罗毅：为什么中国绝不会有金融危机？

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　　经典回顾：为什么中国绝不会有金融危机？写于2013年10月，驳斥当时盛行的中国崩溃论，现在回顾，更有启发！因为2015年注定是不平凡的一年，全面深化改革的关键之年，必定是国际国内双重大博弈之年，各种崩溃论必然伺机卷土重来，所以要提前积累专业知识，认真分析，积极应对，这样就稳如泰山，步步为营。这篇13年的报告强调中国绝不会有系统性的金融危机！从国际环境来说，因为美联储要降低失业率到5%，所以加息时点会慢于预期，记得美联储加息从14年初很多人说马上要加，到现在都没加已经是慢于预期，而我们认为就算美国加息，也只能是小幅试探，不会改变全球流动性宽松的根本格局，所以国际环境不用想的太恶劣，现在的美国不是01年的美国，现在的中国也不是过去的中国，美国不具有发动全球金融战的实力，而中国整体实力也足以抗衡这样的金融战，98年时就没输过，现在更不会。而从国内环境来说，中国的改革决心，改革能力，发展空间，都不是91年的日本，98年的东南亚所能比拟的，所以简单说中国会是日本金融战败的翻版，或者东南亚金融危机的重演，都是极端错误的推理。具体的论据，数据，推理，还望能认真阅读本篇文章，相信一定会很有收获，看看国际政治与金融如何互动？
　　
　　......
　　为什么中国绝不会有金融危机？
　　
　　讲完美国，东南亚，日本，终于该回到中国了。其实前文也已经多有对比，但是我还是把自己的核心观点说下，同时对投资者质疑中国银行的核心论据进行批驳。
　　
　　1. 关于经济增长
　　
　　在《中国如何实现平稳崛起-用数字与改革说话！一位热血分析师的自白第三卷》中已经说得十分清楚，核心内容就是中国可以通过改革，保持消费15%附近的增长，民间投资20%左右的增长，政府投资也稳定在15%的增长，出口在5%-10%，进口则在10%附近，综合而成的GDP增长则在7%-7.5%，这应该是未来10年的整体情况。具体的改革措施还请看这份深度，有图有表有历史有博弈。（注：中国未来改革逻辑框架图在热血分析师第三卷中详解）
　　
　　2. 关于地方债务
　　
　　我们曾对地方政府近几年资产负债表和损益表(财政收支表)做了细致的编制分析，并指出地方政府作为一个整体目前收支还是相对平衡的，没有到不可解决的程度。
　　
　　我们看到地方政府债务率(资产负债率)自2009年的36.8%上升至2012年末为47.6%，绝对水平并不算高。虽然由于资产当中有相当一部分是非经营性资产，若将这部分资产剔除计算，则2012年末地方政府的资产负债率达73.6%，仍处于可控的水平。
　　
　　其实目前地方债务的风险主要集中在流动性问题，即从国家层面看，政府的举债和偿还能力还远未到极限，当务之急是控制好债务继续膨胀的基础上，先解决流动性问题，然后通过以时间换空间的方法中长期化解存量债务风险。
　　
　　中央政府已经于8月份开始了全面的地方政府债务审计，预计到10月份会出来初步的审计结果。我们认为中央政府会通过几个方面措施来解决地方债务问题：
　　
　　首先是严控地方债务总量，中央加杠杆和地方去杠杆，化解部分地方政府过高的债务。中央政府也将更多的上收事权和财权，减少地方政府举债冲动。
　　
　　其次，通过资产证券化盘活存量，缓解地方债务的流动性问题。信贷和非标类资产证券化可以阳光化的手段解决许多建设周期比较长的基建类项目的流动性问题，
　　
　　第三，通过财税改革，调整地方财源结构，使得地方债务的循环相对可持续。同时针对存量的不良债务亦可通过资产管理公司剥离重组来化解。
　　
　　中国目前国家整体的负债率并不高，而且大部分债务都是内债，我们看到政府已开始着手解决债务问题，也已表态能够处理好地方债务风险，接下来我们可拭目以待。
　　
　　3. 关于房地产
　　
　　我对未来房价的走势预测：14-16年会有小幅调整，每年5%-10%，但是都比较可控，城市整体调整幅度在20%左右，至于，而从17年开始进入新的上涨周期，但是比较平稳，每年估计在5%-10%的房价上涨。
　　
　　房地产长效调控机制是大势所趋，未来房地产改革的重点是以市场化代替行政化，积极稳妥推进以人为核心的新型城镇化，形成低端有保障、中端有供给、高端有市场的多层次住房供应体系，促进房地产市场平稳健康发展。
　　
　　就具体方向而言，主要包含以下几个方面：
　　
　　土地制度改革
　　
　　我国特色“农村土地集体所有，城镇国有土地”的二元结构，流转局限、权属不清，使得农村土地市场一直以来受到抑制，其显性价格和隐性价格差距巨大。伴随新型城镇化不断推进对于土地效率的追求，农村土地制度改革有望加快，通过释放农村集体建设用地进入市场，增加供应规模，使农地价值回归，推动住房用地供应渠道多元化。
　　
　　房产税扩围
　　
　　房产税会在一定程度上增加房产所有人的持有成本，可以避免业主控制或低效利用其房产，鼓励不动产的流动，从而使得房地产各要素达到优化配置，推动房地产市场的健康发展。从长效调控大趋势来看，未来房产税开征将更多着眼调节分配、盘活存量，扩围方向仍将以增量、非首次置业为主。
　　
　　融资渠道阳光化
　　
　　由于监管机构对于向开发商发放的贷款的严格控制，开发商们转而求助于中国的影子银行系统——包括非法的地下钱庄，及以信托公司为代表的合法非银行金融机构。为降低房地产泡沫风险、控制影子银行规模，目前政策已导向房地产企业融资渠道阳光化，包括有条件放开上市房企再融资，支持房地产基金的发展，积极推进REITs、MBS等形式的房地产资产证券化等金融工具。
　　
　　经营模式转变：
　　
　　今年3月发布的国务院17号文指出，对存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业，将禁止参加土地竞买，不得对其发放新开发项目贷款，暂停上市、再融资或重大资产重组，禁止其通过信托计划融资。房地产企业原有的囤地升值卖房子的模式已走不通，需要进一步发挥自己的专业实力。在此背景下，房地产企业分行日趋明显，具备高周转能力、土地布局合理、资金成本低廉、管理水平卓越的公司将能更好地抵御市场风险，适应市场变化，从而获得持续稳健的发展。
　　
　　4. 关于金融改革
　　
　　金融的增长根源及所需改革
　　
　　根据以上论述未来GDP保持在7%左右增速，相信货币供应量M2在中长期也将在10%左右的水平增长(3%的CPI是可以容忍的)。目前推进的金融改革，包括利率市场化、鼓励直接融资和资本市场的改革，最终落脚点都是放在激活存量货币，提高资金使用效率。
　　
　　货币量的稳定增长保证了金融业亦能在风险可控前提下实现增长，随着存量货币激活，预计未来几年M2增速将平稳下行，最终逐步回落至10%左右的水平。而改革提高货币周转速度，激发企业活力后，M1增速将开始反弹，未来将逐渐回升至13%以上的水平。(按照《M1定买卖》，股市的长期底部已经出现)
　　
　　银行的增长根源及所需改革
　　
　　在未来经济和货币增长都有稳定预期的背景下，我们对银行业增长就更不应悲观。简单看看银行业绩增长的驱动因素：
　　
　　M2每年10%左右的增长即为银行规模自然增长提供保障，利率市场化短期可能使银行息差收窄，但只要贷款需求相对稳定，行业正常运营会使息差保持在合理水平，无需过度担忧。
　　
　　我们认为行业整体利润增速虽然放缓但仍可稳定增长，未来银行业将加速三个方面结构调整，表现在：
　　
　　1、贷款/客户结构逐渐向中小企业下沉，缓解金融脱媒与利率市场化冲击；
　　
　　2、增加中间业务、金融市场收入等贷款业务以外的收入来源；
　　
　　3、加大科技（互联网、移动互联网）与金融结合力度，通过科技重塑风控与客户服务模式。
　　
　　其实只要银行认认真真做好传统商业银行业务，长期实现8-10%左右的增长是可以预期的，而市场化竞争力较强的银行增速会更快，富国银行便是最好的榜样。这方面我们在之前的《出头之日-利率市场化与金融股重估》、《民生银行-富国的模子，仍被低估的金子》等多篇深度报告中都有详细的论述。
　　
　　资本市场的增长根源与改革
　　
　　资本市场的改革是经济转型和结构调整的第一步。新一届政府上任后，市场逐步在形成共识，中国未来经济增长的潜力依然很大，但这种潜力的挖掘方式将从过去的廉价劳动力的释放转变为劳动生产率、资本配置效率提升的全要素效率提升方式。资本市场显然是实现资源分配、发现新产业方向的最有效率的地方，过去主要是依靠政府引导，走了不少弯路。因此资本市场的改革不仅仅是关系到投融资主体的利益，也关系到未来国家竞争力的问题。
　　
　　问题不是要不要改革，而是要如何改革。发行体制、市场结构的问题早已经被认识到，新股发行、退市制度也一直在调整，但始终没有明显的成效，因为发行的问题不止是在发行环节，退市的问题也不仅仅纠结在退市，与资本市场的层次、投资者结构、中介机构定位等多个因素都相关，是复杂的系统工程，难以通过简单的制度修补来完善。我们认为资本市场的机制设计从以下四个方面来考虑：
　　
　　1.基本制度的改革：包括新股发行、再融资、退市制度的完善；
　　
　　2.多层次市场的建设：三板、四板及柜台市场建设，债券和衍生品市场的扩容；
　　
　　3.推动机构投资者的发展和上市公司治理结构的完善：发挥机构投资者的多策略优势，促进市场博弈平衡，实现金融资本和产业资本的良性互动；
　　
　　4.推动证券公司的改革和发展：鼓励券商的创新进而提升对资本市场服务的维度和层次，降低市场的交易成本和摩擦成本，促进股市活力的释放
　　
　　目前，发行制度改革已经启动，延长批文有效期、赋予券商自主配售权等，都是更多把选择权交给了市场，而证监会[微博]领导也表示在研究注册制，创业板的再融资、新三板的并购细则都将尽快出台，支持中小企业的融资和发展。新三板的市场建设也在不断提速，扩园的节奏从逐批试点直接推广至全国，做市商和交易制度改革在年内将推出，以各地股权交易所串联而成的四板市场在如火如荼的发展，券商的柜台市场在私募投资品种增加后也将初具规模。多层次资本市场的建设将为有竞争力的企业提供更多的选择，支持我国新兴产业的发展。（注：我国资本市场改革框架图详见热血分析师第二卷）
　　
　　证券公司在资本市场的改革中将获得巨大利好，业务模式、杠杆水平和功能定位都将迎来新的机会：
　　
　　1.机构化将提升券商的服务层次和定价能力。从此轮新股发行改革的方向以及国际经验来看，二级市场的“机构化”趋势都是确定的，机构投资者力量的崛起将大幅增加对券商服务的需求，包括资源聚合、研究定价、大宗交易、资本中介业务的重要性将极大提升，券商经纪业务的纯通道收入比重将逐步降低，这种转型在当下已经非常明确。伴随服务方式和复杂性的提升，相信未来价格战的意义已经不大，券商的竞争层级高端化，体现在专业性、资源整合能力、客户资源网络等更高层面。
　　
　　2.并购市场将被激活，与国内企业的成长共生。再融资和退市制度的改革将激活并购市场，充分发挥资本的力量，推动国内企业集中度提升、结构优化。全球来看，并购业务的收入远超股票和债券的发行收入，我国目前许多大行业存量产能已经很多，未来并购和重组的空间将超过新股发行。同时市场化的优胜劣汰有助于优秀企业的脱颖而出。
　　
　　具体来看，我们对资本市场以及券商各项新业务的发展空间和规模进行预测：
　　
　　1.股票市场的规模：以股票二级市场市值与GDP的资产证券化比例来看，目前是42%，全球是69%的平均水平，美国是137%，假设我们未来10年内达到全球平均水平，GDP增速7%，则股票市场的规模10年后达到70万亿，较当前涨幅220%。
　　
　　2.券商的规模和盈利水平：2012年底，我国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为131万亿、1.73万亿和7.35万亿，分别相当于美国的72%、6%和16%。未来我国GDP总量超越美国是不难的，相对应的金融行业的资产规模也将赶超美国，增长空间很大。尤其是证券行业，相对银行的体量，更加有赶超的需求。我国已经诞生了世界市值第一位的银行，未来出现有竞争力的国际投行也是可以预期的。监管部门对证券行业提出了十年增长十倍的规划，按照目前的1.87万亿计算，十年后19万亿，年均复合增速26%。从利润的角度来看，假设10年后杠杆率提升到10倍，ROE上升至12%的水平，行业净利润规模2280亿元，年均复合增速21%。90年代，美国宏观经济平稳增长期间，证券行业净利润平均占GDP的比例为1.9‰，对应来计算我国如果GDP增速7%，十年后证券行业利润在2000亿左右，与之前计算的结果也基本吻合。
　　
　　3.新三板的规模：新三板试点潜在市值有望超过万亿，贡献券商新增收入超100亿。截至7月5日新三板挂牌的高新园区企业237家，而仅中关村目前的企业就近2万家，全国的中小企业达到5600万家，企业资源非常丰富，我们预计未来5年之内新三板有望达到1万家的规模，假设每家市值1亿元，总市值就达到1万亿水平。假设每家公司上板，券商收取100万的主办费用，可新增收入100亿元以上，考虑后续的交易和做市商业务，可实现收入范围更为广阔。
　　
　　4.投行业务的前景：从国际经验来看，投行业务是券商最高端的服务，2009年全球投资银行来自投行业务领域的收入高达720亿美元，美国227亿美元，占总收入的12%，其中，来自并购业务的收入占比接近50%，超过了传统的权益和债券业务收入。随着资本市场改革的推进和活力迸发，券商的投行业务尤其是并购业务有很大的发展前景。2011年全球并购交易总额是2.28万亿美元，中国的交易金额占了全球总量的7.5%，占了亚洲地区并购总额的33%。中国已经成为仅次于美国而成为全球第二大的并购市场，但国内券商的并购收入很低，也很少能参与复杂的并购交易，2012年我国的十大并购事件中，7单是本土机构收购国外企业，被收购的3个中国企业，都是在美国纽交所和纳斯达克[微博]上市的，A股市场的本土并购竟然一席都无。随着国内企业国际化程度提高和我国券商国际地位增强，如果我国券商在国际并购收入中也能达到7%，将贡献收入50亿美元以上，占2012年收入的23%。
　　
　　5.融资融券：从国际市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%-40%之间，融资融券余额规模占总市值的2%-3%左右。2012年我国融资融券交易额占股票成交额的比在2%左右，融资融券余额占总市值比约0.7%，我国两融业务还有较大提升空间。如果假设未来五年我国证券总市值以12%的速度增长（过去10年我国市值增长率为18%），融资融券余额占比2%对应的规模为8237亿元，相对于当前规模还有近4倍增长空间。
　　
　　6.股权质押回购业务：6月24日批资格以来，券商股票质押股数39.35亿股，质押市值规模301亿元，融资规模折算约150亿元，增长迅速，预计年内可达500亿的规模。股权质押业务市场前景很大，限售股也能参与质押，目前券商托管的证券市值13万亿，假设其中10%有质押需求，规模即1.3万亿元。
　　
　　总结：回到股市，十年万点不是梦
　　
　　综上对经济增长驱动（GDP =C+I+G+X）及改革图谱的解析，结合目前政府在财政、金融、民生和资本市场领域加速出台的政策措施，我们认为中国的前途已曙光乍现，在经济平稳增长的背景下深入推进改革是大趋势。
　　
　　中国经济正处于内需崛起的前端，金融领域的改革与开放必定带来金融崛起，随着货币存量的激活和M1增速逐渐上行，资本市场也将开启长期慢牛的走势，相信未来十年上证指数站上10000点，让我们试目以待。
　　
　　经过以上的热血分析之后，相信投资者大部分的疑惑应该已经解答了，如果还有迷茫，欢迎来信跟我交流，感谢支持！
　　
　　最后仍就以我的口头禅作为结尾：
　　
　　每晚想到资本市场的未来就兴奋难眠，希望下来能在资本市场的崛起过程中，贡献自己的力量！
　　
　　来源：新浪财经 罗毅

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关键词：金融危机 绝不会 农村集体建设用地 东南亚金融危机 非银行金融机构 中国