华尔街操盘手的赌场领悟：形势有利时如何下注？

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导读：形势有利时如何下注很需要技巧。押太少了浪费机会，押太多了“牺牲”的风险大增。 什么才是不多不少的合适赌注呢？

“逃命”的学问

准备先写一个“逃学”系列 – 不是要教小朋友们旷课，而是要和股友，赌友们探讨一下“逃命”的学问。

灵感来自于三年前与《证券红周刊》做的访谈。在记者的循循诱导下，我阐述了对投行交易业务的深刻见解，发表了一番关于世界经济金融形势的宏论，顺便谈了一些交易心得。本以为自己将以高瞻远瞩的专家形象出现在读者面前，结果两天后稿子出来了：

华尔街一线操盘手渔阳的“逃命”秘诀

有点小郁闷。访谈中不过是讲了讲风险控制的重要性，举了几个自己交易中成功突围的例子，怎么就成了“逃命”呢？然而仔细想想，却又不得不佩服记者编辑的敏锐。美国投行怎么赚钱和中国老百姓有点远，大形势的宏论更是不差我这一篇，“逃命”倒是个相对空白的话题。

这事听着有点猥琐，但对长期投资成功至关重要。石达开覆军大渡河，主席四渡赤水出奇兵，成败之间的境界差距或许就在一个“逃”字上。

刘心武老师能从一个秦可卿之谜开始，按福尔摩斯的路子搞出一门“秦学”，咱说不定也能从“逃命”开始，发展出一门“逃学”。《红周刊》那篇一千多字的访谈开了个头，现在咱们展开谈。

先打个招呼：我思路比较发散，如果扯远了，各位见谅。

赌博与投资系列之一：活着最重要

（“逃学”系列写着写着，发现真正想谈的是赌博和投资，所以抱歉改个名字。）

近来发现，不少读者对《乱世华尔街》最感兴趣的部分是开篇关于赌博的那一段。看来21点毕竟比利率掉期更贴近群众。其实赌博和投资颇多相似，赌场里的经历也对我在华尔街当交易员极有帮助。书里由于篇幅所限，未能详细讨论，准备在博客里展开谈谈。

讲到赌博和投资，人们通常都急于学会赚钱的招数，其实我个人认为赚钱方法是不容易学的，需要很多经验和悟性。初学者要迅速提高“段位”，倒是应该重点先练练防守。防守是有一定套路，可以学习的。

在我看来，赌博和投资取得成功的先决条件都是要做好防守，保住本钱，然后耐心等待真正的机会。总而言之，绝对不能在革命胜利前牺牲。别以为这很容易做到，且不说我们周围那些“发财未遂身先死”的赌友股友，即便在投资界绝顶高手中，从云端跌落者也大有人在。且看几个例子:

杰西·利弗莫尔：《股票作手回忆录》中的主人公，投机界不世出的天才，从白手起家一直做到1929年时的一亿美元身价，最终申请破产，并于数年后自杀。

约翰·麦瑞威瑟：曾是王牌投行索罗门兄弟公司的超级交易员，后来创建了群星荟萃的长期资本对冲基金（LTCM），一度拥有40亿美元的庞大资本，却在1998年俄国债券危机中几乎损失殆尽。（《乱世华尔街》中有关于LTCM危机的详细分析。）

管金生：1988年创办万国证券，曾被誉为“中国证券之父”，却在1995年“3·27国债事件”中马失前蹄，以致身陷囹圄。

唐万新：曾经统帅德隆系企业集团，傲视中国资本市场，终因资金链断裂导致德隆帝国土崩瓦解。

上述诸人都可称是资本市场的奇才，最终却都失败了。他们的经历告诉我们：不注意控制风险，就会发生《渔夫和金鱼》中的那一幕：努力奋斗当上了教皇，结果又变回了海边的小木屋。

活着最重要。

赌博与投资系列之二：没有把握，绝不出手

很多年前，我经常从纽约的中国城坐“发财大巴”去大西洋赌城，同车的多是在餐馆发廊里打工的劳动人民。他们大都企望在赌场里改变命运，结果却往往是送掉了微薄的薪水。

记得有一次，邻座的女孩说她每个星期都去赌场玩百家乐，还有一套取胜秘诀云云。回程的时候聊天，我赢了800美元，她输了4000。我顿时兴致大减，4000美元应该是她一个多月的收入！

看着满车衣着简朴的同胞，我忽然感到很悲哀，痛恨那些做发财大巴生意的人，简直是送羊入虎口！我试图告诉女孩玩百家乐会“久赌必输”，但她不肯相信，说这次只是“运气”不好，下个星期再去翻本。

我无语，太多失败的人把“运气”当做借口。 一把输赢确实是运气，10000把输赢就是大数定理（胜率大者几乎必胜）。在赌场中那些庄家稳操概率优势的游戏中反复下注，输光岂非只是时间问题？ 所以有句话说：赌场不怕你赢，就怕你不来。

投资也是同样的道理。股市比赌场好一些，长期看应该是正回报的游戏。但是由于做庄、内幕交易、印花税等因素，普通投资者如果“赌”的太频繁，回报率很难跑赢大市，甚至可能“久赌必输”。所以，别相信市面上那些教人“快速致富”的所谓“秘诀”，99%是浮云，99%是忽悠。 最重要的招数不是怎么出招。

日本江户时代有位“剑圣”宫本武藏，曾与人决斗六十余次，未尝一败。 他除了技艺出众，还有个秘诀：从不和比自己厉害的人过招。

没有把握，绝不出手。

这就是赌客和投资者都必需牢记的第一招。

赌博与投资系列之三：赌场的优势何在

上次说到，赌场不怕你赢，就怕你不来，因为赌场游戏基本都是“久赌必输”。很多玩家迷信“运气”，而经营赌场的人相信概率，这就是输家和赢家的差别。

例如轮盘赌，博彩中玩家可以押任何一个数字，如果转盘上的小球正好停在这个数字上，赌场赔35倍。 听着很诱人对吧？ 电影《卡萨布兰卡》中那个从欧洲逃难出来的小青年接连押中几手22，去美国的旅费就有了。实际情况如何呢？我们来简单分析一下。



如果只有1-36这36个数字，那么玩家每次押1元，平均每36把赢一次，赢的35元正好抵消另外35把输的钱。但赌场在轮盘左边加了个“0”，玩家的赢面变成了1/37，赢的35元不足以抵消另外36把输的钱，赌场占据了1/37 = 2.70%的概率优势，也就是说玩家每押100元，平均要输2.7元。这还是“仁慈”的欧洲式轮盘赌，美国人觉得还不够黑，又加了个“00”。 现在平均38把押中一次，玩家的劣势扩大了到5.3%。



除了押单个数字，轮盘赌还有押红黑等其他玩法。无论是1赔35的单个数字，还是1赔1的押红黑，赌场的赢面都一样。但两者之间仍有个重要差别：押单个数字的输赢波动显然比押红黑大得多。此处先简单提一句：赢面和波动性是赌博和投资中极为关键的两点。 “久赌必输”的赌博最好不要碰，实在要玩就挑输赢波动性大的；“久赌必赢”的投资则应该选波动性小的。关于这个原理，后文将详细讨论。

回到赌博，绝大部分赌场游戏都设计的和轮盘赌类似：赌场拥有概率优势。这些游戏中，玩家如果只玩几手还可能靠“运气”赢点钱，长期玩下去几乎必输，数学中称为“大数定理”（Law of Large Numbers）。

然而赌场机关算尽，还是被数学家找到了一处破绽。

赌博与投资系列之四：21点的老故事

1960年代初，一位名叫索普（Edward Thorp）的美国数学家利用刚出现的计算机找到了21点游戏中的机会，发展出一套通过计牌（card counting）打败赌场的方法。索教授理论付诸实践，用自己的计牌法连连大胜赌场，很快上了黑名单，眼看赌不成了，于是索某人就写了一本书！

索普的《战胜庄家》（Beat the Dealer）狂销70万册，荣登《纽约时报》畅销书榜（想起了我的《乱世华尔街》，惭愧中……），版税收入远远超过了赌博所得。这也再次说明一个道理：卖铲子比挖金子容易赚钱。

索普计牌法的原理并不难。先讲讲21点的规则：玩家和庄家（赌场）对赌，看谁手中牌的点数之和更接近（但不能超过）21点。10，J，Q，K都算十点，2至9按各自点数计算，A可以算1点也可以算11点。例如下面的一手牌可以算8点，也可以算18点。


牌局开始，玩家和庄家各发两张牌，庄家的牌一明一暗（例如下图）。 然后玩家先做决定：可以抓牌，做加倍等特殊行动，或在任何时候选择“停”。如果玩家超过21点（爆牌）就直接输了，否则“停”后轮到庄家行动。庄家不能“见机行事”，只能按固定规则：手中的牌达到17点或以上必须“停”，否则必须抓。最后双方比谁的牌更接近21点。



此外还有个特殊规定：一张A和一张十点牌（10，J，Q，K）叫“黑杰克”（Blackjack），拿到者直接取胜。如果玩家拿到黑杰克，可赢取1.5倍筹码。庄家拿到黑杰克只能赢取1倍筹码。

很明显，21点游戏中庄家和玩家各有优势。庄家的优势在“后发制人”：玩家如果先爆牌，庄家可以不战而胜。而玩家的优势在于灵活机动，可以根据自己的牌和庄家暴露的那张牌决定战术。此外，黑杰克3：2的赔率也有利于玩家。

十点牌和A越多，出现黑杰克的机会越多，也越容易爆牌，玩家“机动灵活”的优势更有价值。反之，3，4，5，6等小牌越多，爆牌的可能性越小，对庄家比较有利。索普时代的21点多用1副或2副扑克牌，当牌刚洗好时，赌场占据0.5%左右的概率优势。妙处在于，随着牌局进行，某些时候大牌和A的比例会变高，概率会转为对玩家有利。索普战胜赌场的方法就是：通过计牌估算概率，当形势有利时下大赌注！

一代宗师索普发明了计牌法，又写了一本畅销书，然后大彻大悟，上华尔街发财去了，后来又在对冲基金领域闯出了一片天地。索某达人也！

至于赌场这边，从此出现了一批掌握了索氏武功的“计牌客”(card counters)。赌场方面想尽办法将计牌客拒之门外，计牌客们则挖空心思突破封锁。猫和老鼠的游戏玩儿了几十年，90年代前后，江湖上又出了一桩奇事。

（请放心，故事讲到最后一定会回到投资上。）

赌博与投资系列之五：MIT计牌团伙

话说索普之后，赌场多了个抓计牌客的麻烦事。时间一长，赌场方面逐渐积累了一个黑名单。如果名单上的人在21点牌桌上被认出来，通常会马上被“礼送出境”：您上别处玩儿去吧！

八十年代某个时期计牌“案件”高发，赌场雇来的侦探把各处收集的黑名单放在一起研究，发现了一条重要线索：不少计牌客的住址都在麻萨诸塞州剑桥市附近！麻省剑桥您也许没听说过，但位于此地的两所大学您不可能没听说过：哈佛、麻省理工（MIT）。难不成那帮研究相对论的智力超常同学们盯上了赌场？

后来真相逐渐浮出水面，果然有个以MIT学生为主的计牌团伙！这是个“商业化”运作的组织：有人出赌本，有人负责管理，有人上阵计牌，整个“投资”和“风险控制”模式颇有对冲基金的风范。

团伙“作案”的最大好处是可以避免单个赌客面临的风险：21点输赢波动性很大，任你技术再高，短期内运气不好也可能输光赌本，集团作战能分散这种风险。此外，MIT赌客们还使用了某些“多人战术”。比如，迈克尔负责计牌，每把只押小注，当形势有利时就抛出预先约好的暗号，此时扮作阔少的詹姆斯走过来，一把押1000美元。

MIT团伙前后运营了十几年，MIT和哈佛等学校都有人参与，其中还有得过奥赛金牌的中国人。铁打的营盘流水的兵，反正麻省剑桥一带最不缺的就是数理天才。该团伙的盈利据说以百万美元计，后来还有个作家专门把MIT团伙的事迹添油加酱写成了一本书，也上了《纽约时报》畅销书榜——又一个卖铲子挣钱的。

到了九十年代中期，美国经济一片荣景，团伙成员们纷纷前往硅谷、华尔街等处发展，MIT计牌团伙也就渐渐风流云散了。这似乎也证明了一个道理：年轻人有正经事做，“犯罪率”就会降低。

又过了若干年，来自中国的渔阳偶然接触到21点计牌这回事，大感兴趣。我那时候土，没听说过索普，也不知道索宗师的书只卖十几块钱一本，花了100美元从一个叫卡多萨的大忽悠手里买了本所谓“秘籍”。虽然被卖高价铲子的宰了一刀，毕竟是有了铲子，我也要去赌场挖金了！

但此时的江湖，已不是当年的那个江湖了。

赌博与投资系列之六：关于赌注的困惑

学会了计牌方法后，我兴致勃勃地前往拉斯维加斯小试牛刀。 结果还真不错，赢了厚厚的一叠百元大钞，这21点还真是个金矿啊！我住在纽约，不可能总去拉斯维加斯挖金，好在纽约附近也有美国第二大赌城大西洋城，于是我就成了那儿的常客。赌了一段时间后，我渐渐发现大西洋城的“金砂”不好淘，我总体上只能小胜，而且输赢的波动性很大。仔细研究了一番之后我才发现：这大西洋城跟拉斯维加斯可不一样。

前面讲过，计牌客主要是看大小牌在剩余牌张中的比例，大牌比例高于正常时就下大赌注。显然，在两种情况下比例最容易变高，第一种是剩余牌不多的时候，第二种是21点游戏只使用1-2副牌时。索普时代的21点赌局正好具有这两个特点：只用1-2副牌，而且发牌员（dealer）会将牌几乎用光才洗牌，所以大牌比例时常变高，计牌客有很多机会在形势有利时下大注。

赌场方面自然也有高人出谋划策，明白对计牌最好的“软防御”就是设法控制大小牌比例的波动，于是赌场就使出了两条毒计。第一是增加21点的用牌，从1-2副普遍改为6-8副。很明显，牌一多，大小牌比例就不容易变。第二是提早洗牌，避开比例最容易波动的情况。

拉斯维加斯赌场多，竞争激烈，赌场为了揽客还保留了一些1-2副牌的21点游戏，我赢钱主要就是在那些赌局中。而大西洋城地理位置得天独厚，纽约、华盛顿、费城三个人口密集区的赌客都往那跑，赌场不愁没生意，因此21点游戏的规矩特别“黑”：基本都是8副牌，而且洗得很勤。大小牌比例变高的频率低了，自然也就不容赢钱了。

原来我的江湖，已不再是索普当年的江湖。

虽然如此，但比例还是有变高的时候，我对赌场也还有赢面。前面讲过“大数定律”：只要有赢面，理论上讲一直玩下去最后还是我赢 但理论归理论，实践中有个重要制约：我的赌本有限，输光了就不能玩儿了。大数定律只是说“革命最终会胜利”，可没担保你不会在“革命胜利前牺牲”。21点输赢波动性那么大，要是赶上一只“黑天鹅”（Black Swan, 指微小概率事件）不就“光荣”了吗？

假设我只有一万美元赌本，好不容易等到我方对赌场占据了1%的概率优势，现在发牌员说：

“Place your bets.”（请下注。）

我押多少呢？20美元？平均才赢2毛钱，没啥意思。押2000美元？赶上一只不太黑的天鹅（连输5把）我就输光了。看来20美元太少，2000美元太多，最佳赌注应该在两者之间。究竟应该押多少呢？

一位高人早就给出了答案。

（逐渐要讲到投资理论了。）

赌博与投资系列之七：凯利公式

上次说到，形势有利时如何下注很需要技巧。押太少了浪费机会，押太多了“牺牲”的风险大增。 什么才是不多不少的合适赌注呢？ 1956年，科学家凯利（John Kelly）就此发表了论文，提出了著名的凯利公式。

f* = (bp - q) / b

其中，f* = 投注金额占总资金的比例

p = 获胜的概率

q = 失败的概率，q = 1-p

b = 赔率，例如在轮盘赌中押单个数字，b = 35，押红黑，b = 1。

上篇中讲到的21点下注问题，假设总赌本1万美元，玩家取胜的概率是51%，赔率1：1（实际胜率和赔率略有偏差，但相距不大），那么凯利公式给出的最佳赌注是：

$10000 * (1 * 0.51 - 0.49)/ 1 = $200

我知道很多人看到数学公式就头大，但要玩好赌博和投资没法不用到数学。最重要的不在于带公式计算数字，而是要弄明白公式背后真正的“意思”。

首先，公式中分子的bp - q 代表“赢面”，数学中叫“期望值”(expectation)，凯利公式指出：正期望值的游戏才可以下注，这是一切赌戏和投资最基本的道理，也就是前面讲的“没有把握，决不下注”。

其次，赢面还要除以“b”才是投注资金比例。 也就是说赢面相同的情况下，赔率越小越可以多押注。 这一点不容易直观理解，我们用个例子来说明。下面三个正期望值的游戏，你看看选哪个：

1.“小博大”：胜率20%，赢了1赔5，输了全光。bp - q = 5*20% - 80% = 20%

2.“中博中”：胜率60%，1赔1。bp - q = 1*60% - 40% = 20%

3.“大博小”：胜率80%，1赔0.5。bp - q = 0.5*80% - 20% = 20%

三个游戏的数学期望值一样，都是20%，或者说押100元平均赢20元。按大部分国人的赌性，恐怕会选“小博大”游戏吧？ 但是用凯利公式中的“b”一除，“小博大”游戏只能押总资金的4%，“中博中”可以押20%，“大博小”可以押40%。 赢钱速度“大博小”快多了！ 前面不是讲过“久赌必赢的游戏应该选波动性小的”吗？ 说的就是这个了。

现实中，爱玩“小博大”的多半是赌客。谁爱玩“大博小”呢？ 赌场！ 华尔街的职业投资家们很多玩的也是“大博小”，因为便于使用杠杆（押大赌注）。关于这点后面还要详细讲。

最后，凯利公式指明了风险控制的至关重要性：即便是正期望值的游戏也不能押太大的赌注。从数学上讲，押注资金比例超过了凯利值，长期的赢钱速度反而下降，还会大大增加出现灾难性损失的可能性。举个极端的例子，如果你每手都押上全部资金，那么不管你赢过多少钱，只要输一次就立刻破产。正所谓：辛辛苦苦几十年，一夜回到解放前。

为什么投资界赔到倾家荡产的尽是一些局部技术不错的老手呢？原因多半在“赌注太大”。上世纪初有位大宗师级别的投机客一世英名就毁在了这上面。

赌博与投资系列之八：利弗莫尔败走麦城

在凯利公式问世16年前的1940年11月28日，一位曾经威震华尔街的独行侠在纽约沃尔道夫饭店的衣帽间里拔出了手枪，他匆匆给妻子留下了一张便条：“……我已厌倦了战斗……这是唯一的解脱。”然后饮弹自尽。

杰西-利弗莫尔（Jesse Livermore），不朽名著《股票作手回忆录》的主人公，就这样悲凉地结束了传奇的一生。

如果你还没看过《股票作手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator），我强烈建议补上这一课。不少世界级的对冲基金经理都极为推崇此书。跟随主人公的人生起伏，你可以领略百余年前纷乱而又生机勃勃的美国金融市场的风貌，并惊诧于世间竟有利弗莫尔这般奇才。

他身处“原始时代”，居然总结出了许多现代投资者奉为经典的规律：诸如赚钱时才可加码，亏钱时应当止损，不要轻信他人观点或所谓“内幕消息”，以及一套完整的“坐庄”手法。

更令人叹服的是，利弗莫尔不但是理论家，而且是实践家。他的交易人生几起几落，从白手起家到1907年时的数百万美元身价，再到1929年时的1亿美元身价！那时汽车才卖几百美元一辆，利弗莫尔完全靠交易赚到的1亿美元相当于今天的100亿美元以上！

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