英国《金融时报》中文网撰稿人 刘嘉偌 2015-11-02 (www.ftchinese.com)
前些日子有媒体报道刘姝威关于中国股市已被强力操纵的观点,可以说振聋发聩。她认为,由于中国散户直接持股市值占A股总市值比例高达80%,且股指期货交易额4倍于正股,故散户羔羊们已成为老谋深算占尽各种先机的机构们的盘中餐云云。
说实话,对于刘姝威上述观点,我有一些疑惑。首先,散户持仓比例是什么权威机构发布的,几乎10年前这一数字就被引用,而且这么多年来就没变动过?其次,换手率高或交易结构等问题,我只能得出市场投机性强的结论,至于有没有人站上了绝对顶峰以至于可以俯瞰市场,从逻辑上讲这属于不可知论的范畴。
在刘姝威观点公开不久,根据中纪委网站发布的消息,力推 “两融”业务创新且身为救市总指挥的前中国证监会主席助理张育军涉及严重违纪,开始接受组织调查。而更早些时候,与张私交甚好的中信证券总经理程博明等已因涉嫌内幕交易行为被调查。10月19日,张被国务院正式免去行政职务。
就在上周末,有着传奇经历、名动中国资本界的私募一哥——泽熙投资的法人总经理徐翔因涉及从事内幕交易和操纵股票价格等违反犯罪行为,被公安机关采取了刑事强制措施。这个风格彪悍却又神秘低调的投资人,早期是 “宁波涨停板敢死队”的领军人物,搬至上海后通过抄底重庆啤酒、双汇发展和酒鬼酒以及参与恒星科技、康得新、莱宝高科定增等收获丰厚利润。这个标杆性人物的倒下,相信会让太多关联人士彻夜难眠乃至心生绝望,对上海金融圈的震撼甚至超过了张育军的倒台。
当然,市场上存在操纵案例和这个市场本身被操纵并不是同一个概念。前者是任何一个资本市场的常态,而后者则接近于阴谋论。比方说,牛熊趋势确立后的市场固然还是会在局部存在各种操纵行为,但你能说牛熊前后的走势是操纵出来的吗?
我由于过去5年不间断地于一线接触美国的证券市场,亲身目睹过十几起操纵或疑似操纵的事例,现将其中一部分付诸于文字供读者分享。总体而言,美国金融依然是世界第一,中国的资本市场改革没有理由不依其经验教训做顶层设计,但自下而上着看看美国金融界不为人所知的另一面,也算多个视角吧。另外,随着自贸区内的人民币资本项目可兑换进入倒计时,对于那些有意申请合格个人境外投资试点资格(QDII2)的组织和自然人,这篇文章值得一读。
自2009年以来,已公开查处的海啸级市场操纵包括Libor(伦敦银行间拆放款利率)、WM/Reuters基准汇率和ISDAfix利率指数,桩桩都不可思议。涉罪主体除巴克莱、高盛、摩根大通、瑞银、德银、汇丰等几乎所有全球顶尖投行商行外,还包括了像BP(英国石油公司)这样的五百强能源巨擎。可以说,徐翔和这些机构背后的势力比起来,犹如小巫见大巫。
以关联到3.6万亿美元资产池的WM/Reuters为例,有着海量日交易额的外汇和利率市场都能被操纵,小小的美股蓄水池更不用说了。而对于有外汇和期货市场长期搏杀经验的对冲基金经理们来说,股市可约看成用牛刀杀鸡的狂欢地,尤其在若干监管盲区。
那么什么是市场操纵?按照最经典的定义,是指以获取利益或减少损失为目的,利用资金、信息等优势或滥用职权,制造证券市场假象,诱导其他投资者作买入或卖出决定,最终影响市场价格并扰乱市场秩序的行为。和内幕交易、欺诈客户、虚假陈述相同,是一种证券欺诈行为。而本文主要介绍美国资本市场中四大类市场操纵,分别从高频交易、边缘交易所与黑池、pump and dump(类似A股做庄行为但有区别)、私有化等角度展开。
高频交易的罪与罚
2010年5月6日,道指在几分钟内暴跌千点,创下美股自1987年股灾以来的最大盘中跌幅。不久美国证券交易委员会(SEC)专门就此事件发布报告,称可能涉及某位花旗交易员试图操纵标普期货合约,但就此没了下文。直到2015年4月21日,英国公民Navinder Singh Sarao才因涉嫌闪崩事件(Flash Crash)在伦敦的家中被捕。就美国商品期货交易委员会(CFTC)对他的指控文件来看,其涉及22项欺诈和市场操纵指控,交易策略新颖却并不复杂,用一句话总结——高频交易和塞单(quote stuffing)惹的祸。
所谓高频交易是指,从那些人们无法利用的极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化交易。而所谓的quote stuffing手法,即那些配置高带宽的高频交易员通过大量的极速报单和撤单来淹没市场,那些做日内交易的人脑很容易受到迷惑,前者下单撤单只要1毫秒,但人工即使是最熟练老手也得300毫秒。
Sarao在2010年的美股闪崩中造成了万亿美元的市值蒸发,但他自己只捞到了区区90万美元。不过经此一役,自信心爆棚的他不断在标普期指合约上钻营,2010-2014年间累计获利4000万美元。
2005年前后蓬勃发展起来的高频交易,那些既有日内交易经验,又有计算机编程背景的交易者,在实战中不断融会贯通,他们不管是做波段还是做趋势,首先用数学语言把自己的交易策略甚至体系代码化,然后结合各种细节上的优势在交易层面获得战果。
有超额收益自然会吸引越来越多的青年才俊加入,每年年初的纽约金融工程师大赛变成了世界计算机算法交易员的年度盛会。而新生事物永远是领先于法律法规和政策的,无意有意地在红线边缘的灰色地带游走变成了常态:领先交易(Front-Running)、回扣套利(rebate arbitrage)和慢市场套利(slow-market arbitrage)这些本质上违法违规的赚钱门道被反复探索。
新的交易链显然更合高频交易员们的口味,不仅速度更快信息披露更少监管也更松,财大气粗的机构甚至有办法将自己的服务器搬到经纪商机房隔壁的位置,他们相信超高速计算机发出的交易指令,由于缩短了在光缆上的旅行距离可以获得叠加优势,比如跨交易所的同品种套利。
于是老牌衍生品交易所在和新的经纪商与电子做市商的竞争中节节败退,而像纽交所和纳斯达克这样的股票交易所也在和高频做市商的角力中显露颓势。2009年纽交所只有15%的股票交易是通过做市商系统私下完成的,但短短三年后超过33%的纽交所上市公司的股票买卖发生在交易所之外。
不过,据笔者观察,美国高频交易公司的鎏金岁月正在走向尽头,而引爆变局的关键人物就是日裔加籍的金融家Brad Katsuyama,他也是Michael Lewis畅销书《Flash Boys》中的男一号原型。Katsuyama在效力于加拿大皇家银行期间觉察到了高频交易者的大量行为,是事实上的不公平竞争,而且这这种不公正每时每刻都在发生的。2012年离职后,他联合了一批之前被高频交易员蒙惨了的对冲基金和投行怪才创办了IEX交易平台,自主研发的创新系统可以使得订单同时到达交易所,确保交易可以在价格不受高频交易干扰的情况下进行。
政府部门态度转变是另一个关键。在嫉妒心和正义感的交织作用下,美国联邦调查局(FBI)、证券和交易委员会、美国司法部、纽约州检察院等内部都已开始立案调查.
美国证券交易委员会前任主席Mary Schapiro,已不止一次对采用塞单手法的交易者隔空喊话,称其正在评估是否涉嫌欺诈或其他不当行为,违反到现有法规。美国民主党总统候选人希拉里·克林顿上个月在爱荷华州竞选站演讲时也表态,将对订单取消比例超出一定标准的证券交易征税,理由是此类高频交易威胁市场稳定。而CFTC现任主席Timothy Massad也于今日透露,由于衍生品对现货市场的干扰越来越大,将采取史上最严厉措施限来制高频交易。具体做法是出台一个细则性规范,一方面强制独立交易公司在CFTC进行注册,另一方面是对所有自动交易程序进行测试和监督。最釜底抽薪的一招是,将严控CME和洲际交易所(ICE)的交易激励措施,以最大程度限制高频交易公司在同一笔交易中身兼买卖二方的时间间隔。
另据我了解,继引入“熔断机制”后,美股的“涨跌幅限制”也已进入流程探讨阶段。所谓熔断机制指的是,当股价出现直线下滑时交易将随之暂停数分钟,比如股价在五分钟内下跌超过10%,则将自动停牌五分钟。涨跌幅限制为了抑制投机行为防范过分的暴涨暴跌,美国可能会在某些情况下借鉴A股的涨跌停板交易机制。
看到这是不是觉得挺讽刺?中国投资人不停的喊着要跟国际接轨,尽早取消涨跌停板,但资本主义的决策者却在认真琢磨是不是要跟中国学习一招半势.
值得一提的是,尽管中国的资本项目尚未开放,但海外的高频交易者们已通过各种方式潜入A股市场,刚被公安部侦破的伊世顿贸易公司期市操纵案就是其中技术含量较高的之一。操盘手是Georgy Zarya和Anton Murashov,他们于2012年9月以两家香港公司名义在江苏省张家港保税区以美元出资注册成立了伊世顿。随后通过中国雇员借用了个人或特殊法人期货账户31个,供他们组成账户组进行股指期货交易,原始资金为50万美元的注册资本和从他处融入的360万人民币。
据披露,该账户组通过自主开发的高频交易软件(设置了技术伪装环节)自动批量快速下单,申报价格明显偏离市场最新价格,经保证金的放大效应累计完成8110手共计113亿元人民币的交易额,非法获利20多亿人民币。在今年6月初至7月初的市场大波动期间, 伊世顿在中证500、沪深300、上证30等股指期货合约上的开仓量居全市场前列,平均下单速度是每0.03秒一笔,短短三十天内获得超5亿元的净利益。就日盈利数据而言,这两个俄罗斯神人秒杀国际“大咖”Navinder Singh Sarao。
为他们辩护的民间声音已经出现——原有国内交易规则未设置对quote stuffing和spoofing的禁止,法无明文规定不为罪;国内交易所1秒只产生2个数据包,美英等国已是毫秒级的竞争,此案有硬贴标签的嫌疑。