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来源于 经济观察报 757期 2016年2月15日出版
周子崴 韩宋辉
在接下来的一段时间里，如何看管好你的“钱袋子”？或许，财大气粗的你，对A股市场仍然抱有一丝情意——毕竟每个土豪的心底都藏着一个大侠梦，不过，几经浮沉之后，你是否已经习惯了避风港里的风平浪静？
2015年，经历了大起大落的A股仍然没有走出一条慢牛之路，股市资金的大量回流以及市场上高收益产品的稀缺，让市场在去年下半年进入了资产配置荒的逻辑。一时间，找不到“战场”的资金瞄准了固定收益市场，宛若一个避风港，在2015年下半年，固定收益市场的火热前所未有。
然而，“土豪”的内心永远是躁动的，兼顾安全边际同时最大程度博取收益是资金永远的追求。在经历了交易所新公司债爆发式增长，以及信托固定收益产品供不应求的局面之后，你对这块“避风港”还有多少期待？
收益率降得太快
对于北方某信托公司财富管理部门高管赵驷（化名）来说，2015年下半年固定收益类产品大卖对于信托公司来说真是一件好事，但收益率的持续下滑在本年度将是一个无法回避的话题。
“股市波动这么大，大家肯定是去找安全稳健的资产，这个趋势去年很明显，去年三四季度，信托产品总是出现秒杀，这个趋势一直还是在延续的。现在信托产品出来之后卖的是非常好的，信托公司自己靠直销都可以消化掉，都不必要走第三方了。”谈及固定收益类产品的“好光景”，赵驷显得很放松。
此言不虚，随着股市的起伏不定，信托产品在2015年下半年已经成为资金博取相对较高收益率的一大途径。在信托固定收益产品中，基建类产品最受追捧。其中逻辑在于，经济下行通道打开，信托公司融资类产品发行相对较少，这提升了优质产品的稀缺性，而对于基建项目而言，由于ZF对基础设施领域的参与，保证了该类产品的安全性，在股市波动的情况下，这类产品成了比较有吸引力的投资标的。
“趋势如此，股市如果没有大的转动，反正这些资金往哪去？还是会找安全资产，如果股市真能走出慢牛来，可能会吸引其他产品的资金。但一个大问题是收益率降得太快了，收益率一直在降，对投资者肯定是有影响的。去年上半年有9%，半年下来掉了两个点。”赵驷说道。
信托产品收益率普降已经不再是新闻。过去超过百分之十的收益水平已然成为一种奢望。不过，目前固定收益类产品收益率普遍在8%左右，仍然 比银行理财高多不少。
赵驷认为，信 托产品收益率下降的过 程仍然会持续。“趋势还 是挺明显的，所谓的资产荒其实是融资类产品的资产荒。目前真正融资类资产越来越少，因为传统高息借款的主体都可以通过债券解决，没有必要通过非标这块去做，这还是跟总体流动性关系很大。所以，传统融资类产品价格越来越低，面临这个大的趋势，短期内，半年时间都不会有明显变化。”
事实上，在经济下行通道中，信托产品频频出现风险事件，而基于对总体经济环境的判断，信托公司也主动收缩了产品发行，“收益率水平跟基础资产的质量有直接关系，这个东西就是一个跷跷板，怎么能找到很好的资质的企业，保证不出大的风险和问题，这很考验公司的控制能力。”
牛市之后
年轻的基金经理张晓（化名）对于投资债券并不看好。在他看来，已经经历了两年牛市的债券市场似乎已经不再存在多少投资机会。
事实上，持有此种看法的人并不只有张晓一个人。虽然将债券市场的牛市简单比作A股市场的“5000点”并不契合实际，但在持续的牛市之后，这片市场的配置价值却受到了怀疑。
回望2015年，牛市的驱动力既有偶然也有必然。虽然股市突然的高位调整直接催动了资金的避险效应，但除此之外，支撑债券市场2015年走出牛市的因素仍然存在，其实，转型期所带来的宏观经济下行早早构筑起了债券牛市的底色，经济难企稳的预期巩固了市场对较为宽松的货币政策的预判。
值得疑问的是，在接下来的一段时间里，债券市场的牛市基础还存在吗？“像2015年一样频繁降准降息已不可能”，持有此种观点的市场人士并不少见，富国基金研究认为，2016年货币政策或总体保持中性。尽管在经济疲软之时货币政策宽松的意图都会比较强烈，但是受制于汇率贬值预期、通胀以及资产价格泡沫风险，央行的宽松行为将受到显著的约束。
或许，本年度债券市场“转向”的几率并不大。做出这种判断的主要依据是，2016年宏观经济增长仍将面临较大下行压力，在此种背景之下，脉冲式的刺激顶多带来短期扰动，或难以改变在供给调整和投资减速的影响下经济下行的趋势。
1月份，债券基金的表现并不抢眼，事实上，统计数据表明，有近半数的债基一月份收益告负，这似乎不是一个好兆头。相比于其他资产，债券拥有相对较强的安全属性，“避险”功能凸显，但一旦市场风险偏好上升，债券便可能“黯然失色”。
不过过早做出负面评价似乎仍然为时过早，南方某基金高管介绍到：“从目前情况来看，资金流向债券的势头还在持续，股指创新低以后我们接触到的一些机构客户正在从股票出来，钱是源源不断流过来，他就明确告诉你我这个钱就是股票撤出来的，我来买债券了！”
中欧基金观点认为，市场的资产配置需求压力有增无减。“首先，目前的理财规模蔚为壮观，对债券的配置需求非常庞大，后续伴随着存量高息资产的逐步到期，未来也面临着巨大的再配置压力；其次，未来两年将是保险公司协议存款、银行非标等的到期高峰期，再投资压力也会逐渐暴露；但是，伴随着去产能的加速和供给端改革的推进，实体经济的融资需求短期无法有效恢复。”因此，中欧基金认为，债券产品理论上依然还是配置的主要标的。
从保险等机构的配置中也可看出端倪，经济观察报了解到，目前，险资的权益类仓位已经很低，而与之相反，固定收益类资产仍然占据主力地位。
富国基金指出，2016年，商业银行惜贷意愿或将有所上升。伴随着去产能加速，存在商业银行的不良贷款继续反弹以及信用暴露的大幅攀升的可能，资产扩张减速可能将进一步增加，“这意味着事实上的风险偏好下降或许会出现”。
有趣的是，随着收益率的不断下降，一些立足传统结构化产品的私募基金已经感受到了操作的难度，前述基金高管告诉经济观察报：“结构化产品方面，去年优先级资金虽然成本有所下降，但是二级市场债券收益率的下降是更快的，越到下半年其实我们越觉得去做传统债券结构化产品难度越高，你本身买的资产和和你优先的配资成本其实都是倒挂了，没有办法再去非常稳健做结构化产品。现在虽然资产荒，但是结构化很难做下去，就慢慢转向去做管理型业务。一方面债券本身属性就是低风险、中低收益，你去获得客户的青睐是很难的，所以我们面对的客户群主要就是机构客户、银行，他们考虑合规性更多，而不是去考虑尽可能给你带来高收益。”
相比于债券，或许2016年下半年就应该到了配置一些权益类资产的时点：“普遍来说，中国投资者风险偏好还是偏高的，你如果跟他说收益偏低，他就不想听第二句了。从大的资产配置角度来看，更多的钱流向债券未必是一件非常好的事，因为债券绝对收益率太低了，现在客户给我钱，让我去做策略，我可能也就帮你回到5%，因为我能买的资产就是这个收益。”
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