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楼主: verahe
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[金融投资] 金融经济学杂志(JFE)11月精选-上市损害了穆迪的信用评级、分析师人脉等等 [推广有奖]

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verahe 发表于 2014-11-27 12:44:43 |显示全部楼层 |坛友微信交流群
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市场意见分歧与资产价格.jpg

市场意见分歧与资产价格

在金融市场中,市场意见分歧如何影响资产价格一直都是最重要的一个问题。当市场参与者互相之间存在分歧的时,投资者会根据他自己所知的信息进行投资,这时候他们可能会面临错误的信息所带来的更高风险,而这种类型的交易风险(trading risk)与传统的市场风险不同,因为后者已经被计算在资产价格中。因此,当市场存在分歧时,进行交易的投资者会要求对于承受这类风险的补偿(compensation)。在之前的相关研究中,分歧风险是如何影响收益和资产价格仍然存在争议。一方面,先前的理论研究广泛地指出,观念和看法上的分歧应该会带来正的风险溢价(positive risk premium);另一方面,有一些研究认为,当存在卖空限制时,市场中的不同观点会导致较低的预期收益或较高的价格。

本研究是基于市场的高流动性及无卖空限制,并且资产定价的关键因素是能被简单定义的常识,另外这些关键因素可以被直接观察等前提,来尝试回答以前研究没有解决的问题。本篇论文研究的方法是通过分析华尔街的主要抵押贷款交易商发布的PSA提前还款速度(prepayment speed)预测的时序,来判断市场分歧是如何影响预期收益(expected return),收益波动(return volatility)以及在住房抵押支持证券机构间市场(agency mortgage-backed security market)的交易量。

基于1993年7月到2012年1月的PSA提前还款速度预测的数据,通过建立分歧指数(disagreement index),本研究发现了在此期间市场参与者间存在极高的分歧。并且通过对数据的分析还揭示了市场分歧会随着时间而变化并且与金融和宏观经济变量也相关,甚至会在金融事件发生重大事件时放大。本研究采用标准的回归分析方法对市场分析和预期收益进行检测,同时使用简单向量自回归(simple vector-autoregression)的方法来分析市场分歧,收益波动(return volatility)和交易量之间的关系。

通过这些分析,本研究发现市场的分歧可能通过两种机制进入资产的价格中。第一,投资人可以通过理性预期机制修正他们的对资产价格的观点,即越大程度的分歧带来越高的预期收益,也就是分歧带来资产价格中有正的风险溢价的存在;第二,越大程度的分歧也会带来随后更大的收益波动和更高交易量,但是由于更高交易量会减少随后的分歧,意味着投资者也在这个过程中学习并且修正他们对资产价格的观点。

论文原文
Disagreement and Asset Prices
http://www.jijitang.com/article/5474821463c5da8d682ec009



分析师与管理层接触.jpg


与公司管理层的接触给分析师的研究带来更多信息?

券商的研究分析师在金融市场中起到非常重要的资讯作用。一些研究指出分析师们所做的盈利预测甚至要比统计模型更加准确,还有一些研究发现分析师们推荐的股票是可以让投资者从中获利的。而对以上这些,通常的解释是由于分析师与公司的管理层有更深入的接触,才能使得他们可以如此。于2000年生效的《公平信息揭露规则(Regulation Fair Disclosure)》要求公司管理层需要同时对所有的投资者披露重要信息,因此该法案减少了分析师与公司管理层接触的价值。当前,现有的很多研究却是基于对于公司管理层接触的间接测量,例如地理位置和教育上的联系等。但是,分析师与公司管理层接触仍然具有获得资讯优势的可能性。

本研究的关注点在于获得与管理层接触的组织机制以及探究与管理层更深入的接触是否能够提供更多有用信息的股票推荐和做出更加准确的盈利预测。由券商主办的投资者会议(Broker-hosted investor conferences)为分析师和经过挑选的投资者提供与公司管理人员互动的机会,这种会议同样被认为是获得价值相关信息(value-relevant information)的独特机会。由于其他的分析师会被排除在外,这个种类型的投资者会议被本研究直接测量用作与管理层有更深入接触的因子。

通过对107家券商共计2749次投资者会议的分析,主办企业的投资者会议之后的券商分析师的发布包含更多信息推荐的变化(informative recommendation changes),而这与其他分析师的差异在投资者会议之后更加明显。在投资者会议三个月之后,分析师修正后的股票推荐通常会增加30到50个基点的增量超额收益 (incremental abnormal return)。与管理层的接触是分析师获得信息优势(informational advantage)一个决定性因素,也是导致信息不对称的重要原因,但是尚不清楚分析师可以从这些接触中获得什么类型的信息。

论文原文
Access to management and the informativeness of Analyst Research
http://www.jijitang.com/article/547482fa63c5da8d682ec015




公司困境与游说.jpg


公司困境与游说:来自刺激法案中的证据

处于困境中的企业常常进行对股东有利但会损害债权人利益的高风险投资,或者解散管理层,又或者被迫出售经营性资产。之前的很多研究强调了政府在帮助大银行提供紧急救助和解决困境方面的作用,而本研究把注意力放在了非金融企业上,想要知道非金融企业与政府之间的关系是不是会被它们的财务健康(financial health)影响,特别是当企业的财务健康恶化之时是不是会更多地去游说(lobbying)政府,尤其存在有经济刺激法案(stimulus act)会提供大额资金之时。获得政府的紧急救助或者大额资金支援只是游说的一个方面,游说也可以带来优惠的法律待遇(legal treatment)以及新的政府合同。

为了研究财务健康对于企业透过游说政府的影响,本文选取了2007年到2009年作为研究的时间段,因为可以比较在2008年金融危机前后非金融企业的游说活动状况,企业的信用违约掉期息差(credit default swap spreads)被用来衡量企业的财务健康。本文对425家企业的信用违约掉期息差和游说费用的分析,去除异常值的影响之后,最终对357家企业进行了回归分析。回归分析的结果显示出信用违约掉期息差和企业的游说费用花费之间存在正相关,并且具有统计意义。本文的分析得出了业绩越差的公司会减少他们的资本投资(capital investment)同时增加游说花费,这表明了这些公司从生产活动转移到了寻租(rent seeking)活动。游说活动对企业来说可能是富有成效的,因为本文发现如果企业花费更多在游说费用会更有可能直接收到经济刺激资金(stimulus funds),也更加可能得到比其他企业更大笔的拨款。而且本研究也发现,更有可能收到经济刺激的企业并非是财务状况较差的企业,而是进行游说的企业。

论文原文
Corporate distress and lobbying: Evidence from Stimulus Act
http://www.jijitang.com/article/54747d4d63c5da8d682ebfe6


银行困境与企业创新.jpg



在大萧条时期,银行的困境会扼杀创新?

越来越多的证据显示金融业的健康与实体经济的产出息息相关。最近对金融危机的研究表明,因为银行停止信贷的冲击会限制资源配置(resource allocation)并且严重地挤压企业层面的投资(firm-level investment)。但是,却鲜少有人研究金融业的健康和科技发展之间的关系,而本研究则填补这种类型的空白。

在1929年1月1日到1933年2月28日这段时间有5189家银行倒闭,这对通过银行借款渠道融资的企业产生了重大的影响,并且国家整体的生产力和产出都有急剧下降的情况。尽管如此,化学工业,电视工业和无线电工业却都经过了创新的基础阶段,甚至在1930年代汽车工业还经过了其历史上最重要的技术突破。如果金融业的健康对于实体经济的运行如此重要,为什么科技在金融系统混乱之时仍能持续地迅速发展?本研究利用新公司研发费用的数据来检验金融业的危机和科技进步之间的关系。

本研究发现,一些行业对外部资金(external finance)的依赖性更强,而这类行业内的企业的创新会受到银行危机的负面影响。此外,本研究还发现,银行危机对企业进行研发的类型也存在有负面的影响。当银行出现危机时,在危机高发地区的企业会从高风险的研发项目上转移到保守的研发项目上去。与此同时,本研究发现,仍然有部分企业在这个时期可以获取融资,例如杜邦(DuPont)在1931年到1934年间投入了100万美元在研发上,到1937年杜邦销售额的40%是来自于其1929年之后的研发出的产品。而且,在1933年和1940年间,研发类的就业人数上身了三倍,尽管外部融资渠道严重受限,但很多企业仍持续扩大研发。总之,在大萧条时期,大部分的创新来自于上市公司。此外,只有危机最严重地区的资本密集型行业里的研发企业受到严重的影响。更加重要的是,本研究并未发现银行业危机和低资本需求(lower level of capital requirement)企业的创新之间存在具有统计学意义的联系。

论文原文
Did bank distress stifle innovation during the Great Depression?
http://www.jijitang.com/article/547483ae63c5da8d682ec01f



上市损害穆迪的信用评级.jpg


上市会损害穆迪的信用评级?

最近的金融危机推动了积极的辩论。辩论的内容是关于为什么主要的信用评级机构没有及时对结构性金融产品(structured finance product)的评级降级。很多的学术讨论都集中在信用评级机构采用的发布者付费模式(issuer-pay model)存在的利益冲突(conflicts ofinterest)的问题,但是却鲜少有人注意到信用评级机构的股权结构(上市或者私有)是可能导致这种情况的因素。在国会举行的调查2007年金融危机主要信用评级机构责任的听证会上,穆迪的员工作证穆迪的企业文化在上市后发生了改变,他们宣称在IPO之后,穆迪要求员工关注公司的收入和市场份额。前穆迪资深执行人员(vice president)兼高级信贷主任 (senior credit officer)Richard Michalek向金融危机质询委员会(Financial Crisis Inquiry Commission, FCIC)作证说,由于担心业务会输给竞争对手,即使事实并非如此,穆迪也绝对地从独立的风险仲裁机构变受困于风险转移的引导者。

本研究想要了解上市是否对穆迪的信用评级产生了损害。为了探究穆迪IPO对于其信用评级的影响,本研究将会比较穆迪在其2000年上市前后给企业债券(corporate bond)评级的差异,用标准普尔(Standard & Poor, S&P)的评级作为比较标准,因为在这期间标准普尔的股权结构没有发生任何变化。本研究对穆迪和标准普尔对新发行的企业债券的最初评级(initial ratings)进行了比较,结果发现与标准普尔相比,穆迪给这些企业债券的最初评级更高。穆迪在上市之前,其对于新发行企业债券的评级一般比标准普尔更为严格,然而在上市以后,穆迪彻底改变了它保守的评级政策,一般会比标准普尔给出更高的评级。穆迪在上市后给出的评级可以视作为企业削减了十三个基准点的债券收益率,也就是帮助一般发行规模的债券每年节省26万美元的利息。本研究还发现,对于结构性金融产品的大发行商的企业债券,与标准普尔相比,穆迪给出的评价较高。也就是说,相对于标准普尔,在2000年上市后穆迪更可能给予大型和经常性的企业债券发行商更高的评级。通过对数据的分析还发现,用风险管理预期违约频率(expected default frequency, EDF)作为标准,在2000年上市后穆迪评级的准确度相对于标准普尔也在下降。本研究最后认为,股权结构和其后的市场压力都会对信用评级机构的评级产生重要影响。

论文原文
Did going public impair Moody’s credit ratings?
http://www.jijitang.com/article/5474840e63c5da8d682ec023



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