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雷达卡
引言：“若干年之后，当我们回忆2015年盛夏的A股时，依然感觉到惊魂。有人指出在中国股市二十几年，从来没有出现过这样大幅度的暴跌，四分之一上市公司大量以各种理由停牌，监管们无视而停牌公司却成为股民心目中有良知的公司。上证综指跌1500点，近30%的跌幅蒸发了上二十万亿的市值，2000多只股票出现不同程度的下跌。专家（例如民生证券研究院院长管清）认为这基本上是股灾。” 过去这段日子意味着什么呢？即传说中的股灾矣，于是乎，我们与危机擦肩而过？！当从严谨的角度，“与危机擦肩而过”这个提法本身是个伪问题：病来如山倒，既然危机来了就不会自己过去，如同大山，它就在那。除非你承担了其之伤痛，才能过去。对于中国的股市，有人一直担心此次股灾，类似1929年华尔街黑色星期五一样，成为触发整个经济社会发生系统性危机的导火索。幸好，当前已算初稳。正好某几日前，国内知名大报《经济观察报》的文章指出：对市场要有敬畏之心，称许异常。根据外媒称，中国股市这轮下跌让人回想起上世纪“华尔街股灾”，也有媒体将其同日本股市泡沫破裂联系起来。某某所谓的经济学家许维鸿告诉《环球时报》记者，无论是2008年金融危机导致的股市大跌还是以往美、日出现的股灾，与中国股市目前的下跌完全“不具有可比性”。经济学家应该如何评价此次股灾呢？
一、监管者需要的敬畏 上文指出“ 救市行动继续，监管各方利好政策还在释放。十多天以来股市下跌千余点，市值蒸发20万亿，监管方逆周期操作，当然是担心连锁反应诱发系统性风险，累及银行体系乃至经济大局。不管后市如何，如果监管者和投资者均能秉持对市场的敬畏之心，更深刻地理解市场逻辑，厘清政府和市场、监管者和市场参与者的关系，风雨过后，我们当可见证中国股市更为健康的成长。”我们回溯此次股市飙升的风险，有经济学家曾经不无担忧指出：此次股市上涨真不知道如何收场（在中欧2015班委大会上，著名经济学家许小年发表演讲，谈及经济下滑、股市狂潮和互联网思维及“互联网+”。其中，许小年认为：“目前没有任何理论可以解释此次股市的疯狂，除了凯恩斯的动物精神，这次股市狂潮，真的不知道如何收场。）原因正是经济观察把所暗指的政府欲图扶持股市，鼓吹“改革牛”，最终导致放任风险或者对风险视而不见，形成“杠杆牛”的不当情况。观察家可以预计，调整证券会领导已经提上国务院的议事日程。 我们知道，经济学家眼里，所有的风险，都来源于不确定性的世界，不确定性是风险的最终来源，而世界永远是不确定性的，这意味着我们敬畏的是自己的无知和世界的不确定性。此次“股灾”是放任风险，失去对市场的或者是政治意识的导入，最终导致了市场的定价体系的异常波动？我认为最深的敬畏是对无知本身的敬畏。只有认识到了自身的无知和对世界不确定之金融风险面前的 狂妄而收敛成为平和。古人云：知不知，上。不知知，病。
二、理论框架：无知和信息不对称是危机的根源 ------一切投机、欺骗和不公，都是因为无知。一切诚实和公正还有有所敬畏，都是因为知识。类似于佛家所谓的“无明”。 按照笔者的理论框架和逻辑，一个稳定的均衡，像征着市场的稳定，市场在看不见的手之作用下，寻求一种适应性的均衡，但是是这种均衡，需要的是知识完全和信息对称，但是是金融市场存在太多和很多很多的不确定性因素，人性的贪婪、货币政策和社会动荡，灾难和战争，另有疾病和天灾，甚至是一个小小的经济上意外，都 会引发大的市场预期的变更。逞论中国如此一个改革和制度不断变迁四的发展中国家，因此危机是取得完全知识的必经之途。而信息对称才是监管所能主宰的平台。中国的股民投机之心重，不经过金融危机的考验，不能达到真正的对风险的认识，从而获取理性的预期。敬畏之心不只是监管者的需要，也是每个人都应该知道的一个信念。 最近在研究实业与投机的复杂性系统的关系，手头经常放着的奈特的书《风险、不确定性与利润》，然而奈氏没有把理性预期理论整合进风险和不确定性的框架中，因而人的理性预期就是基于知识和信息的完全。从而我们推导出了知识和信息完全的一个概念：为什么我们会投机，就是因为无知和对错误的惩罚。我们再来看看，我们的社会到底在什么方面产生了错误和无知？ 三、谁的敬畏之心 画面一：2007年股市萧条前：“在当时的证券营业部当中，不少新增股民都在乐呵呵的排队开户。在这大好形势下，大妈、白领、学生们都成为了股神，什么股评家、分析师、研究报告、经济学家，都被普通大众比了下去” 画面二：2015年股灾前，报纸欢呼股市胜利。 “2015年的A股第一季度可谓霸气十足。在新一轮牛市启动之时，一边，昔日惨败的“僵尸户”满血复活。另一边，中国大妈弃舞炒股、90后纷纷入场。时隔多年之后，A股开户数终于赶超2007年的巅峰。” “继广场舞占领卢浮宫，炒黄金完爆华尔街之后，中国大妈再次惊呆众人。日前，微博ID为“独立的八爪鱼”的网友爆料，五一小长假前的最后一个股票交易日，在北京某证券公司见到一位大妈在数“巨额”现金，目测估计有上百万。随后该微博被多次转发并迅速引发关注，媒体也相继跟进报道，“大妈带百万现金炒股” 随即走红。不可否认，近来股票市场的异常火爆，让无数股民为之疯狂，但大妈为炒股带百万现金开户的事情，却闻所未闻。正当网友纷纷猜测时，昨天，一位自称是大妈邻居的网友发微博揭秘，称该大妈之所以如此“土豪”，携带这么多现金炒股，其实是“听亲戚说最近股市火爆能赚钱，为了给儿子买婚房，就瞒着家人拿出了所有积蓄还向亲戚朋友借了几十万”，为了儿子的婚事，大妈可谓操碎了心。” 在此之前，除了再三告诫说金融市场不是莱市场，高收益往往伴随高风险，这样的废话外， 我们回忆一下著名的08年次贷的中的小故事吧 2000年起，美国寻求新的经济增长动力，利率从2000年的6.5%降低到2003年的1%，加上利益集团的有意推动，美国房地产市场受到刺激，空前繁荣。房价在追涨的心理下，价格持续上涨，2004年到2005年一年就上涨13.43%，当时有个诱人的宣传传单：你过中产阶级的生活吗？买房吧！
在此疯狂的宣传下，金融业界看到了利益，又加了一把火，就是次贷的证券化。华尔街的确是人类疯狂投机的阴影，因为投机，许多小公司一夜之间就成长为大型公司。新世纪公司短短10年就从50名员工的小公司成长到7200名员工，数百分支的大企业，仅仅2006年就发放516亿美元的次贷贷款，是华尔街日报的年度最佳公司之一。此后的故事就不用讲了，就是次贷暴发，全球经济萧条！ 人类的危机，从本质上就是一种无知的结果，是对错误的惩罚。我们要敬畏的正是无知本身。也就是不确定性的世界中的不确定性。知不知，上，不知知，病。知道自己不知道，就是上。也就产生了敬畏之心。 扩展开来，我们要有对赚钱、对金融风险，对投机的敬畏。从我的研究，可知经济的发展，无论是在宏观层面上的经济增长，还是微观的企业家创业，常常伴随投机的风险而倾覆于市场之手。中国第一红色贵族荣氏兄弟，大做实业过程中，时时刻刻与市场投机之虎相伴（类似于《少年派奇幻漂流记》中的孟加拉虎，少年派回忆正是老虎的陪伴使他在漫长的孤独的海洋漂流中，坚持活下来，可见它是威胁又是逼使你成长的阴影），荣宗敬早期败于投机，才转身实业，但是形成做实业的共同信念，在繁荣之后又产生分流，荣德生坚守实业，荣宗敬则走向交易所的投机之路，在投机路径上，即使一时赢利，在不确定性如此强的世界，大胆出手于美国芝加哥期货市场，最终兵败如山倒。在当年的中国第一流企业家悲剧生涯中，投机甚至成为荣家企业高层的讳莫如深的字眼，但荣德生留下 的家训是“不得从事投机”。历史却再度轮回，第三代荣家后人荣智健于中信投机澳元事件中，再次成为悲剧主角。 企业家的悲剧不只是说明风险和世界的不确定性。还说明了我们监管者、企业家和普通人，到底有没有对这个不确定性世界的敬畏之心？！是非成败转眼成空！！陋室空堂，当年笏满床；衰草枯杨，曾为歌舞场。
四、关于世界的不确定性：金融市场和投机
有人曾经提出金融市场是最竞争最激烈的地方，知识最完全，信息最对称，从而应该是最有效率最能够达到瓦尔拉斯均衡的市场，然而事实上，金融市场因为制度的不合理，例如崇拜高杠杆率的制度设计，崇拜在虚拟经济中得到财富，而忽略在实业中创造财富的信念，使财富成为无源之水。金融因为其设计衍生品的复杂性，于是乎成为知识最不完全、信息最不对称的高敏感度市场，况且因为专业化，现在中国的股民，那个能够对杠杆率放大十倍的风险有深刻的认识，又对金融定价和金融衍生品有过真正的研究？知识完全从何说起？ 应该说在股市修练是一种利益绑架，这是一种存在自我加强的模型，当大家都参与股市，强大的利益力量就绑架了社会，这段时间，许多群不再聊其他而聊股票，对股票市场提出了种种要求：例如希望只能上涨，只能 赚钱。在一个正常的市场，肯定有赚钱有亏损，应该点明，在中国，本身“炒股”之炒，就是一 种投机，一种不创造财富的游戏，于是乎大量文章在讨论股市，大量可笑无根据的东西开始流行，无数预测、无数努力和才能 浪费在股市中的一盘一盘的涨跌轮回。。。。。这些人一旦入市，就绑架了政策，要求所有的资源围绕股市而为中心。。。因为利益本能，过分要求央行救市，过度要求种种政策保护，要求许多超越正常的东西，否则就自杀社会不稳定，这就是一种可怕的绑架。但是作为一个清醒者，你会发现一种荣德生当年在“信交”风潮中的孤独。我不知道当年的老领导们还是不是一样狂热，是不是有经验的股民已经学会清醒，并且能够慢慢理性。有叫艾经纬的文章《论投资者的修练》，讲到炒股唯一的好处是“就笔者而言，这三个月尤其最近两周的市场演变，让笔者对市场以及群体行为的研究获益匪浅，胜读多年的投资经典，也胜过对宏观经济的研究”。这是唯一的好消息，就是我们的市场在成熟，我们的股民在成长，我们的监管渐渐在学会敬畏！！ 附件：秉持敬畏之心 救市行动继续，监管各方利好政策还在释放。十多天以来股市下跌千余点，市值蒸发20万亿，监管方逆周期操作，当然是担心连锁反应诱发系统性风险，累及银行体系乃至经济大局。风暴尚未过去，反思已经开始。不管后市如何，如果监管者和投资者均能秉持对市场的敬畏之心，更深刻地理解市场逻辑，厘清政府和市场、监管者和市场参与者的关系，[url=]风雨过后，我们当可见证中国股市更为健康的成长[/url]。 毋庸讳言，估值过高，泡沫泛起，概念与故事满天飞，杠杆之上，股市调整有其必然理由，差别只在于何时，以及力度有多大，但在经济基本面未有变化，货币与财政政策趋势未改的情势下，股市以如此惨烈的方式持续下跌却已非正常（作者基本判断是非正常的调整）。不过我们认为，将下跌归因于空头的“恶意”或者敌对势力的猖狂恐非理性，将之前的风险提示者视为寇仇更不可取，这不能帮助我们看清楚问题的实质，也无益于市场参与各方反躬自省（危机是改变错误促进改革的最大原因，所以危中才有机，化危为机）。中国股市20多年间，暴涨暴跌，牛短熊长，几成逃不脱的怪圈，每一轮市场起落，或明或暗中都看得到政府的护持之手。此轮牛市初起之时，正是全面深化改革的开局之年，资本市场上，一系列市场化取向的监管改革也渐入佳境，但无可否认，政府之手并未回撤，监管者背书依然，在这样的氛围下，“国家牛市”很难说只是投资者的一厢情愿。但我们遭逢的却是一个有别于以往的牛市。正如许多观察者所说，这是一个杠杆上的牛市，也是产融结合深化、市场参与力量多元、金融创新工具涌现、多空博弈烈度空前的牛市，是金融开放不断触及新领域的牛市，也是信息传播速度和频度经互联网的力量成倍提高，传播内容被不断放大甚至扭曲的牛市（的确是扭曲的牛市）。无论对于投资者还是监管者来说，或许这都称得上一个陌生的市场。它考验投资者的成熟度和心理承受力，无形中也增加了监管者对风险的辨识难度（我的知识不完全概念）。监管者“弱势”在这样的市场面前暴露无遗。我们无法充分掌握场外杠杆规模和流动性信息，既缺乏及时有效的技术工具和监管手段，也缺乏足够的风险预警和应对机制。中国金融业实行分业监管，但金融混业已成趋势，跨行业、跨市场的产品和业务创新不断涌现，互联网金融更成为这一变局的强大推手。虽然当下已有一行三会参加的监管联席会议机制，但监管盲点和缝隙始终存在，监管协调效率仍有待提高，一旦风险暴露，对应急机制、反应速度，以及监管执行力和效率都是一种考验（我的知识不完全概念）。中国证监会主席肖钢曾引 “五指理论”，解说资本市场参与各方的角色和作用，五指合掌，说明一个理性健康的市场是所有参与者共同用力的结果。在这个理论中，投资者是大拇指，也是最重要的参与方，被看做小拇指的监管机构则承担监管和净化市场的职责。现实中的角色错位还有待矫正，不过共识已经存在：监管者对投资者最好的保护，是以法为纲制定规则，严打内幕交易和操纵市场的行为，提高上市公司质量，而将市场的还给市场。应该说，这几年监管部门力量加强，执法频次力度超过以往，但这一轮牛市中，坐庄操纵股价和内幕交易，侵害投资者利益的案例屡有发生，无形中也助长了炒作之风（麦田守望者之监管。监管者对投资者最好的保护是什么？永远保护不如让其学会自我保护，应该是让中国股市股民这个小孩子成长为成熟的成年人，能够对自己负责的成年人，有风险意识而不是一哄而上的想投机想一夜暴富的幻想者，是理性的投资者）。对中国股市的参与者而言，这一次股指如此下跌当然是一次教训。这个教训发生在资本市场尚未完全开放，人民币国际化行至半途，金融创新管控依然严格的现实下，或许算得上是一件“不幸中幸运的事”。试想我们身处一个更为开放和多元，资本进出通道更为便利，金融创新和衍生工具更丰富的市场中，以今日之监管意识、格局和协作机制，又将面对怎样的风险和危机？如果传说中的金融大鳄果然来袭，怎样确保中国股市乃至经济大局安然无恙（是非常严厉的指责）？在任何一个市场上，救市总是非常之举，任何非常举措只是为了守住不发生系统性风险的底线（股市中的股民们，像小孩子玩火，如果是烧了一张纸，那是个别危机；如果只是烧了把椅子，那是局部危机，如果是要烧了整个屋子，那就是系统性危机，前面几种大都是惩罚为主，但是是系统性危机则要救，但是更要惩罚！否则下次万一救不急，还要烧房子）。一旦警报解除，政府和监管自然应该回归正常。当下中国股市仍然带有“新兴加转轨”色彩，金融业开放、人民币国际化大势不可逆转，这样一个阶段，金融体系的逐步开放本身也可能积累脆弱性，我们更当以“错误不在别处，就在我们自身”的心态，以危机应对为契机，本着敬畏市场之心，从革新监管理念开始，用一场大级别的监管革命，为塑造理性健康的股市打下更为坚实的基础。一方面，在顶层设计层面重塑监管架构，以适应开放金融下的混业经营和创新格局；另一方面，在监管层面，摆正监管机构、中介、上市公司和投资者的关系，培育一个更具活力的市场体系，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。如此，走出沮丧当真可以看到新的宇宙。 [A1]要问的一句话：什么是健康？何谓健康？不鼓吹改革牛就是健康？  |
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值得关注是资本市场上投机行为和投资行为是互为依存的，在投机交易的驱动下，市场才更富于活力。而学者对于投机也不全是负面评价，经济学大师奈特（《风险、不确定性和利润》，1921）就认为大规模投机是“专业化对付不确定性”的一个最重要手段。另一位制度经济学大师和诺奖得者威廉姆森（《资本主义经济制度》，1985）则从人的基本假设出发，认为每个从事经济活动的人都会有机会主义倾向，投机和有限理性是人的行为的两大普遍特征。
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