一、同业套利的终结:从资产荒到负债荒
在经历大约两年的狂欢后,债券牛市走到了尽头,金融加杠杆转为去杠杆,由此带来的是为期近一年的萧条。在由牛转熊的路径中,债券市场的主题也在悄然发生变化,过去的资产荒一去不复返,取而代之的是去杠杆引致的“负债荒”。
(一)资产荒幻象是如何产生的?
在2014年前,商业银行的负债主要由外汇占款主导。在贸易顺差与庞大的资本净流入的双重利好下,银行能轻松获得大量的外汇资产。这些外汇资产一来给银行提供了稳定的存款负债(暂且不管是外币还是人民币),二来使银行能够直接从央行手中获得外汇占款,拿到基础货币。因为银行会把企业、个人卖给它的外币资产,再转卖给央行获得人民币,这些人民币是直接存入银行的准备金账户,增加银行超储资金的。
在这种外汇占款形式主导下,银行的负债相对稳定,无论是大行还是中小银行,都能央行口中从中分得一杯羹。
但之后,贸易顺差的收窄、美联储货币政策收紧,中国投资回报率大幅下滑,资本外流加剧,银行收到的外币资产开始大幅减少,外汇占款开始转负,对基础货币构成拖累。
央行开始转用降准和新型货币政策工具来对冲。这种方式虽然能为市场补充流动性,但在新型政策货币政策工具下,从央行手中获得流动性的主要是大行,中小银行难以参与。处于低层的中小行只能利用同业工具来获得大行的超储来扩展负债端。
在这样的一个背景下,中小行与股份制银行开始大量发存单来扩张同业负债。而之所以选择了同业存单,主要是基于同业存单不用缴准、不纳入同业负债不受三分之一监管比例限制同时又可突破地域限制等优点的考虑。
于是我们能看到同业存单在2015年开始大幅扩张,尤其是2015年二三季度央行基于救市目的,连续两次降准给各家机构均释放了大量流动性后,更是压低了机构发存单的成本,给机构开展同业套利创造了空间,释放出机构发存单扩张规模的热情。
这时如果实体经济出现好转,那么借由同业存单获取的流动性尚能流向实体,但从2012年后,实体经济投资回报率便已开始走向了下坡路,实体信用风险溢价过高,产生坏账的可能性太大,银行慎之又慎。而与此相对的是,作为刚兑金融资产的同业理财具有可观的收益率,发同业存单去套同业理财大约存在着100BP左右的利差。
两种选择,风险与收益权衡下,利弊得失,一目了然。同业存单与同业理财在2015-2016年同时迎来了爆发。但当银行拿到同业理财资金后,却发现在经过近一年多的牛市后,债券市场的收益率与负债成本已然倒挂。这时,对于大银行而言,他们虽具有较强的主动管理能力,但盘子大可能无法做到兼顾;而小银行则自身管理能力有限或风控过于严格。两者不得不选择将资金委托交由非银机构来管理,即我们所说的委外。
委外一般分为两种,一是投顾类型,二是以购买资管产品的方式来实现委托,目前主要以后者为主。如果是后者,那么其实这又是一层同业套利,将原先的“存单—理财”拓展为了“同业存单—同业理财—非银委外”。
若我们再进一步追究非银委外资金的去向,我们可分为以下几种:1)利率债;2)同业存单/存款;3)信用债或非标;4)其他。
如果是投资利率债或其他,有两种情况:1)如果是交易盘,可能在辗转巡回后再回到银行手中;2)如果是配置盘则直接沉淀吃掉了流动性,情况较为复杂,难以讨论。
如果非银机构买的是同业存单/存款,那么便形成了“银行—非银—银行”的流动性循环:资金从银行体系来,又回到银行体系中,并在资金循环过程中,创造出钱越来越多,配置压力越来越大的幻象。
我们举个例子,假设有ABC三家等级不一的银行,还有一家D基金。某一天,央行放了100元的资金给A银行。
A银行拿着这100元买了等级更低的B银行的存单;B银行再去买等级更低的C银行的同业理财;C银行拿了同业理财后,受制于自身的主动管理能力,又去买了100元的D基金做委外;而D基金在配置时,又回去买了A银行发的存单,但由于A银行品级高,利率相对低,D基金仅将30元投向A银行存单,以做流动性管理或以加杠杆的形式获利,其余资金投向其他资产。
这时A银行又拿到了来自D基金的30元,又开始去买B的存单……开始第二轮的扩张,如此反复循环。
倘若我们站在B银行的角度看,第一轮扩张时,它资产负债两端分别增记了100元,第二轮它资产负债两端又分别再记30元;第三轮再记9元(假设每轮基金配存单的比例是30%)……最终的极致是B银行资产负债两端都新增了(100+30+9+2.7+……)=142.86元。这样B银行感觉到的是钱在不断增多,配置压力在不断增大。类似的事情也同样在ACD机构身上发生。