高盛迟暮？145岁传奇或没落 业绩仅中等偏上

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业绩仅属中等偏上和纽约洋基队(New York Yankees)一样，高盛(Goldman Sachs)公司也是一个传奇。它是金融界最响亮的名号；虽然偶尔会让人失望，但这支明星团队战绩彪炳；而且它总能发掘出新的捞金手段。

    现在，这家拥有145年历史的老字号投资银行成了华尔街的新闻焦点。无论新闻是正面还是负面，高盛依然牢牢吸引着人们的关注。有检举人指控高盛在纽约联储(New York Fed)获得了监管机构的特殊待遇，导致该公司遭到媒体的口诛笔伐。公众利益网站ProPublica的一篇报道则称，屈从于高盛的强大势力，联储官员未能阻止一些利润巨大的可疑交易，但是高盛对此则极力否认。与此同时，该公司最近监管了阿里巴巴(Alibaba)历史性IPO的早期交易，再次证明了自己的地位。

    但是现在的高盛到底有多好？最近一次的业绩分析显示，至少从目前来看，高盛往日的王者地位已不再，它的业绩仅属于中等偏上。高盛的业务及其经营环境已经发生重大转变，并且局势对高盛不利。曾经刺激其利润大幅飙升的冒险性投资现在已成为禁区。
    “和过去相比，他们现在的管理方式非常保守，还要等几年才能知道他们对新环境适应的怎么样。”投资管理公司Farr, Miller & Washington的基金经理基思·戴维斯说道。该公司持有价值2,000万美元的高盛股份。
    人们担心的是，高盛已经招数用尽。
    高盛未来的前进道路面临两大障碍。首先，现在它主要的特许经营业务是交易，就当下来说，这是一项不太暴利的业务。交易，即买卖股票、债券、大宗商品和外汇，这项业务的比重与过去相比陡然上升。在2000年时，高盛有60%的销售额来自兼并和收购咨询、企业融资和资产管理。而到了2013年，这些高利润的业务在高盛共计340亿美元的营收中仅占37%。该混合业务结构目前看来使高盛业绩表现低迷，众人期待已久的反弹并未出现。
    其次，过去高盛大部分的利润都来自“自营投资”，即利用银行自有资金买卖股票，收购公司，以及投资私募和对冲基金。然而，多德弗兰克(Dodd-Frank)银行改革法案的主要规定“沃克尔法则”(Volcker Rule)禁止自营交易，同时严格限制银行投资。对高盛来说，这条原本利润丰厚的赚钱渠道目前已基本关闭。
    结果就是，高盛的盈利能力遭到重创。2005至2007年间，高盛的平均净资产收益率高达28.4%。之后，该行只有一年表现出色，那就是2009年，当时市场在金融危机后开始解冻，投资者纷纷抛售债券，给高盛带来巨大交易量和惊人的利润(或者说是这些交易中的“息差”)。自2012年以来，它的净资产收益率均值已经降至10.5%至11%。

    不过，这也还不算坏。下降的主要原因是新的法规要求所有银行降低杠杆。高盛过去每一美元的股本可支持20美元的资产;现在一美元的净值只能支持10.50美元的资产。这是好事，因为它可以减轻高负债水平造成的巨大回报波动。在一个投资10年期美国国债只能获得2.5%收益率的时期，10%至11%的净资产收益率看起来也不错。而且高盛的净资产收益率和竞争对手相比仍有优势。虽然不及富国银行(Wells Fargo，净资产收益率13.6%)和美国合众银行(US Bancorp，净资产收益率12%)，但是明显优于摩根大通(JP Morgan，净资产收益率8.3%)、花旗银行(Citigroup，净资产收益率6.7%)和摩根士丹利(Morgan Stanley，净资产收益率6.5%)。
    对高盛来说，挑战在于：虽然11%的净资产收益率目前尚可接受，但一旦美国利率上调，这就远远不够了。当美国国债回到4%或5%的历史标准收益率水平，高评级的公司债券也又多上涨了几个百分点，那时投资者就会希望能从高盛这些投资银行获得更好的回报。高盛的利润主要来自于交易，这一块仍很容易遭遇急遽下滑。例如在2011年，高盛的净资产收益率就仅有3.6%。相比之下，随着利率上调，其他大银行基本可以确保利润和净资产收益率大幅增长。如果加息，他们将可以在低成本存款和抵押贷款、以及公司贷款利率的息差扩大中获得丰厚利润。

    如果高盛的收益率能够上涨，将大大提振市场的信心。但是事实却恰恰相反。高盛很难找到利润丰厚的领域进行再投资。实际上，该公司承认自2011年以来回购了高达122亿美元的股份。不过，仍然有相当一部分收入投入到各项业务上，这些新鲜的投资产生的回报差强人意。自2005年以来，其普通股的基数从235亿美元增加到744亿美元，增幅为510亿美元。但是这八年里，高盛的盈利仅增加了32.5亿美元。所以，新增股本的回报仅为6.4%。
    最近的情况同样让人担心。从2013年6月到2014年6月这12个月里，高盛的股本增加了16亿美元，而同期，该公司的盈利则从84亿美元跌至76亿美元。由于股本增加而利润下滑，其净资产收益率从11.8%跌到了10.6%。
    高盛的主营交易业务令疲弱的回报雪上加霜。目前，高盛从客户手中购买的库存股约为3,500亿美元，该公司力求以最大的利润率转售。2008年至2010年，高盛的交易账户平均回报为3.8%。但是自2011年以来，利润率严重缩水到1.2%至1.3%。
    问题很简单：库存的“周转”无法达到以前的水平，因为对冲基金、共同基金和其他客户的交易均已放缓。息差也无法达到金融危机之后的水平。
    要重现往昔的辉煌，高盛需要大幅提升其交易账户的回报。这是推升净资产收益率，从而在未来加息的环境中抢占优势的关键。
    在2013年的股东委托书中，高盛设定了12%的净资产收益率目标，以能够完全支付公司的长期薪酬方案。这一比例仅略微高于之前的10%，对于高盛强硬的管理层来说，这个目标可以说是非常卑微。但是，即便是12%，对于高盛来说也不容易。
    “12%的目标仍然是很低的。”戴维斯说，“我认为应该是14%到16%。”他相信高盛可以达到目标。“如果某项业务达不到15%的净资产收益率，他们可能就会放弃这块。这可能需要好几年的时间才能理顺。但是，如果其他人能找到出路，那么他们也能。”
    事实上，如果利率上调，投资者会涌向债券市场，交易可能会暴增。这一趋势正是高盛所急需的：增加周转率，并且大型的证券投资组合利润上扬。高盛的支持者们还提出，美国新的银行资本充足率要求，导致大银行已退出固定收益、外汇和大宗商品交易。所以，高盛可能会发现它在这些领域可以“一览众山小”。
    这种情况完全有可能发生。另外的一个变数是，高盛占据优势的债券交易业务可能会重蹈股票交易的覆辙。股票交易业务曾经极为赚钱，但是现在已经沦为在电子平台执行的低利润率商品化交易。新的银行规定要求衍生品也进行电子交易。如果不透明的债券市场的竞争因此有增无减，高盛将难以保住过去的一流盈利能力。但是，如果固定收益市场盛景再现，尤其是高盛如果能杀出重围，成为债券交易界无可匹敌的霸主，那么这将是一条引领其走向伟大复兴的道路。这就好比洋基队在世界职业棒球大赛(World Series)中再一次扬眉吐气。
   2014.10.17 财富中文

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