在中国金融史上首次出现的杠杆牛市中,A股近日屡屡出现暴跌行情。在A股与基本面严重脱离的大背景下,回顾种种,申万宏源解读称,索罗斯所推崇的反身性理论正不幸被A股验证。
6月29日,载入A股史册的一天。这一天,国内三大股指全线跌入技术性熊市,沪指从接近150%的冠绝全球的“牛市”转为“熊市”仅用了短短11个交易日;这一天,也是央行六年半以来首次同时降准降息后的第一个交易日,但这种降息周期中的股市大跌只在97年、08年两次金融危机时出现过。
而近期的大幅回调,主要缘于投资者情绪的变化,以及资金“去杠杆”的影响。申万宏源分析师王胜在研报中表示,“挤出杠杆影响的不确定性强化了反身性”:
一种被广泛认同的说法是,上周的快速下跌1:5的杠杆被明显挤出,本周的调整已威胁到了1:4和1:3杠杆资金,而杠杆更低的两融资金本周并未明显下降。
杠杆挤出并未完成,而杠杆挤出居民资产负债表受到伤害将如何影响市场不可测,亦无历史经验可考。这种“不可测”已明显伤害市场的风险偏好,并可能在较长的一段时间内,阻碍市场风险偏好的修复。
根据反身性理论,申万宏源认为市场短期内难以走出震荡格局,建议继续忍住,别抢反弹。以时间换空间,耐心等待市场恢复元气:
一个重要的市场观察,(上)周初市场弱反弹时融资余额反而下行,反映出杠杆资金希望等待反弹再出逃的行为倾向,所以,反身性会导致利好出来仅仅是为杠杆资金提供了出逃机会,反而高开低走伤害风险偏好。贷存比取消等政策公布后,市场反应验证了这一点。因此,震荡格局短期难以有效走出,建议继续忍住,别抢反弹。
诚然,风险偏好的伤害并非完全不可逆,但最大的可能是以时间换空间,通过利好因素的积累逐步修复。短期风险偏好的V型修复可能只能寄希望于“震慑人心”的利好组合(货币政策+管理层鲜明表态+改革或互联网超预期)。从逻辑上说,管理层可能担心发表过于鲜明的表态反而会鼓励投机和场外配资等行为,因此可能将有所顾虑。
何为反身性理论?
若要理解上述观点,需要首先了解什么是反身性理论。
华尔街见闻曾介绍,“反身性”(Theory Of Reflexivity)最早由William Thomas在上世纪20年代提出,随后由社会学家Robert Merton在40年代晚期完善。
真正将反身性理论推向发展高潮的是索罗斯。他在1978年出版的第一本书《金融炼金术》中反复强调,市场并不是像教科书所讲的那样理性和有效,而是具有高度的不确定性和反身性,这会带来泡沫和市场的崩溃。随着时间的推移和金融的发展,被索罗斯高度推崇的这一理论逐步受到学术界和金融界越来越高的重视。
简单地说,这种理论认为,市场预期会导致参与者们按预期行动,结果预期成真,从而形成一个自我实现的循环。
将反身性运用于金融市场,金融市场的资产价格是人们对于资产的认知的反映,而这个认知是带有偏见的,而且是建立在带有局限性知识上的认知。这种认知上的偏移还会随着市场上涨或下跌的趋势得到加强,而认知上的偏移又会反映在市场上,这形成了一个正反馈的闭环循环,直到市场最终崩溃。
根据申万宏源证券宏观研究组分析师陈光磊在5月29日公布的对索罗斯的访谈,索罗斯本人对反身性及其与金融市场关系的解释是这样的:
传统经济学理论建立了一套假说体系,参与者的决策完全取决于有效的信息。而反身性理论则不同。参与者不能把思考局限于事实,他们必须考虑包括自己在内的所有参与者的思维,这样就带来一种不确定的因素。参与者的认识和事情的实际状态之间几乎总是有差距,在参与者的意愿和实际结果方面也总是有差别,这种差别是了解金融市场动力的关键。
正是由于参与者的认知的缺陷与生俱来,实际上不是目前的预期与将来的事件相符合,而是未来的事件由目前的预期所塑造。
在金融市场,参与者的价值判断总是有偏向的,在某些情形下(正反馈),偏向不仅影响市场价格,而且影响所谓的基本面,而基本面一般被视为市场价格的决定因素。价格不仅反映所谓的基本面,它们本身也成为基本面之一而塑造价格的演化,这种递归关系使得价格的演化变得不确定,从而严重地偏离所谓的均衡价格。因此,反身性过程不存在某种预定的结局,结局决定于过程,这与有效市场是对立的。
索罗斯:若有过度的认知,则是做空A股的时机
那么,在索罗斯看来,他如何从反身性角度看待上证综指呢?他的回答是:
在我看来,市场上多头和空头彼此都应相互尊重,大家都是基于自己的认知,用资金对市场走势进行了投票。好的市场机制需要对冲,多头未必创造财富,而空头未必减损财富。
按照反身理论,有时错误被证明为自我肯定,因而形成恶性循环或良性循环。这样的正反馈环在某种程度上与泡沫现象相似,即最初是自我强化,最终完成了自我毁灭。虽然我看好中国的货币制度转型,但如果有过度的认知,我愿意关注并及时地做空。
来源:华尔街见闻