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“四万亿”式贷款资金流向楼市 拉动经济真正源头是PPP
作者：陶冬
美联储加快加息步伐后，中国货币政策受到市场高度关注，这也与房地产市场走向息息相关。瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济学家陶冬博士在第六届金融衍生品风险管理春季论坛上指出，近期中国贷款
量与当年“四万亿”有一拼，但民营企业没有响应，这是因为流动性扩张未传导到实体经济——货币的乘数效应快速下滑，钱实际上去了房地产市场，流动性拉动了房价。他强调，“房子是用来住的”这句话就是对过去10年房地产拉动经济、通过流动性推动资产价格上行的纠正。
演讲后，陶冬博士回应华尔街见闻提问时指出，中国货币大环境已出现拐点，依靠暴拉流动性制造增长源的路子已被堵死，人民币利率往上走是大趋势。
针对市场关注的美联储动向，他认为，美国通货膨胀迅速走高，工资、租金和医疗成本都在大幅攀升，耶伦已等不及特朗普“葫芦里卖什么药”，就在3月份加息了。美联储已从过去两年的“光说不做”悄悄转向“只做不说”。
主题演讲要点
1、“三个P”拉动中国经济反弹：Property（房地产）、PPP（政府与社会资本合作）、PPI（生产者物价指数），而PPP是真正拉动经济的源头。
2、“房子是用来住的”这句话是对过去10年房地产拉动经济的政策、通过流动性推动资产价格上行的纠正，因为房地产金融属性已超过了物理属性。
3、中国房地产价值占GDP250%，这个数字并没有包括土地拍出去到建房、或者已经开始建的项目价值，中国是住房价值与国家GDP占比自全世界有数据记载以来最高的。
4、原材料这一轮上涨是“中游拉动”，主要推动力不是终端需求，而是期货市场。中国CPI会比想象中上升快，上半年GDP增速可能比李克强两会提出的目标更快。
5、金融危机之后，中国每年以美元计价的货币发行量年增长16%，美国增长6%，日本和欧洲汇率动荡QE结束后等于没发钱，按照这个速度，中国不出几年就可把世界买下来。
6、近期中国贷款量与当年“四万亿”有一拼，只是这次显得低调。上次政府登高一呼，民营企业揭竿而起，但这次民营企业没有影响。这是流动性扩张未传导到实体经济——货币的乘数效应快速下滑，钱实际上去了房地产市场，流动性拉动了房价。
7、美联储过去两年“光说不做”，但美国通货膨胀迅速攀升，工资、租金和医疗成本都在大幅攀升，耶伦已等不及特朗普“葫芦里卖什么药”，就在3月份加息了。
8、美联储货币政策已从过去两年的“光说不做”悄悄转向“只做不说”。
9、2017年是能源供需再次逆转之年，特朗普与普京走到了一起，美元用石油打压俄罗斯的政策消失了。此外，沙特老国王去世，新国王用沙特阿美上市趁机捞一笔。
10、今年，全球经济显著的不同是财政扩张的开始：由于流动性陷阱，货币政策对于资产价格影响力远远大于对实体经济的影响。但特朗普上台后舍弃货币扩张，而是用财政扩大拉动经济，这对经济刺激效果会好过QE，这就是美股一涨再涨的原因。
11、美国出了特朗普后，欧洲也会出现“特朗普”，特朗普离开白宫后还会有新的“特朗普”，这是一个全球化的逆转，长周期的问题。
12、特朗普已从体制外走到体制内，在与共和党内部协调、国会斗争以及民意配合并没有进展。而市场却给出了惊人的耐心，一次又一次等待特朗普给出财政政策细节，但特朗普一次又一次地用大嘴巴安抚市场，但他并没有真正的勇气。
13、欧洲和日本暂时看不到太多内生性通胀，他们的通胀基本靠能源进口价格，所以欧洲日本希望上半年能稳一稳，等下半年能源价格基数稳定，就不需要用货币政策了。
14、欧洲央行已把“街面”上的国债几乎买完了，继续货币宽松的弹药已经非常少了。
演讲后的问答交流环节，陶冬博士回应了华尔街见闻提出的两个问题。
华尔街见闻：美联储加快加息步伐后，中国在“结构性加息”与“全面加息”之间如何抉择？
陶冬：中国此前选择了汇率稳定，因此在某种程度上，中国央行的货币政策受到美国货币政策牵制。我个人认为，过去一年人民币利率上涨大于美元利率上涨，咱们央行也是“只做不说”。虽然政策利率没有变，但市场利率上升很快，甚至去年第四季度几乎触发债券市
场的重大动荡。
人民银行为什么要这样做？第一，中国流动性的最大制造源是外汇占款，美元过去拼命的往里走。人民银行接了美元就释放出了人民币的货币发行流动性。然而情况发生逆转，去年下半年中国外汇储备急跌，使得内部货币出现被动性收缩，于是资金成本就开始往上走，
货币大环境已经出现了拐点。
第二，通过暴拉流动性制造增长源的路子已被堵死。目前市场上利率变化话是结构性的，利率逐步往上大趋势，资金成本的上涨将快于流动性的收缩。
华尔街见闻：中国经济周期力量是否将发生更替？
陶冬：中国正站在经济周期新10年的门口，过去十几年是靠基础设施投资和房地产拉动，接下来10年将靠消费拉动。我个人认为，下一个或下下个经济周期中，中国经济增速或有4%。中国经济已经到了一个成年期，不可能像十几岁的小伙子那么摸爬滚打去。但不要对4%
的增长率气馁。二战后还没有出现一个国家从制造业拉动转向服务业拉动经济还能维持4%增长率，中国可能是第一个。
因为中国现在储蓄率是28%，今后的消费大军主力将是90后，这一批人没见过物质匮乏的时代，很多又是月光族，储蓄率无法和我们这一代人相比。因此，我估计储蓄率在今后十年将从28%迅速下跌到5-6%，长远来讲虽非好事，但短期内是消费的支持力量。
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