海伦钢琴：钢琴培训市场整合空间巨大

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海伦钢琴：钢琴培训市场整合空间巨大

　　我们有别于市场的观点：
　　钢琴培训市场整合具备极大市场空间和市场需求， 草根调研显示培训师资的整合及培训质量标准化是培训市场整合关键。募投产能投产后，产能瓶颈得以突破，主业具备较好安全边际。
　　钢琴培训市场整合空间巨大，探索整合及管理模式是重点
　　公司在钢琴培训领域的整合战略主要包括两个步骤，第一步，以参股少数股权的模式，在国内公司具备品牌优势或经销渠道优势的城市推广合作试点；第二步，根据试点运营情况，追加投资至控股，实现大范围城市覆盖，形成具备较强品牌影响力的钢琴培训连锁品牌。
　　目前公司已经在成都、南宁、昆明开始第一批试点合作，第二批、第三批试点合作城市尽调工作正在进行，预计年底有望达成协议，主要包括长沙、衡阳、上海、青岛、泉州等地；第三批包括厦门、重庆、怀化、苏州等地，年内实现合作的试点预计 14 个左右；目前主要合作目标为培训人数在 3000 人以上的培训机构。
　　从前期合作情况来看，培训机构态度积极。短期内，公司将打造合作和管理模式作为重点，初步规划从教材、编制、师资培训、监督管控方面对合作机构实现整合和管理。
　　师资管理和教学质量管控是目前市场缺口
　　从我们近期对北京钢琴培训市场的草根调研来看，师资管理和教学质量控制是家长最为关注的问题(参见后附北京地区钢琴培训草根调研总结) 。大部分家长在学琴过程中曾多次更换老师，除了搬家、硬件设施等因素，主要源自对钢琴教师经验、负责程度、孩子接受程度等。
　　基于钢琴培训的极度非标准化，大部分家长选择培训的核心要素是培训老师、而非培训机构；而对钢琴老师的选择很大程度上基于口碑。口碑较好的老师约课难度较大，且具备一定生源基础后，往往会脱离培训机构独立办学。
　　我们认为，对钢琴培训市场的整合核心是师资，在此基础上实现教学质量的标准化和可控性。因此，确认良好的合作与管理模式、实现总部资源整合和输出，是推动培训市场整合的核心壁垒。高度认可公司将管理模式梳理放在首位、合作扩张速度置于其次的实施计划。
　　产能瓶颈得以缓解，主业具备较好安全边际
　　年内国外业务下滑主要源自阶段性工艺改进、订单周期变长；下半年情况有所好转。
　　募投产能达产后，公司目前钢琴产能达到 4.25 万台/年，较原有产能(2.75 万台)提升 55%，公司产能瓶颈得到较大缓解，国内市场的稳定成长将为主业成长提供有效安全边际。
　　智能钢琴目前仍处于研发阶段，目前国内外都还没有严格意义的智能钢琴量产。但基于智能钢琴在教育模式方面的变革性意义，公司目前与北邮的合作能够保证公司在智能钢琴研发领域处于行业前列，有望在智能钢琴获取技术突破后首先获取市场红利。
　　对基于参股而获取的投资收益做相对保守估计，不考虑追加投资对培训机构控股而带来的 EPS 增厚，预计 2014-2016 年，公司分别实现营业收入 3.56 亿元、4.07 亿元、 4.81 亿元，实现归属母公司股东的净利润 0.29 亿元、 0.41 亿元、 0.53 亿元， EPS 分别问 0.22 元、0.30 元、0.40 元，对应 2014-2016 年 PE 分别为 83 倍、60 倍和 46倍。
　　首次覆盖给予“推荐”评级。

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