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雷达卡
从宏观经济到大类资产配置有很多理论，我认为最经典的可以由“资本资产定价理论”来解释。这个理论的简单要义就是：所有资产的价格取决于两个方面，第一方面是增长，包括现金流和每股收益；第二方面来自于贴现，其取决于我们的必要资产回报以及我们希望获得的风险回报。基于上述逻辑，从宏观经济方面我们可以通过分子和分母两方面对“什么样的资产能够获得最大的收益”做一个大概的配置。从这样的框架我们也应该非常直观地看到，当我们确定了增长和流动性的组合之后，它所应该配置的大类资产就是确定的。大家之所以争论“到底应该配置何种资产才能获得最大收益”，更多的是取决于大家对于某一时点宏观经济所处于的周期阶段可能有不同的理解。以上所讲的主要是从股票这类资产定价出发的，其实债券、商品、房地产、其他衍生品，它们的定价逻辑与股票的定价原理基本上是一致的，大家不妨可以按照以上逻辑做相应推演。
由于考虑到大家主要从事于金融行业尤其是股票投资方面的工作，因此接下来我更多以股票市场为例子展开讲解。首先，我想聊一聊基于宏观大类资产配置，牛市启动需要哪些条件。我认为至少需要三方面的条件：一是增长，无论是宏观经济还是微观的上市公司，增长周期应该处于上升阶段；二是流动性一定要宽裕，流动性指标非常多，我认为最关键的指标是利率，利率处于低位且存在下行趋势是第二个条件；一般情况，增长向上、利率不高，就可以有牛市出现。但是对于诸如中国处于转轨中的国家可能还需要关注另外一个条件，即制度条件或国际条件。制度条件比如我国曾出现的股权分制改革、人民币汇率改革；国际条件在于开放经济条件下，一个国家的资产不单是本国居民投资者配置的标的，可能也是全球投资者配置的标的，特别是经济和资本市场越来越开放的情况下，此影响因素也会越来越重要。
按照以上三个条件，我们可以看到2006年、2007年中国的大牛市，可以说是这三个条件的完美展现。首先从经济增长周期来讲，当时中国经济进入了一个超级繁荣周期。在2007年资本市场上流传着一个非常广的预言：“中国进入了黄金十年”，同时国际上也流传着一个非常广的说法：“世界经济进入了一个超长经济增长周期”，甚至出现了“无周期”的繁荣。在此背景下，无论是现实的上市公司业绩增长还是预期的未来增长，都非常强劲，这直接推动了上市公司股价和股指的上升。甚至出现了研究员对上市公司的业绩预测、上调速度赶不上上市公司实际业绩增长速度的迹象。第二个背景是流动性异常宽松，我们可以看到，尽管国家为了防止经济过热，采取了上调准备金率、上调利率等措施，但是也没能抑制更多资金流入股市，使得股票市场流动性非常充裕，并且由于存在非常强的“赚钱效应”，因此带来了更多的流动性。更多的流动性推动股价上涨，又带来了更多的流动性。自然而然地形成了一种滚雪球式的正向循环。谈到这里，我觉得2006年、2007年的实践可能也驳斥了一种非常流行的牛物，即：通胀牛市、加息牛市、调准牛市，我们可以看到06、07年这样的牛市是伴随着准备金率的上升、政府政策利率的上升以及物价水平的上升。
宏观经济和资本市场都是非常复杂的，好多单轨度的分析看起来是正确的，然而并不符合实际情况。值得我们进一步思考的是：为什么说通胀、国家紧缩，还同时会伴随着股票市场的上涨呢？我觉得最重要的原因在于三方面：
（1）尽管我们调准，但是由于流动性已经渗透到国民经济各个方面，加上迅速增加的乘数，使得准备金率上调并没有完全对冲掉投放的货币，导致总体流动性依然过剩。当时流行的一句话“大河流水小河满”即表达了在整体流动性宽裕的情况下，股票、债市、收藏、古董、房地产都出现了罕见的大牛市。
（2）在我看来，主要跟实体经济创造的财富增加有关。实体经济创造的财富增加，使得货币化可投资的财富增加，也就从总量上保证股票市场外围资金的供给，而供给可能并不会因为国家调高准备金率、调高利率而改变。通俗来讲，因为有钱进股市，让大家感觉更有钱，进而有更多的钱进入股市，这种滚雪球效应在这样的背景下发挥得淋漓尽致。
（3）与两个大改革有关系，一是“股权分置改革”二是“人民币汇率改革”带来的人民币升值，股权分置改革加上人民币升值直接助推了传统经济带来的牛市。
从这三个角度，我们也可以对当前中国宏观经济做一个基本的判断，我们的基本结论是现在还处于牛市的酝酿期，牛市的条件不太具备。首先从增长条件来看，我国经济增长目前处于筑底阶段，无论是宏观还是微观，都看不到一个强有力的支柱产业使得中国立马步入向上的新的增长周期。第二是从流动性情况来看，现在流动性确实是很宽裕的，去年年底一直流行“资产荒”的说法，这说明大量资金缺乏一个好去处。但是这并不意味着股票市场的资金就是宽裕的，原因在于经过了股灾1.0、2.0之后，中国股票市场越来越缺乏赚钱效应，对增长资金的吸引力越来越不足，这样使得大量的资金可能在体外循环，但是并没有太大的兴趣进入股票市场。在一定程度上，可以说中国股票市场股指高估这个问题如果不能根本解决，将很难化解这个问题。第三从人民币、汇率外围环境来讲，从811汇改、1213汇改开始，人民币实际上是进入贬值或者向下重新找均衡值的通道，现在很难说人民币贬值周期已经结束了，在此背景下，毫无疑问资金不是进入中国，而更多应该是出于避险或规避不确定性，离开A股市场，这对A股也是很不利的。
另外一个抑制A股上行的制度因素即“占新板”与“注册制”，在去年年底我们关注A股市场的时候，这是一个很重要的制度约束。它带来了增量规则的改变和存量规则的改变，使得中国资本市场需要重新定价，这个对于股市也是不利的。所以说从稍长时间来看，目前中国不具备牛市基础，应该说是处于牛市酝酿期或者说股灾疗伤期。那么何时我们才可以再次开始讲牛市的故事呢？我在前期的几次报告中也做了一个大胆的猜想：早则2017年晚则2018年，中国会有新一轮类似于2006、2007年那样的大牛市，第一是经过10年市场基本出清，加上十九大政治红利的推动，中国有望结束调整并步入新的增长周期。第二是伴随着中国的筑底，人民币筑底可能完成，由贬值周期进入升值周期，人民币会得到越多国家的认同，大家再次追捧人民币资产。第三是伴随着中国股灾重建、金融重塑，前期抑制投资者热情、不利于投资的制度性因素会由约束转向刺激，在规范基础上，中国再次进入一个大步向前改革的推进阶段。这是一个稍微偏2-3年的大周期分析框架，结论不一定正确，但我们更多地讲究方法，也即什么时候会再出现牛市可能就取决于三个条件：增长，流动性以及制度环境是否具备。
那么大家也关注短期市场怎么看，是否也能按照这样的框架分析？对于短期市场我们也不悲观，主要是基于以下三方面的理由。这三个理由也是去年年底许多人比较担心2016年市场不好的三个理由，随着时间推移，我们可以看到，这三个偏空的理由逐渐成为了支持市场稳定、不那么悲观的理由：
（1）中国经济硬着陆的担心在削减，全球大宗商品受中国经济复苏（奇闻）带动都开始触底反弹，基本上都有20%-30%的涨幅。
（2）此前大家比较担心美元升息，导致美元升值，进而导致金融市场出现危机。目前来讲，伴随着G20会议结束、G20共识的达成，以及美联储主席耶伦发表偏鸽派的言论，其实美元单方面加息，导致资金回流发达市场，全球风险资产危及泡沫的风险也降低了。
（3）资本市场相关制度的重大改变。在某种程度上是非常超预期的。具体体现为在3.13两会期间讨论修改年度工作报告和十三五规划建议的时候，对“注册制”和“占新板”的措辞做了些调整，基本上传达的意思是目前“注册制”和“占新板”的条件不一定具备，需要创造条件去实施。这也就消除了此前市场的担心，改变了股票市场的供求关系。从这些方面来看，我们对于短期股票市场并不悲观，那么相对于这样的“蜜月期”（我把它称之为“蜜月期”）可以持续多久？以我的判断，保守来看，可以看到六月，乐观的话还可以看到九月。
判断逻辑主要也是从三方面进行：（1）“蜜月期”取决于经济增长（复苏）能持续多久，我们的判断是经济第一季度的复苏能够延续到第二季度甚至第三季度，这个条件已具备。（2）美联储何时加息。结合最新的美国经济动态、美联储相关官员的表态以及美国大选年的特殊情况，我们倾向于6月（下半年）前不会加息，也可能是9月前不会加息，据此我们也判断得出第二段时间点：六月或九月。（3）六月份提前一年召开的全国金融工作会议以及九月份召开的G20会议对于金融稳定、金融改革等政策的预期，由于政策缺位以及监管不到位，我国在资本市场上走了一些弯路，尤其是去年。市场期待六月份的全国金融工作会议可以有一些刺激资本市场的政策，再考虑到九月份我国举行G20会议，按照过往的惯例要求维稳，那么从政策方面上有6月-9月这样的判断。
基于这短期的三个理由，我们认为短期也是没有必要悲观的，但是同时应该看到这样的判断也面临着一些风险暴露。具体来讲，提示大家关注三个方面：
（1）美国是否会超预期加息？倘若6月超预期加息，可能就会改变以上的判断逻辑，应该说大家比较担心1月份美国继续加息，全球以风险资产的大幅调整做响应，2月份之后的全球货币政策联动是大家开始享受推迟加息的红利。从目前情况来讲，全球并没有做好美联储提前加息的准备。如果美联储提前加息，可能会使得这样一个“蜜月期”就戛然而止。
（2）第二个方面的风险来自于我们债务违约是有序的主动的风险释放还是被动的风险暴露。基于国家有金融风险底线且有序释放风险的考虑，我们认为风险失控的可能性不大，包括前期的债务违约，可能还是点的风险释放。但是也有相当多的人担心，我们既要打破刚兑又要去产能，这些都需要真正的严肃财经纪律、严肃预算约束，那么是不是会导致超预期的风险释放，这也构成了我们判断的第二个风险。
（3）经济复苏的持续性。我们认为经济复苏持续2-3个季度应该没有问题，这里判断的主要逻辑在于金融先行、经济跟进同时房地产消除现行、房地产投资跟进，即使最悲观的估计3月份房地产销售和新的投放都是高点，那么真正影响到投资和经济也要到9月份之后了，因此我们不担心二三季度的经济，当然市场中也有部分人担心这个事情，假如说出现了这样的情况，那毫无疑问就从资产配置这个角度改变了我们刚才提到的“蜜月期”的逻辑。
对于短期配置做一个总结，3-6个月我们认为没有大的风险，并不悲观。判断的主要观点是一句话：“看美元，看地产”，假如美元弱势、地产投资能够保持6%-7%的增长，那么以上对“蜜月期”的判断就能成立。
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