房地产调控“再杠杆”的逻辑及对楼市走势的影响

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文/中国银行国际金融研究所研究员 李佩珈

2015年以来，多项松绑房地产调控的政策相继出台，意味着2010年开始以“从紧和去杠杆”为主基调的调控政策已转变为鼓励居民“再次加杠杆”。本文探讨了房地产调控“再杠杆”的逻辑、对房市表现的影响，并提出了政策建议。

2015年以来，多项松绑房地产调控的政策相继出台。这些政策既有着眼于减少新增土地供应和促进库存消化的供给政策（简称住建部“通知”），也有加强改善性住房信贷支持的金融政策（简称央行“3/30信贷新政”），还有二手房营业税免征时间由五年下调为两年的财税政策（简称财税“39号”）。这些新政的出台，意味着2010年以来以“从紧和去杠杆”为主基调的调控政策已转变为鼓励居民“再次加杠杆”，无疑这将对房地产市场产生重要影响。

房地产政策“再杠杆”的背景及逻辑

当前房地产调控政策的转向，既有基于对当前房地产市场基本格局和主要矛盾已发生重大变化的根本判断，也有对房地产周期与经济周期之间放大反馈作用的再认识。

1．房地产格局已发生重大变化，政策需要回归市场化调控常态

2014年以来，房地产市场出现1998年以来第四次调整。2015年房地产市场调整的力度还在加大，房地产销售、新开工面积等指标相较2014年末水平还在加速下滑。与前几次不同，此次调整既有短期因素（例如信贷偏紧)，也有中长期因素（人口结构变化带来住房需求下降、部分城市房地产发展过度、库存高企等）。考虑到此次调整更多是房地产市场供求结构改变等深层次原因引起，因此这需要对2010年以来房地产调控基于“供不应求、房价上涨过快”的基本出发点进行重新的审视和判断。数据显示，2012我国城市人均住房面积已达到32.9平方米，远超过人口密度相当的日本、韩国人均20平方米左右的水平，与英、法、德等发达国家约35～39平方米的水平接近。多种迹象表明，当前，房地产市场的主要矛盾已从供不应求转变为供求基本平衡、结构性矛盾上升等新问题。一方面，部分城市供过于求，未来去库存压力较大；另一方面，部分人口众多、产业积聚能力强的城市仍存在供不应求，外来人口的置业需求和当地居民的改善性需求仍受到行政性压制。因此这需要房地产调控政策适时而变，从总量政策、“限购限贷”等行政手段转为结构性、市场化调控来促进房地产市场的平稳发展。此次新政的出台顺应了房地产基本格局变化、结构性矛盾上升对房地产调控提出的新要求。

2．房地产下行对宏观经济和金融体系的负面冲击比预期要大

从各国房地产发展的历史教训看，房地产调整对经济周期的转换具有放大作用。对此，相关决策部门尽管早有认识和政策准备，但是，从实际情况看，当前房地产市场调整对宏观经济和金融体系的负面冲击比预想的要大。我们的研究表明，2014年房地产投资的下行拖累国内生产总值（GDP）增长0.6个百分点。地方ZF财政收入明显恶化。2015年1～2月，土地成交价款为699亿元，同比下降接近三成。房地产厂商的资金链断裂风险也在不断加大，2015年1～2月，房地产企业资金来源同比增长1.6%，虽较2014年末略有改善，但处于历史低位。房地产价格的下跌还造成了商业银行抵押物价值的贬值，企业还款更加困难，加大商业银行不良资产压力。2014年，商业银行不良率1.25%，其增长速度为25%，相比2013年5%的增长速度快了约五倍。因此，经济下行压力加大、金融体系脆弱性的上升，要求房地产调控在“稳增长和去杠杆”之间拿捏好平衡。一方面，及时发挥房地产逆周期调控作用，以促进宏观经济的平稳着陆。另一方面，通过优化居民的杠杆分布，缓解房地产市场结构性矛盾上升的新问题。

3．前期房地产松绑政策效果尚不明显

2014年以来，房地产政策明显松绑，政策也不断加码。第一轮在2014年上半年，主要表现在多个城市不断松绑限购政策并发布购房补贴政策。第二轮主要发生在2014年下半年。2014年9月30日，央行出台“930”新政，其核心内容主要是两方面。一是降低首套房认定标准，从此前的“认房又认贷”改为“只认贷”，即只要贷款还清就视为首套房。二是鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券等方式以加强对个人住房贷款的投放能力，继续支持房地产开发企业的合理融资需求。第三轮主要发生在2014年底和2015年初，2014年11月22日，央行采取非对称降息的方式下调存贷款基准利率。

从政策实施的效果来看，上述政策起到了一定作用，但整体来看，效果并不很理想。数据显示，2014年下半年以来，房地产销售和房价降幅都有所收窄，但是2015年一季度以来，多数指标仍在持续恶化。2015年1～2月全国销售面积8764万平方米，同比下降16.3%，较2014年全年销售面积同比降幅扩大8.7个百分点，房地产新开工面积13744万平方米，同比下降17.7%，增速较2014年末下滑7个百分点。房地产土地购置面积同比下降31.7%，相比2014年末下降17.7个百分点。

新政对房地产市场的影响

要深刻理解新政对房地产市场的影响，需要结合居民购房意愿、购房能力和资产配置倾向等多个视角加以考察，并做出研判。总的来说，新政的出台使得居民获得贷款的难度进一步下降；在前期降息政策和二手房营业税免征时间下调的共同作用下，购房成本也将趋于下降，这将较大促进前期受到抑制的改善性住房需求释放。由于改善性需求主要集中在一二线城市，因此这些地区有望底部企稳，房地产投资稳中略升，房地产价格降中趋稳。通过监测30个大中城市商品房成交面积周数据来看，4月份第一周，30个大中城市商品房成交面积为383万平方米，月度处理约为1531万平方米，与3月相比基本持平，明显高于2月份约1161万平方米的成交面积。但是以下的原因存在将使住房需求难以大规模反弹：三四线城市仍将处于持续去库存状态，房地产投资和价格很难快速反弹。总之，就二季度而言，“底部企稳，调整和分化”将是房地产市场运行的主要特征。

1．房地产价格仍然偏高，制约居民购房能力

新政的出台虽然有利于改善性住房需求更多运用“金融杠杆”来实现购房需求，但是当前房地产价格的调整并未到位，无论是横向还是纵向比较，我国房地产价格都仍然偏高，这严重制约居民住房需求的释放。例如，2015年2月，美国佛罗里达州、日本东京圈和中国北京的住宅平均价格约为460万元、295万元和210万元人民币/套，房价收入比分别为6、13.2和15.9，显然我国居民对房价的承受能力明显弱于其他国家（表1）。从纵向来看，2014年房地产价不断回落，但这主要表现在商业地产领域，居民住宅价格回落并不十分明显，2015年2月，我国商品住宅的平均售价约为6464元/平方米，相比2013年仍上涨了约10%；房价收入比虽然从2010年以来持续回落，但仍处于6.8的历史较高水平。

2．投资渠道日益多样化和房地税征收预期，导致购房意愿降低

从购房意愿来看，尽管改善性住房信贷政策的放松为入市提供了可行性，但是，在资本市场出现井喷行情的背景下，购房的机会成本相对上升，影响居民购房意愿。以2015年3月为例，上证指数连续多日显著走高，创下2009年以来的新一轮“牛市行情”。此外，理财产品的加快发展，也为居民的多样化投资提供了更多选择空间。与此同时，不动产登记制度在2015年开始实施，居民对房地产税将加快出台的预期不断强化，这降低了房地产作为保值、增值手段的吸引力。未来，即使房价企稳回升，房地产在居民资产配置中的比例或将趋势性下降。

3．预期分化，银行难以出现大规模信贷投放冲动

从居民的还贷能力上看，考虑到改善性住房需求者已经拥有一套住房，因此其还贷能力可能普遍好于首次购房者，因此银行对这类客户的放贷意愿将有所增加。但是，以下因素将使得银行难以出现大规模放贷冲动。一是各家商业银行对房地产中长期前景出现了明显分化，从房地产资金来源中银行贷款占比的下降已可窥见一斑。二是资金成本系统性上升、资金面依然偏紧对房贷利率下行形成制约。数据表明，银行低成本存款来源明显放缓。2015年2月，存款余额增速为10.9%，相较于过去十年年均21%的余额增速呈现出系统性下降。资金成本上升使得进一步降低房贷利率的空间不断缩小。三是利率市场化背景下，房地产贷款的吸引力不断下降。相比一般公司贷款、住宅抵押贷款具有期限长、协同效应较弱（例，无法带来相应存款增长，也无法与其他公司业务形成联动等），利率市场化的推动使得银行流动性管理难度进一步上升，降低了房地产贷款吸引力。

备注说明：
1．房地产价格数据都采用2015年2月数据。
2．中国房地产价格按销售额/销售面积折算，北京住房均价来自于中原地产数据，并假设每套住房为90平方米。
3．人均可支配收入按2014年末数取值。
资料来源：美国商务部、日本不动产经纪研究所、美国经济分析局、日本总务省、中国国家统计局。

政策建议

当前，房地产调控“再杠杆”的开启是顺应经济金融形势变化的必要举措。从各国情况来看，没有任何一个国家会在经济“去杠杆”、房地产“去泡沫”化的过程中，采取过度激进做法使得经济金融风险提前暴露，而往往是以“时间换空间”来赢得改革的空间。但是，这决不意味着对引发改革的停滞和裹足不前。相反的，在居民适度加杠杆的同时，要更加注意杠杆的结构优化，并通过推进经济增长方式、促进ZF职能转变、改革土地和税收制度等方式，以夯实房地产平稳发展的制度性基础。具体来看，对部分仍供不应求地区，要坚持限购政策不放松，防止楼市大规模反弹。对供过于求地区，要加快城镇化推进，以放松户籍改革、加大保障性住房收购等方式促进存量消化。同时，坚定不移地推进房地产税、土地交易等根本制度性改革。

(选自《清华金融评论》2015年第6期总第19期)

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