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论文题目：The Relationship Between Portfolio Diversification and Firm Value:The Evidence From Corporate Venture Capital Activity
作者：YI YANG, VADAKE K. NARAYANAN, DONNA M. DE CAROLIS
期刊：Strategic Management Journal, 2014, 35(13):1993-2011
推送人：吴泳涛 审核人：张昌 校对人：王栋坤
仅用于学术交流，原文版权归原期刊和原作者所有，转载请注明出处
原文摘要
Corporate venture capital (CVC) activity exposes firms to newtechnologies and markets. An important but as yet unexplored question is therelationship of the industry diversification profile of the portfolio ofventure companies to corporate value creation. Insights from options and diversificationperspectives support our hypothesis that diversification of a corporateinvestor’s portfolio of venture companies is related to corporate wealthcreation in a U-shaped relationship. We also propose that a corporateinvestor’s financial constraints moderate the relationship between thediversification profile of its CVC portfolio and value creation. When we testedour hypotheses using a sample of CVC investments across multiple industries, wefound support for them, and these findings may inform the CVC activities ofcorporate investors.
问题导入
美国风险投资协会（NCVA）给出的官方定义，所谓公司创业投资（Corporate Venture Capital，简称为CVC）是主营业务为非金融类的企业从事的创业投资项目，或其下属部门或公司对投资组合企业所进行的直接投资，这种投资意在寻找与母公司战略技术相适应、能够产生协同效应或者有助于节约成本的适合的投资机会。近十年来CVC投资金额快速增加，2015年CVC已占到全球风险投资总量的25%。中国第一笔公司创业投资出现在1998年，比国外晚大概30年，但近年来中国经济增长迅速，投资机会相应增多，大量的国内外企业在中国进行了公司创业投资活动，公司创业投资已在中国创业投资市场占有“一席之地”。
CVC不仅追求财务回报还追求战略回报，这使得它的价值创造更为复杂。投资公司可以通过多种机制的组织学习过程实现价值创造（例如，事前的尽职调查、利用在创业公司董事会席位了解前沿技术、失败案例的学习等）。以往研究重点关注单个创业公司或总体投资组合对投资公司绩效的影响，但对投资组合多样性的研究较少。从实践来看，投资组合多样性越低，越有利CVC经理在某一领域的知识积累；投资组合多样性越高，越能增加公司投资者知识的灵活性和适应性，可见投资组合多样性对CVC的价值创造具有重要作用。。那么，投资组合多样性究竟如何影响CVC的价值创造呢？让我们来看看今天的这篇论文吧。
研究设计
一、理论分析及研究假设
（1）实物期权框架
CVC活动是典型的实物期权投资。实物期权理论认为公司投资的价值由一个扩展的净现值模型决定。这个模型包含了预期现金流的被动净现值和代表了实物期权的灵活性价值。模型如（1）式，其中V表示投资的价值，NPV表示被动的净现值（passive NPV），GV表示期权的价值
V=NPV+GV（1）
在一个投资组合中的a投资和b投资各自的价值分别为：
Va=NPVa+GVa（2）
Vb=NPVb+GVb（3）
假设这两个投资相互之间是独立的那么这个投资组合的总价值为：
Va+b= NPVa+GVa+NPVb+GVb（4）
但实际上，投资组合中的各个项目会存在相互的影响。这样的影响可以被称为“组合效应”（portfolio effect）。投资组合总价值为（5）式，其中PEa,b表示组合效应的价值
Va+b= NPVa+GVa+NPVb+GVb+PEa,b（5）
（2）CVC组合多样性与组合价值
根据上述实物期权理论的逻辑，CVC的投资价值中，NPV可以看做投资的财务回报；GV可以看做投资获得的战略利益。为研究组合多样性与组合价值的关系可对多样性（div）求导得到（6）式。
首先 。原因如下：一、现代投资组合理论显示通过多样化投资组合可以降低非系统风险，从而提高投资价值。二、近期的金融研究显示公司商业项目的多样化可以通过避免反周期的无谓损失（countercyclical deadweight costs）来降低系统风险。三、多样化的CVC投资经验，可以使经理有能力通过多样化投资组合来采取适当的措施以减少风险。
其次。原因如下：一、CVC投资于相似的行业（多样性低）中可以使知识的学习过程更加有效，这可以增加期权价值。二、在相似行业中投资的成功或者失败经验可以更好的指导公司未来的投资。三、在相似行业中的投资可以使在投资组合中重新配置资源能成为可能，这可以增加投资的价值。
然而这样的负面效应会随着多样性的增加而减少。CVC活动中的不确定性，可以通过CVC经理投资后对投资组合公司的指导、管理得到解决。一个多样化的CVC项目拥有跨多行业的知识储备，这些知识储备有利于CVC经理创造性地解决所遇到的不确定性。但这样的效应需要在多样性达到一个关键的程度后才能发挥。
综上，在多样性水平较低时，由于组织学习和知识转移的低效率，投资组合价值会随着多样性水平的增加而减少。此时，NPV的增加并不能完全补偿GV的减少。随着多样性进一步加深，GV的减少水平边际递减，当达到一定水平时，投资组合的价值开始增加。
基于上述分析本文提出假设：
假设1：CVC组合价值与组合多样性之间存在U型关系。
（3）金融约束效应
在现实中，金融约束对于公司投资决策具有重要影响，它会迫使公司放弃某些投资机会。表1列出了t1至t2期间两个CVC投资在有金融约束和没有金融约束的价值情况。表中考虑了四个可能的场景：1、a和b价值同时上升；2、a上升、b下降；3、a下降、b上升；4、a和b同时价值下降。假设Ub>Ua。公司会在场景2、3中放弃价值下降的投资；在场景4中放弃a和b；存在金融约束时，在场景1中不得不放弃a的投资机会；不存在金融约束时，继续从事a和b。
充足的金融资源可以使公司有能力从事所有的投资机会并最大化收益。如果公司多元化它的投资组合，这些投资之间的相关性将会下降甚至变为负相关；这样它们的价值变动方向可能相互背离而不是趋同。故在金融约束的情况下，多元化的负面效应会得到缓解。
基于上述分析本文提假设：
假设2：投资公司价值与投资组合多样性之间的关系受到投资公司金融约束的调节。金融约束越高，CVC组合多样性对投资公司价值的正面影响越显著。
二、变量选取
投资公司价值：本文采用滞后一期的Tobin’s Q衡量投资公司价值。
CVC组合多样性：赫芬达尔赫希曼指数。 Pi表示来自i行业的组合公司数量中的CVC组合公司数量的比例。
金融约束：本文分别采用流动比率和负债股权比率衡量金融约束。
控制变量：本文通过CVCage 、CVCsize等变量控制CVC的特征，并回归时控制了行业效应、年度效应。
三、模型分析
本文采用下列公式检验假设1。
Firm-VALUE=α0+α1PORT-DIV+α2 PORT-DIV 2+controls + errors（1）
本文采用以下公式检验假设2。
Firm-VALUE=α0+α1PORT-DIV+α2CURRENT+α3PORT-DIV* CURRENT + controls + errors （2）
Firm-VALUE=α0+α1PORT-DIV+α2DT-EQU+α3 PORT-DIV*DT-EQU + controls + errors（3）
Firm-VALUE=α0+α1PORT-DIV+α2CURRENT+α3PORT-DIV* CURRENT +α4DT-EQU+α5 PORT-DIV* DT-EQU controls+ errors（4）
Firm-VALUE表示公司价值；PORT-DIV表示组合多样性；CURRENT表示流动比率；DT-EQU表示负债股权比率。
回归结果显示：模型（1）中PORT-DIV显著为负，PORT-DIV 2显著为正，说明公司价值与CVC组合多样性之间存在U型关系，假设1得到证明；模型（2、4）中PORT-DIV*CURRENT显著为负，说明金融约束越低，多样性的负面效应越大，假设2得到证明。
此外，为检验CVC组合与投资公司相关性对上述结论的影响，本文将样本按照相关性分成了三个部分：高度相关，中等相关，低水平相关，并分别回归。结果发现上述结论在中等相关的样本中成立，在其他样本中不成立。可能的解释是，在高度相关的情况下知识学习的机会较少，在低水平相关的情况下投资公司吸收能力不足，只有在中等相关的情况下知识学习的机会和投资公司吸收能力充足，有利于知识学习和转移从而提高公司价值。
四、数据来源
本文所使用的CVC相关数据来源于ThomsonVenture Xpert；财务数据来源于Compustat。作者首先在Venture Xpert 中检索了1990-2004年中9000多个CVC投资，并从中识别出222家美国上市公司参与投资的样本。由于本文研究组合多样性，所以剔除了只参与一个CVC投资的上市公司。最终本文得到1990-2004年中189家上市公司的1233个企业年度样本。
主要结论
本文研究了CVC组合多样性与投资公司价值创造的关系，结果发现：
一、CVC组合多样性与投资公司价值之间存在U型关系。
二、投资公司金融约束对多样性的负面效应具有调节作用。
主要贡献
本文研究了CVC组合多样性与投资公司价值创造的关系，这填补了之前研究的空白。具体说来本文对CVC项目，多样性，实物期权方面的研究做出了贡献：
（1）目前关于CVC项目的研究有三个层面：CVC组合多样性、创业公司层面、投资公司层面；本文深化了CVC组合多样性价值创造方面的研究。
（2）关于多样性，本文深化了战略管理领域关于公司多元化的研究，进一步考虑了金融约束的影响。
（3）关于实物期权研究，本文基于实物期权理论，探索了多个期权之间的相互作用关系，提供了实证证据。
此外，本文的结论对CVC投资决策以及投资经理考虑金融约束对投资的影响具有指导作用。
前沿跟踪
目前国外对于CVC组合多样性的研究较多。由于国内CVC起步较晚且相关数据较难获得，国内的相关研究较少。研究主要集中在两个领域：
一是基于组织学习理论视角的研究。
Lee S U, Kang J.（2015）发现，CVC投资的总额和投资组合公司的工业多样性与企业投资者的技术多样性呈现曲线（倒U形）关系，此外，实证结果表明，企业投资者的吸收能力积极调节了CVC投资对技术多样性的影响[1]。
Baldi et al.（2015）认为CVC投资者在多大程度上从创业企业中学习的可能性取决于其风险态度的性质，即投资组合多元化（低风险）或集中（高风险）策略，研究发现，投资组合为公司投资者提供成长和学习机会，并且学习倾向与投资组合多元化之间存在曲线（U形）关系[2]。
ML Sang，T Kim等（2015）研究发现CVC数量与从创业企业转移知识的水平呈倒U型关系；CVC结构与投资公司知识多样性对这个U型关系具有调节作用[3]。
A Wadhwa，C Phelps等（2015）分析得出CVC组合多样性与投资公司创新绩效之间存在倒U型关系；多样性的影响取决于知识资源组合的深度[4]。
二是基于项目治理结构视角的研究。
万坤扬，陆文聪（2014）基于沪深主板家上市企业2000—2012年期间投资的670个创业企业样本组成的非平衡面板数据的实证研究发现投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系，组织冗余对两者之间的关系具有积极的调节作用[5]。
万坤扬，陆文聪（2016）实证检验创业企业知识异质性与公司投资者知识创造之间的关系以及吸收能力、卷入强度对两者关系的调节作用。研究发现: 创业企业知识异质性与公司投资者知识创造之间存在“U 形”关系，吸收能力、卷入强度对此“U 形”关系有积极的调节作用。进一步研究发现，创业企业知识异质性与公司投资者知识创造之间在控股型CVC 项目治理结构下呈“倒U 形”关系，而非控股型CVC 项目治理结构下呈“U 形”关系[6]。
总的来看，上述研究均得出了CVC组合多样性与公司价值之间存在U型关系。这个关系受到金融约束、卷入强度、吸收能力、组织冗余等多种因素的调节。未来的研究可以在以下两个方面进一步深化：1、结合组织学习理论、实物期权理论、博弈论，进一步考虑其他可能的调节因素。2、中国CVC投资起步较晚但近几年大规模增长，那么在中国当前的制度环境下CVC投资是否存在中国特色，这样的特色又如何影响CVC投资，是一个富有实践意义的命题。
参考文献
系统限制省略
来源：公众号 投资研究动态
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