071 世界上最愚蠢的想法（第十一章以资为本与以人为本第二十四节股票资本主义模式2）

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第二十四节股票资本主义模式（2）
071 世界上最愚蠢的想法

本篇观点：全世界的企业在自由市场资本主义和“股东价值”论的影响下已经穷途末路，即使今天还在世界500强工作，也许明天就会失业。股份制企业主要考虑股东资本最大化的回报，与我国的中小企业只是为了有点利润不至于关张的生产目的不同，但结果一样——几乎所有的企业都放弃了社会责任，违背了为社会创造财富的企业精神（社会生产目的）。本篇剖析的金融危机袭来，连名列世界第一的通用电气也不堪一击，是最有说服力的体制与技术冲突案例。

非公企业无“权”使用全民所有的生产资料、无“权”获得贷款却缴纳高额税赋，“活”下去是唯一目标。而没有“资格”为公有制打工的劳动力，也只能在这些生死线上挣扎的企业里，用体力劳动或脑力劳动换取维持生存的微薄工资，“月光族”、“蜗居”、“房奴”就是这些员工的形象写照。非公企业只是为了生存，从另一个侧面说明生产目的事关企业“生存还是毁灭”。

一、通用与股东价值论。

现在还被既得利益者或崇洋媚外者奉为圣灵的“股东价值”论发明者杰克·韦尔奇，①反思了他多年担任总裁的通用电气从世界第一走到资不抵债的原因，在金融危机后他承认，对于管理者和投资者来说，将收益持续增长和股价稳步攀升作为首要目标是错误的：“从表面上看，股东价值是世界上最愚蠢的想法”。如果有人对这个“从表面上看”还存疑，那么他进一步的说明则毋需任何解释了，“股东价值是一种结果，而不是一种战略……你主要依靠的是你的员工、你的客户和你的产品”。是否由衷，可以联系对企业家、职业经理人和股东在公司中的地位，他们在生产中的关系来分析，接下来看看两个通用的现实。

一个曾在世界汽车工业占据主导地位的大公司，在股东价值最大化实践的作用下，它持续减少和抑制投资，最终走到破产的边缘。背负630亿美元债务的通用汽车（GM），2008年第四季度，被迫与福特、克莱斯勒一起向美国政府求援。通用获得了政府94亿美元的贷款，但奥巴马不但否决了通用的振兴计划，还勒令通用汽车董事长兼首席执行官CEO瓦格纳下课。通用当时有员工26万人，却有退休员工50万人，每年要支付养老金70亿美元，通用拖欠的养老金已达204亿美元，不得不宣布破产保护。美国通用汽车公司短期型战略的弱点至少在20世纪80年代末期就已经暴露出来，然而，这一战略一直推行到了2009年公司破产保护。因为这些弱点虽然是在削弱公司的生存能力，但是它既可以让公司高管高兴，也可以让公司股东满意。

此造汽车的通用（GM）非彼搞电气的通用（GE），还是看看杰克·韦尔奇的理论在他自己担任过多年总裁的GE实践的结果吧。

二、不可能发生的事情。

“股东价值”发轫者杰克·韦尔奇自2001年9月7日起被杰夫·伊梅尔特先生接替担任GE公司的董事长及首席执行官。曾经是美国通用电气（GE）忠实拥护者的洛杉矶资产管理公司总裁玛里琳·科恩说，她不再相信庞大的GE集团。2009年3月以来，她把持有通用电气的债券尽数抛空。并称：“通用电气现在就像是一个麻风病患者，令所有人都不敢靠近”。让科恩这么做的原因是，她认为通用电气破产迫在眉睫。“看起来不太可能，但我们已经看过太多不可能的事情最终却发生了。”

先看看GE的辉煌业绩：

美国通用电气公司(GeneralElectricCompany)是世界上最大的电气设备、电器和电子设备制造公司，它的产值占美国电工行业全部产值的1/4左右。在财富美国500强中，GE排名第6位。在财富全球500强中，GE排名第12位。在财富全球最受赞赏的公司中，GE排名第2位。在财富全球最有责任的公司上，GE名列第13位。GE的品牌价值是490亿美元，是世界上品牌价值第4大的公司。然而就是在这样辉煌的业绩下，发生了不可能的大事件。

再看看股东价值的成效：

然而，1981年长期担任通用电气总裁的杰克·韦尔奇发表“股东价值”这一美国商界的时代精神后，仅仅20多年，金融危机让世界看到了这个曾经的一流企业满目疮痍。

2008年，GE扣除利息和税款前的总收益为450亿美元。而这些收益中有330亿美元要用于维持企业运转，剩下的120亿美元远不足以支付其债务利息。

2009年7月17日有消息称，通用电气负债5180亿美元，而它的净有形资产仅为170亿美元。据此计算，其资产负债率高达3000%，这是一个骇人的数据。同时，这意味着如果资产基础价值下降3.3%，那么其全部有形资产将变为零。

2009年第二季度，拥有170亿美元资产的GE，运营收益仅仅为200万美元。如果自由市场调整它的借贷成本，这一丁点儿收益将会荡然无存。除了负债，债务的利息费用是插进GE心脏的一把短刀，GE在有美国政府做担保的情况下，支付了430亿美元的利息费用。设想一下，如果你的贷款利息吞掉了九成税前盈余，想避免破产，可能吗？

偿还负债利息，找到运营所需的足够融资，以及管理好在金融业务上的风险敞口，成为火烧眉毛的事。只要能融到资问题就能解决，但钱从哪来？华尔街肯定不会帮忙，救急不救贫是这个冷酷的金融世界通行的法则，“股东价值”使GE很多年前就已经是华尔街的“弃儿”了，因此GE的融资渠道只有两种：从商业票据市场工具获得融资，但最多只有980亿美元，除此之外，美联储推出的临时流动性担保工具，可让GE消费者金融业务释放1320亿美元。2008年10月2日，通用电气同意接受条件苛刻的巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司30亿美元投资换取GE永久优先股，同日，GE决定增发120亿美元的股票，高盛、摩根大通、花旗、美国银行、摩根士丹利、德意志银行6家承销商瓜分了数亿美元的佣金。同年阿联酋穆巴达拉开发公司宣布，以市价购入30亿美元的通用电气股份，成为通用电气十大股东之一，但30亿美元对于GE来说是只是杯水车薪。即便是融到资，GE首先考虑的也是还债，因为GE一贯采用的是举新债还旧债的低成本融资策略。

在资本市场融资还不足以解决问题，节流和变卖资产就成为摆在GE面前的唯一出路。2012年前，在GE的四大支柱业务中，金融、医疗保健以及媒体业务均未走出衰退，只有能源基建业务还在保持增长。华尔街的分析师认为，通用电气现在的规模和结构与投资者的兴趣不一致，建议GE剥离NBC环球和消费者金融两块业务。2008年，GE消费者金融（GEMoney）资产2090亿美元，利润7.9亿美元，比上一年同期下滑16%；房地产业务资产890亿美元，在美国全国房地产价格跳水30%以上的情况下，这一块业务利润大幅下滑62%。

摩根士丹利的ScottR.Davis在分析报告中指出：“GE金融业务中的CDS(按揭证券化)业务还是一个隐忧。投资者不会回到GE的股票上，直到他们能够稳定这一块业务为止。”知情人士说，“其实一直有传闻GEMONEY想要出售部分业务的。之前他们已经出售了在日本的业务，然后他们用英国和西班牙的业务换取了意大利银行的股份。所以GEMONEY现在仅有北美的业务，但是压力仍然很大。”

据2012年1月20日消息，通用电气公司(GE)当日发布了第四季度财报，由于销售额受欧洲经济增速放缓影响，实现利润39.3亿美元，每股盈利39美分，同比增幅不足1%。由于CEO杰弗里-伊梅尔特精简了业务，并主要聚焦于生产扩张，通用电气金融服务公司(GECapital)的利润正在反弹，与低价风力发电涡轮机发货量相关的利润率下降已经触底。上面引用的GE只能依赖能源业务的分析成为GE唯一的救命稻草。报告期内GE销售额同比下降了8%至380亿美元，低于10位接受彭博调查分析师预期的均值400亿美元，未完成订单从第三季度末创纪录的1910亿美元增加到了2000亿美元。

三、股东价值论批判。

股东价值真的有问题吗，针对杰克·韦尔奇从员工、客户和产品的关系来分析，2009年3月，阿里巴巴董事长马云在美国纽约的一次公开演讲中谈到他是如何“嗅到”危机的味道时说：“忽然我发现，所到之处，人们谈论的核心都是钱，而不是客户价值，我就隐隐约约觉得，要出问题了！”因此，阿里巴巴提出了“客户第一、员工第二、股东第三”的企业价值论。

鼎天资产管理有限公司董事长王兵则说得再清楚不过了：“美国次贷危机的发生，根本原因之一就是把股东利益放在第一位。”“在这个框架之下，股东的利益落实到每个季度就是钱，所以股东给员工的任务，就是挣钱的机器，这个过程损害客户和利益相关者所有的权益，所以才会出现美国次贷危机，以及去年发生的众所周知的食品安全事件等。”

持这样观点的经济学家也说道：“概括来说，我们今天运用的是以股东价值等资本为中心的增长引擎，这个引擎曾经指引我们走向辉煌，但是现在我们的车抛锚了。”②

关于人们在生产中的地位，我们将通过称为“现代企业制度”的有限责任公司（LLC）来认识，因为“正是这两个带有‘L’字母的缩写词（limited liability）才使得现代资本主义成为可能。1865年，当股票市场在资本主义大戏中还只是扮演小角色的时候，马克思就已经极有远见地宣称，股份公司形式下的“资本主义生产将进入高速发展阶段”。马克思认为有限责任制度既可以为新出现的重化工业筹集到所需要的大量资本，又可以降低个人投资者的风险。他认为股份公司是通向社会主义的“转折点”，它可以将所有权与管理权分离，因而有可能将资本家排除在一边，同时又不会危机资本主义取得的物资进步。③但是，马克思无法预见到有人会将“股东利润最大化”，也就是把资本获取最多的利润确定为股份公司的生产目的，显然这样的生产目的是与他所企盼的通向社会主义的转折点是背道而驰的。

共同富裕的社会只能“以人为本”共享，与“以资为本”的逐利目标截然相反。

四、股东价值与高管高薪

今天，根据这种形式组织商业企业被认为是理所当然的事情，但和今天因为事与愿违已受到越来越多的质疑一样，在过去也曾从理论上就遭到坚决地反对。作为经济学之父和自由市场资本主义守护神的亚当·斯密就坚决反对有限责任公司：“（股份）公司的董事……作为别人钱财而不是自己钱财的管理者，可以预料，他们绝不会像私人合伙公司（一种需要履行无限责任的伙伴关系）中的合伙人时时刻刻都小心翼翼地看管自己钱财那样来看管别人的钱财”。

虽然后来的事实证明这样的担心是有道理、有远见的，但不承认或者说不重视人力资本也是亚当·斯密所没有想到的，而引入人力资本恰好是既考虑到了斯密的担心，又能解决有限责任弊端的好办法。因此，当时的国家只将有限责任授予那些被认为对国家利益具有重要影响的特大型风险公司，例如1602年成立的荷兰东印度公司和臭名昭著的英国南海公司，这些公司在1721年制造的投机泡沫使有限责任公司的名声在其后很长时间里都非常糟糕。

总结美国经济失败的原因，除魅力无穷的企业家因为控股的实质利益实现了公司利润最大化的生产目的，其后传统意义上的资本家被职业官僚取代，公认的股东价值最大化造成的管理层薪酬上涨成为美国不平等加剧的主要原因之一（现在中国也如此，这一弊端导致2016年开始央企高管的薪酬至少减半）。经理人决定自己的薪酬，大公司最终沦为了经理人的牟利工具，而不是为股东或员工谋福利。因此有限责任成为谁都不承担责任的无责任企业制度，失败的命运是与生俱来的。

改变这一注定的颓势只有一个办法，具有企业家素质的高管以人力资本成为最大股东，例如微软的比尔盖茨、苹果的乔布斯和几年前上市的Facebook（“脸谱”网站）创始人扎克伯格，他们都是以人力资本吸引货币资本创建了至今无人能撼动的事业。其中乔布斯被排挤出苹果公司10年，重新执掌苹果后推出了大家都熟悉的智能手机iphone和平板电脑ipad；而Facebook首位投资人彼得·塞尔，其最初出资的50万美元获得5000倍的收益，达到25亿美元回报，作为人力资本投入的扎克伯格拥有28.4%的股权，若公司估值达到最高上限，他个人股票价值将高达284亿美元，即刻跻身福布斯前10名。

“股东价值”的生产目的由美国通用电气公司总裁杰克·韦尔奇1981年提出并备受赞赏。因为高管获取回报的多少与他们能够提供给股东的利润大小挂钩。为了达到这一目标，首先要做的就是大幅削减公司成本，即工资、投资、存货、中层管理人员等。其次，公司利润的最大部分应当通过红利和股票回购的方式分配给股东。为了鼓励高管能够按照这样的方式去做，公司内部优先认股权在高管薪酬中的比例就应当提高，这样他们的利益就会与股东的利益更加一致。这种“看起来很美”的观点并不仅仅是股东提出来的，而且也是许多专业高管所倡议的。股东以红利方式获得了更大部分的利润，同时还认为自己手中的股票在不断升值，很快成为上个世纪末美国商界的时代精神。20世纪70年代以前，已分配利润在美国全部公司利润中所占的份额一直处于35%-45%之间，但是70年代末期之后开始上升，现在已经上涨到60%左右。与此同时，高管获得的薪酬也已经提升到了极高的水平。当分红的比例是确定的，股东不再过问高管拿多少报酬了，即使高管把分红后剩下的40%利润全拿走也不会影响股东的利益，反而还能激励高管们创造更好的业绩、因而对股东更为有利，“因为他们非常满足于持续上升的公司股票价格和获取的越来越多的红利”。“资产价格将永远处在上涨的通道里”就是股东们的共同的信念。

五、中国不能照搬股东价值。

对此，世界上最受尊崇的经济学家们认为，公司治理的崩溃是美国经济问题最重要的原因之一。英国经济学家张夏准认为，“现在，专业高管与股东之间的这种肮脏联合及其所获取的利益是以牺牲公司其他利益攸关者的利益为代价的”。其他利益攸关者也就是马克思说的前两层关系：许多工人遭到解雇，新工人工资水平更低，福利待遇更差；供应商及其工人的利益因采购价格持续走低也受到相应的挤压，政府因此不得不降低税率或为其提供更多的补贴。结果，收入不平等急剧扩大。“尽管将收入再分配直接转化为利润的做法非常糟糕，但是自20世纪80年代以来，利润在国民收入中的份额一直在增大，当然，这部分利润并没有用到扩大投资规模中去”。因此，从1990年～2009年“股东资本主义”发展的全盛时期，投资在美国国民产出中的比例由20世纪80年代的20.5%减少到18.7%，美国的人均收入增长率也从20世纪70年代的年均大约2.6%减低到1990年后的年均1.6%。“所以，根据股东利益管理公司的原则从根本上不利于经济发展（也就是说，他忽视了收入再分配的问题）。”④

有限责任的性质决定了所有权与管理权分离，资本家自然也就被排除在外了，但是马克思设想的作为社会主义的“转折点”并没有出现不说，马克思要消灭的贫富悬殊反而越来越大，要缩小的分配不公却变本加厉。因为，这些“股票资本家”又叫流动性股东，随时将被榨干了油水的公司股票套现后就再与公司没有一毛钱关系了。

有限责任制度引进到中国还产生了新的不公平，对于股份制国企来说“按要素分配”的国有以外的“股东价值”窃取了全民所有的资源。因为国企60%的股份以外部分属于其他资本所有，而国企占有的民企无“权”使用的“战略性资源”却是全中国人民的，无论谁的资本只要沾了国企的边就能占全民的利。这也是引进两个L的现代企业制度造成中国近年来分配不公差距迅速拉大的主要原因之一。仅从国企创造了近一半的GDP，却只上交了税收总额的四分之一，而其他经济创造了另一半的GDP却承担了四分之三的税费就可以清楚地看到分配不公的根源之一。⑤

况且，从1994年税制改革开始暂停向国有企业收缴利润，13年后2007年才重新启动国企向国家上交利润政策。对比“股东价值”、“按要素分配”的美国每年要上缴60%的利润，所有的国企还有一家能够活到现在吗？

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关键词：马克思主义 股票资本主义 股东价值 高管高薪 政治经济学

① 杰克•韦尔奇(Jack Welch1935年生)是通用电气(GE)董事长兼CEO。使GE的市场资本增长30多倍，达到了4500亿美元，排名从世界第10提升到第1。他所推行的“六西格玛”(6σ管理法)标准、全球化和电子商务，几乎重新定义了现代企业。
②《重估“股东价值最大化”“好的亏损”要还是不要？》第一财经日报，2009年6月2日。
③《马克思恩格斯选集》第1卷,第256页。
④【英】张夏准著：《资本主义的真相——自由市场经济学家的23个秘密》第19页。
⑤《高培勇：去年国企税收贡献占比14.7%》，2011年12月19 日，网易财经。中国社会科学院财政与贸易经济研究所所长高培勇：“我补充两个中国的具体数字，都是2010年的，一个是全国税收收入中由国有企业缴纳的税收比重占14.7%。第二个数字是，全国城镇职工当中只有17.2%的人工作在国有企业。”
《冯兴元：民企税收贡献远大于国企》，2013年5月27日《财经》杂志。中国社科院农村发展研究所研究员冯兴元：“2011年，规模以上民营工业企业的主营业务税金及附加，占了全部规模以上企业的三分之一以上；而在应交增值税中，规模以上民营工业企业的税收贡献则占据了一半左右。”“行政垄断，其价格也是行政垄断定价，往往定价偏高，典型的有中石油和中石化。……这些企业的税收负担也相应主要转嫁给了中下游的民营企业和消费者，或者说其‘税收贡献’，应归功于这些民营企业和消费者。”