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新三板：开启中国资本市场新篇章
在实施做市商制度以前，新三板采取协议转让制度，交易较为清淡。随着今年8月25日全国中小企业股份转让系统(即人们俗称的“新三板”)开始实施做市转让方式，新三板的交易量将日渐火热。据悉，8月25日当日，有43家挂牌公司采取做市转让方式，涉及42家做市商。在新三板市场引入做市商制度，是新三板市场的一次重大发展机遇，这一市场将有望因此成为一个名副其实的市场。
而回头看新三板设立的前因后果，它一直都在朝着这样的目标迈进。
前世今生
全国中小企业股份转让系统有限责任公司总经理助理、新闻发言人隋强介绍说，全国中小企业股份转让系统(以下简称“全国股转系统”)并不是从零起步的，它的前身是“代办股份转让系统”。代办股份转让系统始建于2001年，建立初衷是为了承接STAQ和NET两个系统公司股份的流转，以及沪深交易所退市公司股份的转让，业界将其称为“老三板”。
在中国，企业上市最重要的指标之一就是财务。早期企业面临的不确定性因素较大，同时也很难实现高财务指标，所以难以进入股票交易所融资。但是这类企业又有大量的资金需求，此时，新三板市场便应运而生。
2006年1月，为了推进中国多层次资本市场建设，探索体系中场外市场的建设模式，同时探索利用资本市场服务来创新创业型企业，中关村高新技术产业园区内具备条件的股份公司开始了进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让的试点，即人们所说的“中关村试点”或“新三板”试点。
2012年8月，经国务院批准，全国股份转让系统正式筹建并扩大试点园区范围；同年9月20日，全国股份转让系统有限责任公司在国家工商总局正式注册；2013年1月16日，公司正式揭牌，2月8日发布了首批规则及相关配套文件。2013年12月13日，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发[2013]第49号)公布，全国股份转让系统作为全国性证券交易场所的法律性质和市场地位最终确立。
隋强指出，全国股转系统的设立和发展是我国多层次资本市场加快创新发展的实践，它适应了国家发展战略的需要，有着扎实的背景和现实需求：在市场实践层面，交易所市场20余年的发展为全国股转系统的建设提供了充分的经验积累和坚实的实践基础。全国股转系统具有后发优势，积极拓展了证券市场服务实体经济的覆盖面；在经济发展层面，我国经济转型升级的内在需求、创新驱动战略的实施、多元经济需求的时代主题，为全国股转系统提供了前所未有的战略机遇，这一系统有条件在更广阔的范围内对接实体经济；在体制创新层面，十八届三中全会在全面深化改革的框架下提出加快推进多层次资本市场建设，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，全国股转系统不是简单的市场层次新设，它承担着我国证券市场改革先行先试的角色。
制度创新
全国股转系统与主板市场、区域股权市场存在着共同点。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，全国股转系统和沪深证券交易所从法律性质和市场地位上讲没有本质区别，都是全国性证券市场，挂牌公司股东累计人数可以超过200人。
全国股转系统与区域股权交易市场(即人们俗称的“四板”)的区别在于：全国股转系统是经国务院批准设立、纳入中国证监会监管的证券市场，而区域股权交易市场是由省级人民政府批准设立并监管的私募市场。区域市场挂牌公司股东不能超过200人(非公开)，其股票不能拆细交易(非标准)、不能连续交易(非连续).
隋强指出，全国股转系统自设立以来在监管部门的有力支持下开展了很多创新实践，通过全新的制度和机制设计，为中小微企业依托全国股转系统创新创业创造了条件。具体来说：
一是企业挂牌准入条件包容了中小微企业的特性。依据“公司自治、买者自负”原则，挂牌准入不设财务门槛和股权分散度指标，只是从五个方面明确了公司准入的底线，并将其细化为“可识别、可把握、可举证”的标准，供市场一体周知，共同遵循。挂牌准入以信息披露为目的，不做取舍判断，企业只要符合基本准入条件，主办券商均可推荐其挂牌。全国股转系统对申请挂牌公司审查中关注的问题通过信息披露的方式解决，由市场主体进行遴选和投资判断。目前，挂牌审查平均时间在40个工作日左右。这一制度安排，为广大的中小微企业在接受市场遴选的基础上进入证券市场广开方便之门，体现了注册制改革的精神。
二是基于中小微企业的多元需求，提供灵活多元融资制度安排。全国股转系统支持企业的股权、债权、优先股等融资工具，支持企业进行并购重组。在发行股票融资方面，不设财务指标要求，实行备案管理，发行完全由市场投融资双方自主决定。目前，平均备案时间在15个工作日左右。此类融资方式为中小微企业基于自身发展阶段，灵活自主选择提供了空间，备案管理方式也为企业节约了时间成本，可以灵活应对市场变化。
三是实行多元化的交易方式。考虑到未来系统中挂牌公司数量众多，且在股本规模、股权结构、企业发展周期等方面存在巨大差别，全国股转系统提供了做市、协议及竞价三种转让方式，挂牌公司可以自主选择其中之一，并按规定程序转换转让方式。针对中小微企业普遍存在的股份集中度高、流动性不足等特点，全国股转系统推出了做市商制度这一交易方式的创新，这有助于提升中小微企业、新兴业态企业股份定价，提高股份的流动性。
四是探索市场化的自律管理模式。自律管理的核心是规则管理，全国股转系统将加快完善自律管理的规则体系和机制安排，尽量减少自由裁量空间，促使各类市场主体归位尽责，相互监督，切实提升自律管理的水平。坚持行为监管与主体监管并重，完善挂牌公司监管机制和主办券商制度，提高对大数据等现代技术手段的运用，推进电子化监管。坚持监管与服务的有机结合，开展对挂牌公司、投资者等市场参与主体的常态化培训，避免各方无心之失。切实维护投资者的合法权益，在市场规模扩大、创新发展的同时，恪守不发生系统性风险的底线。
隋强指出，上述制度创新的实现需要有几项机制作为保障：第一项是严格的投资者适当性管理，积极培育和发展机构投资人队伍，引导和鼓励证券公司、基金公司等金融机构推出基于多层次资本市场体系的跨市场组合投资产品。达不到“500万元证券类资产”标准的自然人投资者可以通过上述组合投资产品参与市场。市场准入在企业端和投资人端的高低搭配，有利于市场的进一步创新，也有利于发挥投资领域的专业引领，培育形成理性投资的市场文化。
第二项是以主办券商终身持续督导为核心，引导市场中介归位尽责，提升小微金融服务能力。一方面，证券公司需要以销售为目的在前端遴选企业，确立市场化选择机制，回归投行本质；另一方面，证券公司需要以提升企业价值为目的，进行持续指导，发挥中介服务作用，满足企业发展需求，形成新的业务模式和业务链条。
第三项是坚持自律审查的标准化、公开化，减少自由裁量空间，提升透明度。积极推进电子化报送与审核和基于XBRL标准的文件报送与审核，逐步实现审查过程的全公开，提高审查效率。从今年6月13日起，全国股转系统已经开始公示挂牌审查信息，随着电子化报送系统等业务支持平台的完成上线，还将持续丰富信息公开的内容，最终实现审查进程与内容的全公开，并择机推出由市场主体参与的对外“开门点评”，通过公开、透明的机制安排保持与市场的持续互动，全面提升股转系统自律审查的透明度和社会公信力。
发展现状
全国股转系统为挂牌公司提供了便捷的股票融资制度。挂牌公司的融资方式、融资时点、融资规模、融资过程、融资价格均由市场主体自主协商。在发行方式上，可以选择挂牌同时发行或挂牌后发行；在发行目的上，不论是引进外部投资者还是用于股权激励均可以；在发行节奏上，不对发行次数和间隔时间作硬性规定；在认购方式上，既可以是现金认购，也可以是股权认购。小额、便捷、灵活、多元的投融资机制基本形成。
2013年以来，新三板挂牌公司共完成普通股票发行融资134次，募集资金61.84亿元；新三板市场覆盖全国之后，市场融资功能快速提升，2014年上半年，共有72家挂牌公司完成74次股票发行，融资金额51.82亿元，已达2013年全年股票融资金额的5.17倍。从股票发行的目的来看，84%的股票融资具有股权激励的性质。在发行效率上，发行备案的平均时间为15个工作日，实现了中小微企业的小额、按需、快速融资。
为更好地改善中小微企业的融资环境，全国股转系统着眼于融资效率的提升，打通直接融资与间接融资渠道，打造综合性金融服务平台。从银行渠道来看，已与15家商业银行开展战略合作，使挂牌公司更便于获得银行信贷支持。
2014年上半年，与全国股转系统签署战略合作的银行已向470家挂牌与拟挂牌公司发放贷款，实际发放贷款金额达46.17亿元；累计为挂牌公司提供授信额度达上百亿元。合作银行还研发设计了面向挂牌及拟挂牌企业的专属产品和服务，包括并购融资、信用保证保险、投贷联动等。由于实现了公开转让和市场定价，挂牌公司股权的市场认可度得到提升，挂牌公司共实现纯股权质押贷款57次，其中质押给银行44次，平均质押率为56.72%。
对于全国股转系统推出的做市业务，市场各方的参与热情高涨。截至7月30日，66家主办券商向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交了做市业务备案申请，其中46家主办券商已经获得做市业务备案。全国中小企业股份转让系统有限责任公司已组织78家主办券商进行了三轮做市业务仿真测试，对主办券商做市技术系统和业务运作进行了检验和完善。同时，挂牌公司对股票采取做市转让方式总体非常认可，截至7月30日，已有40家挂牌公司启动了股票采取做市方式转让的内部决策程序。8月2日，全国股转系统启动做市业务第一轮全网测试，进一步检验各方技术系统的正确性和做市业务操作的流畅性，并视情况组织后续全网测试和通关测试，组织市场各方全面做好了做市业务上线的各种准备。
股票采取做市方式转让，将给挂牌公司、主办券商、投资者等市场主体带来多方面的积极影响，主要表现在三个方面：
一是做市商为挂牌公司提供相对专业和公允的估值和报价服务，为挂牌公司引入外部投资者、申请银行贷款、进行股权质押融资等提供重要的定价参考，有助于提高投融资效率，为挂牌公司融资、并购等创造更为便利的条件。
二是做市业务在为主办券商增加新的业务和盈利机会的同时，有助于推动主办券商全面提升估值定价、投资研究、客户营销等方面的服务水平，为主办券商实施业务转型、打造投资银行全产业链开辟更广阔的空间。
三是做市商以自有资金与股票进行交易，通过股票双向报价和交易平抑价格波动，可以有效增强市场的流动性、稳定性和吸引力，为投资者参与投资创造更为有利的环境。
转板问题
针对市场普遍关心的转板问题，从法律环境来看，在《证券法》和《公司法》层面并不存在障碍。按照国务院决定的精神，新三板挂牌公司可以直接申请到证券交易所上市，但上市的前提是挂牌公司必须符合《证券法》规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求。
隋强指出，全国股转系统坚持开放发展的市场化理念，充分尊重企业的自主选择权。企业可以根据自身发展的需要和条件，自主选择进入不同层次的资本市场。根据股份转让系统业务规则，如挂牌公司向中国证监会申请公开发行股票并在证券交易所上市，或向其他证券交易所申请股票上市，挂牌公司应向全国中小企业股份转让系统有限责任公司申请暂停转让；如中国证监会核准挂牌公司公开发行股票并在证券交易所上市，或其他证券交易所同意挂牌公司股票上市，全国中小企业股份转让系统有限责任公司将终止其股票挂牌。
业内人士指出，转板是基于各个市场本身提供的差异性服务，只有当企业在全国股转系统得不到它所需要的服务时，才会考虑转板，而不是将其仅仅做为一个实现转板的过渡场所。目前市场普遍对于转板的态度过于功利，只是将其视为IPO的捷径，这种做法对全国股转系统的长远发展非常不利。这方面最典型的就是台湾地区的兴柜市场。该市场实行强制挂牌制度，要上柜和上市的企业必须先挂半年，结果就是在兴柜市场挂牌的企业走一批又来一批，始终稳定在300家左右。对于企业来说，并没有分享到市场收益。
其实纳斯达克最初也是场外市场，1991年到2000年间，有六七百家公司实现转板。之后纳斯达克做了很多工作，把微软、苹果之类的公司全部留了下来，可以说正是这样一批世界级企业成就了现在的纳斯达克。纳斯达克的经验为我国全国股转系统的发展提供了很好的借鉴，重点在于要重视挂牌企业的质量而不是数量。同时，要建立健全全国股转系统本身的功能和服务，如果企业需要的服务都可以在这个市场中，它也根本无需考虑转板。
根据中国证监会的安排，全国股转系统于2013年1月16日正式运营后，设置单独交易板块，整体承接原证券公司代办股份转让系统挂牌的两网公司及退市公司，并持续接收沪深交易所退市公司。两网公司和退市公司的股票转让及信息披露制度，比照原代办股份转让系统相关制度执行。
根据《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司股票转让暂行办法》的相关规定，退市公司流通股份以集合竞价方式成交，实行区别对待，分类转让。对规范履行信息披露义务、股东权益为正值或净利润为正值、最近年度财务报告未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的公司，其股票每周转让5次；股东权益和净利润均为负值，或最近年度财务报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的公司，其股票每周转让3次；未与推荐公司股票挂牌的主办券商签订《推荐恢复上市、股票转让协议书》，或不履行基本信息披露义务的，其股票每周转让1次。
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