激烈的市场竞争中会迅速被淘汰。所以企业的融资能力是很关键的。
中小企业融资难是一个世界性的课题。但是有好技术、好项目的企业更能吸引投资者，特别是风险偏好型的投资者。所以中小企业要有自己的发展定位，能制定适合自己的发展战略，基于这个基础上一旦形成好的项目和项目群就应该能吸引到资金；当然在中国国情下，能够利用政策空间赢得资源也很重要。再者应该有效利用行业协会和金融中介的力量寻求资源。重视权衡比较不同的融资形式下的成本、风险，寻找最优融资方案。
企业手里的资金是不是越多越好呢？不见得。当手里的资金没有合适的发展项目匹配的时候，公司大量的现金流容易导致投资效率下降和管理层的道德风险问题。JENSEN（1986）的自由现金流假说已经阐明了这个观点。这和我上面提到的融资成本相关。高成本融资、低投资回报会使企业步入恶性循环。而且负债是有偿还义务的，具有破产风险；股权融资会影响企业现有控制权以及今后发展的战略。所以有好项目才投资，情况不明朗可以等等看，切不可因为手里流动性强就轻举妄动。
企业经营运作人脉是很关键的。这在东西方都如此。苹果公司的创始人乔布斯就是首先“傍上”马克库拉的风投资金，利用马克库拉的人脉拿到大笔银行贷款，然后马克库拉还介绍自己的好朋友洛克菲勒的参与，。。。这样的强强联合造就了苹果公司的辉煌，也成就了洛克菲勒的“点石成金”的美谈。但是即使是在中国，除开人脉之外，企业自身的实力和持久的盈利能力才是融资的根本。
希望回答了你的问题。

Q4：坛友1285975278：
很高兴和顾老师在论坛上发帖交流，想问顾老师如下问题：
1.我们知道，中国大陆目前如火如荼开展着保税区转型、自贸区建设，这些对于中国对外投资及中国获得FDI和其他投资有哪些综合影响。
2.接1问，中国获得FDI及其他投资时，主要特点是什么？这些特点会对中国的股市有哪些影响，对于A股、中小板、创业板三个板块来说。
3.中国对外投资近两年越发活跃，但实际上有很多投资并购并不成功，而且行业、地区差别非常明显，您如何看待中国目前资本走出去的情况？
A4:
你好！谢谢你的问题！保税区转型和自贸区建设是中国的贸易自由化政策进一步深入的体现。在投融资领域会降低国际资本自由进入和退出障碍，促进国内外资本市场的整合。在这样的自由港政策环境下，我们预期自贸区内的企业和个人的海外投资受资本管制程度更小，自由选择和设计的空间更大。这会提高投资效率和中国企业的海外投资的竞争力。
由于环境污染、劳工压榨等呼声，近两年国内的外商直接投资的优惠政策减少；而国内人力成本大幅提高，美国等发达国家的制造业回流趋势使外商直接投资中国的意愿进一步在降低。而我个人认为外国直接投资相对于间接投资而言更稳定，投资方会更注重中长期利益，因此对东道国的国民经济的持续稳定发展贡献不容否定。即使是像美国、欧洲这样的发达国家或地区，也非常注重吸引外商的直接投资。自贸区的发展应该有利于吸引更多的外商投资来中国。
还有一点，自贸区的国际加工制造、国际物流集散、国际港口运输等功能能形成产业集聚效应，延伸中国企业在全球的价值链的位置。从这个角度看，自贸区能提高中国企业参与国际价值链创造程度，也便于形成技术溢出效应，积累国际化和技术人才，加快国内的产业升级。
FDI属于外商对中国的直接投资，股市投融资是间接投融资。由于中国的资本管制政策，除非QFII，外国居民和法人是不能在中国A股市c场投资的，所以对中国的股市应该没有什么直接影响。
对于中国企业走出去的成败问题，建议看看我和合作作者2011年在《经济研究》发的那篇文章吧。

Q5:坛友11879245：
请教老师：
1、对中国企业而言，不同的海外股权融资市场的优劣，及中国企业赴海外上市应注意的问题。
2、中国企业海外上市、并购过程中，应该如何避免第三方中介机构（如券商、事务所等）的泄密问题。
3、中国企业海外融资、并购后管理工作，可能会出现哪些问题，及应该如何规避或处理。
机会难得，因此希望把平时的疑问都问出来，如果老师觉得问题太多，挑选进行回答即可，无论如何，万分感谢！
A5:
对于企业海外融资问题，我很感兴趣，也搜集了一些相关资料，在这里和你一起讨论一下。你所指的不同海外股权融资市场是不是指不同国家或地区的资本市场融资的优劣？从市场容量、市场深度和对外开放程度三个维度看，美国是全球市场容量，对外开放程度高而且投资者保护力度最强的融资市场。通常被认为是的企业海外融资地；香港（由于目前中国实行一国两制政策，暂时把它列为海外市场之一）是亚洲国际金融中心之一，与中国大陆有地缘优势，而且文化相通，也是一个很好的股权融资市场。所以目前中国企业海外上市的主要地点集中在这两大市场。主流文献显示海外上市对于中国公司具有“捆绑效应”，也就是说，中国公司通过海外上市，和发达国家金融市场的市场监管和财务披露制度对接，有利于大大提高公司治理水平。而且在成熟国家上市融资并购不仅能够将东道国的股民发展成本公司的相关利益者，有利于改善海外经营环境，减少海外投资的政治风险，而且能提高公司的知名度和认可度。但是2010年前后中国概念股在美国和香港的遭遇给计划海外上市的中国公司泼了一瓢冷水。也算是缺乏融资国际化经验的中国企业走出去的一大经验教训。
这其中主要反映了中国企业的资质问题、财务欺诈问题，还反映了中国企业国际化经验有待积累。同时中国概念股的问题也存在着部分金融中介的事前纵容（欺骗引诱中资公司海外上市）和黑箱操作（大量采用VIE等非常规模式，借壳上市），事中临阵倒戈（做空中国概念股）和事后落井下石（利用做空中国概念股盈利）等。
所以中国企业海外上市根据自身的资质状况，应谨慎选择上市地点。海外上市成本较高，而且由于“家乡偏误”的存在，股票价值被低估的较多。要合理评估上市成本和收益。根据目前的现状，也可以避开在美国上市，转而到其他一些流动性较好，外向化程度较高、于中国语言文化接近的国家或地区市场（香港、卢森堡、新加坡）等上市。
关于第三方中介泄密问题，我想能做的就是谨慎选择咨询中介机构。尽量避免和一些小的、不规范的中介打交道。选择有国际化融资经验的人才全程参与，降低泄密风险。
海外上市后，企业的股权结构有了变化。要平衡海外股东和中国股东的利益。注意并购后与海外目标公司的整合问题，这些都需要因地制宜，很难一概而论。

Q6:坛友onroad24：
1、北京大学路风教授 2004年就指出 中国合资造车 中国汽车企业全军覆没  被外资所利用
请问 顾教授，国内国企合资造车利大还是弊大？ 民企合资造车能否学到先进技术？ 采用什么措施才能发展中国民族汽车工业？
2、请顾教授 对以下两个案例进行评价：联想收购IBM，吉利收购 沃尔沃
3、中国放开资本管制，担心是资本外逃还是热钱流入？？？为什么
A6:
你好！谢谢你的问题。对于外商和中国企业在汽车行业的合资是IFDI问题，我没有做深入研究。但是众所周知，中国的汽车业近些年从规模上看是发展很快的。个人感觉这应该是外商合资的贡献之一吧。谈到被外资利用问题我个人觉得是不是有点主观。在商言商，如果外商在中国市场无利可图，他们就没有动机进入中国市场。只不过在这场轰轰烈烈的合资运动中，中国企业得到的东西和期望还有点远。 关于汽车行业的核心技术问题使利益各方博弈的结果。我们能做的，是扶持民营汽车企业自主研发创新，开展海外投资购买相关技术专利等措施来加快行业技术升级速度。
关于两个跨国并购的案例。联想收购IBM的PC业务是发生在2005年。当时举国上下对于联想的蛇吞象的并购举措褒贬不一。9年过去了，回头再看，联想的这次海外扩张基本上应该是算成功地。具体数据我记得不是很清楚。但是有印象的是根据联想公司的财报显示，在并购的前三年，整个联想公司的经营业绩不断下滑。但是随后的第4-5年慢慢扭亏为盈。今年又爆出联想收购IBM的x86服务器业务，表明两家公司的合作又近了一步。看来联想有意通过对IBMX86服务器的并购行为向新兴的服务器市场进军了。
关于吉利收购沃尔沃，没有关注相关财报，会以后再好好学习学习，谢谢！
对于第三个问题，我想资本本身是逐利的，中国内地市场的收益率高就会产生热钱，国外的收益率高就会产生资本外流。中国的资本市场不发达，进行资本管制就是害怕资金的大进大出会伤害郭明经济的稳定发展。至于资本外逃是和洗钱、腐败联系在一起的，应该可以通过法律监管来实现。

Q7:坛友dream521：
顾老师您好,我想请教几个问题：1、企业海外并购过程中融资扮演很重要的角色，对于并购成功的中国企业，融资主要来源于哪里？
2、如果是来自于银行，那么企业需要向银行提供什么担保抵押品吗？
3、相比国内并购企业，跨国并购企业融资有什么优势吗？
谢谢顾老师
A7:
你好！谢谢你的问题。从我目前收集的数据看中国主并公司的海外并购有50%强是采用全现金并购，融资渠道主要是中资银行贷款。如2009兖州煤矿并购澳大利亚菲利克斯煤矿100%的股权。并购所需189.51亿人民币全部来自商业银行贷款。2013年双汇并购美国史密斯菲尔德猪肉生产商71亿美元的并购总额中40亿美元的现金支付全部来自中国银行牵头的贷款。
跨国公司的财务结构本身比国内公司复杂。研究显示，跨国公司的融资能力较国内公司强，融资约束相对较小。

Q8:坛友蜗牛轩轩：
顾老师您好，我有以下两个问题想要咨询您：
1、现在互联网金融如火如荼，p2p、众筹、余额宝等互联网金融模式或工具不断冲击传统银行业务，您是如何看待互联网金融的未来？而传统商业银行又应该如何应对来自互联网企业的不断挑战？
2、A股上市企业去年几乎掀起了对手游企业的并购潮，各行业资本纷纷招兵买马进军手游行业，在您看来，企业的哪些特质能够影响这些企业并购后的绩效？
A8:
你好！我个人对于互联网金融的前景还是比较看好的。毕竟他比较亲民，在传统银行铁板一块的背景下充分显示了它的竞争力。但是长期积累的传统银行的优势是大家所公认的。从人才、资金、渠道等方面比互联网金融要强许多。而且目前的市场垄断地位存在，国资背景的优势地位还没有能够撼动。所以从现在开始传统银行如果能放低身段，在降低运营成本、改进创新金融产品，利用新技术平台上 和互联网金融公司形成竞争与合作，形成共赢。
手游是新兴产业，在中国市场很大。你的第二个问题是针对主并公司还是目标公司？企业并购的绩效决定因素很多。如对目标公司的并购是否契合主并公司的发展战略？并购支付的对价是否合理。双方的企业文化是否有利于整合协同效应的产生。目标公司在市场占有、新技术产品开发等方面对主并公司有没有贡献等等。

Q9:坛友ABCALS：
想跟老师请教，中国企业进行海外并购时在如何选择支付方式，提高企业的并购绩效，实现企业的战略目标
A9:
支付方式选择实际上和企业并购融资问题是紧密联系在一起的。通常主并公司想要和目标公司分担风险、分享利润的时候会采用换股支付，而当对目标公司的前景比较乐观，并购规模又不大的时候会选择现金支付。当主并公司的股票被低估的时候会选择现金支付，反之主并公司希望采用换股支付。主并公司的融资约束较小，盈利能力强的时候会选择现金支付，否则会倾向于换股支付。
当然，这是但从主并公司方面看待这个问题。在并购交易市场上存在着目标公司、主并公司的相关利益者和目标公司的相关利益者，还有投资国和东道国的机构环境差异等等都会左右支付方式的选择和并购的绩效。主并公司管理层的市场议价能力较强，在理性选择支付方式时，其并购绩效预期应该是的。

Q10:坛友Still..：
老师您好，学了4年国际贸易，一个院系真正从事国贸的学生不到10个，这是为什么？
A10:
你好！大学本科阶段的课程设置通常都是宽口径的，也就是学生毕业之后能够有足够的基础再多专业上获得发展。而且每年人才供给和市场需求在结构上不可能完全匹配。这样主观上和客观上能从事本专业的学生就会大大减少。
一步到位的求职路径是很理想的，但是人生存在太多机缘巧合和不可知性，积极寻找路径，不断学习，时刻准备着做到自己很关键。就像我们看到的河流从来就是弯弯曲曲的行进。因为这是世界的常态。

Q11:dream521：
顾老师，企业海外投资的过程中，在海外融资的多吗？
A11:
你好！你是指中国企业海外投资的融资吗？近两年随着企业的国际化经验的积累，越来越多的企业开始采用海外私募、风投、资产证券化、海外上市等形式进行海外融资。具体的数据我没有做相关统计。谢谢你提醒，我会下一步关注这个。

Q12:坛友_distance：
很高兴和顾老师在论坛上发帖交流，想问顾老师如下问题：
1.对于中国的海外贸易能否消除中国的房地产泡沫？
2.接1问，中国的房地产泡沫会不会被中国的金融产业吸收？
3.接第二问，中国的房地产泡沫产生的根本原因是什么？有人说是华尔街的人搞的
机会难得，因此希望把平时的疑问都问出来，如果老师觉得问题太多，挑选进行回答即可，无论如何，万分感谢！
A12:
你好！我还没有考虑到中国的房地产泡沫和海外贸易以及华尔街之间的联系。你是说华尔街（或海外炒房团）通过经常项目的贸易途径将大量热钱汇入国内，然后把中国的房价给炒起来的？
个人认为中国的房地产泡沫更多的是内在原因形成的，是ZF土地财政和腐败造成的。如果判断有误请见谅。

Q13:坛友xiaofu120：
很高兴能够在这里和我们亲爱的顾老师进行交流，我想问顾老师2个问题：
1、请问当前关于完善资本市场结构的《上市公司退市管理办法(征求意见稿）》的亮点是什么？如何去把握？
2、对于当前A股市场上的3家未股改公司能否今年达成股改的目标?S佳通股改方案是否能够顺利通过证监会及国资委的同意？
A13:
2010年2月27日ZF出台 《中共中央关于完善社会主义市场经济体制干问题的决定》后，中小企业版和创业版等等多层次资本市场的发展加速。《上市公司退市管理办法（征求意见稿）》作为完善资本市场结构的系列政策意在解决A股上市公司的退出问题，缩小金字塔顶端的A股上市公司规模，为进一步形成稳定的金字塔型资本市场疏通道路。个人认为该政策对提高现有上市公司的质量，倒逼上市公司提高公司盈利能力和治理水平，规范信息披露，提高投资者保护力度有着积极的作用。但具体细则要能更具有可操作性更好。

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感谢总结分享。

感谢楼主总结，我想提问第一问题答复“经典文献显示，自有资金融资成本最低，银行贷款第二，最后才是资本市场融资”是否正确，一直以来以为资本市场融资成本最低。

ghbass 发表于 2014-8-5 08:49
感谢楼主总结，我想提问第一问题答复“经典文献显示，自有资金融资成本最低，银行贷款第二，最后才是资本市 ...

"自有资金融资成本最低"是正确的。

西方的资本结构理论由来已久，融资优序理论只是其一，见Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, 39(3), 575-592.  股市融资的成本理论上应该比银行贷款高。简单地说，股票投资比银行存款风险高，投资者的要求回报率应该也会高于银行存款利率。一般来说，股票投资回报主要是通过股息红利和资本利得取得。所以我们在对股票进行估值的时候，会采用股息贴现模型，将股东所能得到的股息红利贴现相加。但是中国市场很特殊。由于中国股市的“圈钱效应”，国内的融资现状是上市融资成本低，而且与债务融资相比还能有效规避债务的刚性破产风险，所以才会有大量的企业排队等待上市。这是典型的“逆融资优序”现象，早在2001年就有中国学者开始关注这个问题。见黄少安, & 张岗. (2001). 中国上市公司股权融资偏好分析. 经济研究, 第11期, 12-27.；肖泽忠, & 邹宏. (2008). 中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好. 经济研究, 第6期, 119-133.；蒋殿春. (2003). 中国上市公司资本结构和融资倾向. 世界经济, 第3期, 43-53.

在国内，一直以来，到流动性较强的主板上市融资的主要是国有大中型企业，小微企业机会较小，特别是对民营开放的行业或领域。当然现在的情况有所改善。但是我个人认为在目前股市整体流动性较差的前提下，中小板块和创业板的融资空间有限。

学习一下

feiying1023 发表于 2014-8-5 19:34
学习一下

顾老师的见解深厚，非常高兴能在这个论坛看到我院老师的身影，是金融学院的光环，我是去年跟您一起参加CICF的学生LHH。祝顾老师工作愉快，安好。

good~~~~~~

财大的老师们都不错

谢谢