【金融市场】众安保险700亿估值方程式

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众安保险700亿估值方程式
来源于 《财新周刊》 2017年第38期 出版日期 2017年09月25日
一边是亏损；另一边是“三马”加持互联网概念，还有孙正义的基石投资

2013年11月6日，中国平安保险董事长马明哲（中）、阿里巴巴集团董事局主席马云（右）和腾讯董事会主席马化腾发起成立的中国首家互联网保险公司——众安保险正式启动。

《财新周刊》 文| 财新记者 杨巧伶 特派香港见习记者 尉奕阳
　　成立仅四年的众安在线财产保险股份有限公司（06060.HK，下称众安保险），迅速迎来了IPO，火爆程度既在意料之中，也在意料之外。
　　按照9月17日的招股发布会披露，众安保险预计于9月28日正式登陆港交所；IPO计划全球发售约1.99亿股，占发行后总股本比例13.84%，招股价为每股53.70港元至59.70港元。按中位价估算，扣除成本，此次IPO募集资金109.48亿港元，这意味着这家公司的整体估值达到约800亿港元（约合人民币700亿元）。
　　作为中国首家互联网保险公司，众安保险在2013年10月9日可谓衔玉而生，在融资之初就获得“三马”（蚂蚁金服实际控制人马云、腾讯董事长马化腾、平安保险董事长马明哲）的联合投资。此次IPO，众安保险更吸引了国际私募股权基金日本软银集团成为基石投资者——认购股份超过此次发行H股的三分之一，在估值争议的背景下，无疑是一笔浓墨重彩的背书。
　　从6月30日向港交所递交上市申请材料到9月28日正式上市，众安保险用了三个月时间即完成IPO。联席保荐人为JP摩根、瑞信、瑞银、招银国际，市场的追捧之意尽显。
　　据财新记者了解，2016年2月，成立不过两年零四个月的众安保险即开始为上市计划进行第三方招标。
　　与市场追捧“三马”尤其是腾讯概念略有出入的是，这次IPO也把众安保险真正的大股东推到聚光灯下。公开资料显示，“三马”光环之下，众安保险董事长欧亚平家族才是众安保险的第一大股东，经过IPO稀释后，持股至少仍有15.35%，超过“三马”中的任何一家。
超购百倍再现香江
　　“港股金融科技第一股”火爆香江，无论是散户还是机构投资者均对众安保险趋之若鹜。
　　在此次上市计划中，众安保险拟在国际配售中发行约1.89亿股股份，相当于全球发售总数的95%，5%的认购额度留给参加公开发售的香港投资者，这也是港股IPO的惯例。不过，因为公开发售的认购太过火爆，超购百倍，势必触发了港股IPO的回补机制，针对香港投资者零售的比例很可能会增配至20%。
　　最引入注目的机构投资者入场，著名互联网行业投资人孙正义的日本软银集团认购7190万股H股，相当于完成全球发售后H股股份的36.08%，占众安保险已发行总股本约4.99%。
　　一位外资承销商的机构销售人员对财新记者表示，众安保险的国际配售在认购截止前就获得“数倍”超额认购，但未透露具体倍数。该人员表示，尽管对众安保险的估值存在争议，但IPO的需求仍十分强劲。


　　不过，许多对众安保险表达兴趣的投资者来自对冲基金，很可能意味着它们会寻求短线投资操作。
　　易方资本投资总监王华对财新记者表示，虽然他们尚未深入研究众安保险，但很有兴趣交易。易方资本是一家在香港专门投资TMT（科技、媒体和通信）行业的对冲基金。王华表示，众安保险的估值与同业其他保险公司相比非常昂贵；但估值仍如此之高，一方面是由于众安保险作为港股首家中大盘金融科技股，存在“稀缺溢价”，一方面和“三马”的股东背景有关。
　　众安保险在香港散户投资者中掀起的热潮，更令人叹为观止。
　　在港股市场，零售投资者通常会通过借“孖展”（Margin的音译，类似融资融券），即以向券商融资的方式打新股。据不完全统计，仅在公开招股首日（9月19日），包括辉立、耀才等在内的九家在港券商，向市场借出的众安保险孖展额就达约494亿港元。
　　海通国际（00655.HK）发言人表示，在为期三天的孖展认购期中，共收到1500张众安孖展认购申请，认购额近130亿港元，“顶头槌飞”申请超购10张。
　　“顶头槌飞”指的是提交最大股数上限参与认购。港股市场要求公开发售每单最多认购不超过IPO发行总量（不计算回拨股份）的一半。以上述最高发行价及发行股数计算，众安保险的一张“顶头槌飞”价值最高达2.97亿港元。
　　香港本地老牌券商耀才证券（01428.HK）向财新记者表示，首日借出70亿港元孖展，最终累计借出210亿港元，“顶头槌飞”超过30张；港资券商辉立证券首日借出了102亿港元，三日累计共借出136亿港元。此外，新加坡大华继显为众安保险预留的100亿港元孖展额度，在公开招股首日便被一抢而空，提前终止认购。
　　“都是几个亿几个亿的认购，市场抢疯了。”有某中资投行人士表示，“有其他中资投行来问我们有没有货⋯⋯至少我们行的私人银行部门就能拼出3亿美元的单子。”此次众安保险IPO认购之激烈，有私人银行的高净值客户担心在国际市场无法拿到额度，还同时参与了公开发售。“我们自己拿货都很困难。”
　　按上述不完全统计，众安保险在香港市场累计获得至少734亿港元的孖展仓位，超额认购达123.36倍。
　　散户孖展超百倍在香港不算罕见，但多是小盘股。自2015年9月25日起的两年间，港股主板IPO认购超百倍的股票有41只，但几乎全是招股价低于1港元的“毫子股”。仅康宁医院（02120.HK）招股价38.7港元，超购124.3倍；但仅7.5亿港元的募集资金，与众安保险预计的逾100亿港元相比，是小巫见大巫。
　　“上一次见到孖展认购这样的火爆情景，还是在两年前中资券商股来港IPO上市的时候。”辉立证券企业融资副经理陈英杰说。2015年5月时，华泰证券（06886.HK）赴港IPO，公开发售超额认购277.98倍，集资净额339.41亿港元，成为当年港股“集资王”；同年早些时候，广发证券（01776.HK）也在港股获180倍的IPO超购，募资271.4亿港元。
　　“大家都在说‘三马’。”陈英杰说，“香港的（零售）投资者未必十分认识众安保险（的业务），更多还是买‘创办人’（实指大股东）。”
　　“众安保险的（经营）理念很独特，虽然它现在不赚钱，但前景可期。”耀才证券行政总裁许绎彬对财新记者表示，众安保险和腾讯（00700.HK）类似的地方，是可能有能力长远改变人的生活。“2004年腾讯上市时，智能手机尚未普及，当时告诉你腾讯有多厉害，你会信吗？”腾讯上市之初每股股价不到4港元，并在个位数徘徊了三年之久；而今年9月21日收盘报347.2港元/股，市值突破4000亿美元，令不少香港投资者刻骨铭心。
34亿元保费收入和700亿元估值
　　9月17日下午4时，众安保险在香港四季酒店举行招股发布会。众安保险首席执行官陈劲、首席运营官许炜、首席技术官姜兴、首席财务官邓锐民、首席市场官吴逖五位高管出席发布会。与一般上市公司和金融机构高管西装革履的着装不同，五人在发布会上身着各色不同衬衣，被评为互联网公司着装范。
　　这是否在呼应本次IPO的估值逻辑？若对标同类型财险上市公司，众安保险估值过于昂贵；若对标金融科技上市公司，众安保险估值又处于可接受范围。
　　“好贵啊，好贵啊，感觉看不懂，太贵了！”一位大型券商非银领域分析师就众安保险的招股价向财新记者感慨。
　　按招股价计算，众安保险估值约为773.24亿港元至859.63亿港元。据保荐人之一的瑞银报告，众安保险的估值达727亿港元至1012亿港元，2017年预测市净率为3.6至5倍，2018年为3.6至4.9倍，2019年为3.4至4.6倍。对此，多位买方人士大呼估值过高。


　　若对比众安保险在2015年的A轮融资，此次IPO招股价几乎翻倍。A轮融资时，众安保险每股价格为24元/股，投资者包括摩根士坦利、中金证券（香港）、鼎晖投资（CDH）、凯斯博（Keywise）以及赛富（SAIF）。按照这一价格推算，当时市场对于众安保险的总估值应在300亿元；当时对估值之高就有争议，争议的核心在于34亿元的保费收入（众安保险2016年保费收入）能否撑起这一估值。
　　现在IPO的估值再度翻番，令当时的争议者再次“亮瞎双眼”。不过，争议仍存。
　　邓锐民在9月17日进行的招股发布会上表示，“众安保险业务来源除了保险，也有科技。大家对保险和科技的估值都有不同的考量。”
　　兴业证券TMT团队研报指出，众安保险当下所获得的高估值不可能以保险公司的估值逻辑为基础，而是遵循以用户数、市场份额等指标为核心的互联网公司估值逻辑。众安保险在招股书中即强调，自2013年10月成立至2016年底，众安保险累积销售72亿份保单，服务近5亿保单持有人及被保险人。
　　中国银河国际发布研报认为，若与传统财险公司比较，众安保险可能非常昂贵，但若与其他金融科技公司相比，估值相对比较可接受。该研报以获得机构投资者留意的大市值金融科技股中新控股（08207.HK）对比，中新控股2017年市净率约为3.9倍，略低于众安保险；海外的大市值金融科技公司平均市净率约为6倍，高于众安保险。
　　不过，中国银河国际研报对比参照的其他金融科技公司均主要从事贷款业务，而众安保险从事的是财产险业务。从全球来看，众安保险是第一家上市的互联网保险公司，估值比较难有参照系。
　　与H股上市财险公司中国财险（02328.HK）对比，中国财险2016年总保费3111.6亿元，增速10.4%；众安保险2016年总保费为34.08亿元，增速49.3%。
　　从财险公司角度，由于不存在期缴问题，综合使用净资产收益率（ROE）与市净率（P/B）来进行估值。市净率方面，中国银河国际预测，众安保险集资后市净率为4.2倍，明显高于中国财险的1.43倍。
　　“中期而言，众安保险将需要展示其控制经营费用的能力。如果投资者逐渐将其视为传统的财险公司，但公司未能实现利润，则其估值将面临下行风险。”中国银河国际在研报中提醒。
2017年业绩重大预亏
　　众安保险的估值与业绩可谓“一面火焰一面冰山”。
　　在IPO高估值的同时，众安保险上市之时，即要面临一大严峻的现实。众安保险的招股书显示，2017年众安保险将重大亏损，“我们预期截至2017年及2018年12月31日止年度继续产生承保亏损。”
　　2017上半年，众安保险亏损净额为2.87亿元。根据瑞银预测，众安保险2017年将净亏损1.74亿元。
　　众安保险指出，2017年业绩重大亏损的主要原因在于三点：一是未到期责任准备金因包含更多较长年期产品的产品组合变动而大幅增加；二是经营及行政开支因人员及研发投资增加而大幅增加；三是众安保险在生态系统伙伴平台的销售所产生的总保费大幅增长，令手续费、佣金及咨询费、服务费大幅增长。
　　“经营业绩受维持及发展与其生态系统伙伴关系的能力、进一步扩展其客户基础及控制已产生赔付净额及经营开支的能力影响。”众安保险在招股书中表示。
　　众安保险称，承保亏损主要由于其处于发展早期阶段及专注扩张业务规模的影响。不过，值得注意的是，众安保险2014年至2016年赔付率处于持续下降态势，由2014年的73.4%一路降至2016年的42%。与此相反，众安保险费用率处于持续上升态势，2014年至2016年费用率分别为35.2%、58.1%、62.7%。
　　到了2017年上半年，众安保险赔付率和综合成本率均呈双升态势。数据显示，2017年上半年，众安保险赔付率攀升至52.8%，费用率进一步升至76.5%，综合成本率也攀升至129.3%。
　　虽然众安保险的上市保荐人之一瑞银预测，2018年至2019年预测净利润为7.04亿元与16.83亿元，但是众安保险对于何时实现承保盈利并无明确时间表。
　　邓锐民在9月17日的会议上回答记者提问时仅表述，“至于我们什么时候可以把综合成本率降到100%呢？这是我们公司的目标。”
　　与一般新保险公司不同，众安保险自2013年成立后，2014年至2016年均报盈利。数据显示，2014年、2015年、2016年，众安保险净利润分别为0.37亿元，0.44亿元和0.09亿元。不过，众安保险虽有盈利，但净利润增长却不稳定，波动性较高。
　　众安保险2014年至2016年的盈利主要靠投资收益拉动，且波动性较大。2014年至2016年，众安保险投资收益分别为0.80亿元、5.2亿元、0.99亿元，总投资收益率分别为7.3%、12.6%、1.8%。众安保险投资收益受证券市场波动影响明显。
　　众安保险主要通过委外方式进行资产管理。至2017年3月底，众安保险投资总资产为77.38亿元，平安资产管理有限公司（下称平安资管）管理其中的95.4%。2014年、2015年、2016年，平安资管向众安保险收取管理费分别为150万元、1330万元、1780万元；预计2017年、2018年、2019年，这一管理费分别为1940万元、2060万元、2180万元。
　　对于承保业务，众安保险2014年至2016年处于持续承保亏损状态，承保利润分别为-0.62亿元、-5.12亿元、-1.53亿元。2014年至2016年众安保险综合成本率分别为108.6%、126.6%和104.7%。一般而言，低于100%的综合成本率表示承保盈利，高于100%的综合成本率表示承保亏损。
高度依赖关联方
　　众安保险发展至今，高度依赖其股东及关联方。
　　数据显示，2014年、2015年、2016年及2017年前三个月，众安保险透过股东及关联方产生的总保费分别占其总保费的98.0%、87.9%、73.4%及59.3%。在招股书中，众安保险预期日后来自关联方的保费将继续占其总保费的很大部分。
　　众安保险对股东的高度依赖与其业务发展模式不可分割。陈劲如此解读：“众安保险是保险和科技双基因驱动的公司，业务模式和传统保险公司完全不同。”
　　陈劲提到五大生态系统，分别为生活消费、消费金融、健康、汽车及航旅生态。众安保险的模式主要是希望透过以场景为基础的设置，来设计和提供生态系统导向型保险产品及解决方案，将产品嵌入生态系统合作伙伴的平台，以满足客户的保障需求。
　　以退货运费险为例，这是众安保险销量最大的保险产品，通过将产品嵌入淘宝订单系统实现。
　　消费金融生态方面，众安保险主要依靠招财宝及小赢理财及其附属公司。截至2017年3月末，众安保险信用保证保险相关的资产约89%来自招财宝及小赢理财。招财宝为蚂蚁金服旗下平台，小赢理财亦为众安保险关联方。
　　截至2017年3月末，众安保险已与199个生态系统合作伙伴建立联系，包括阿里巴巴、蘑菇街、携程、滴滴出行、小米、蚂蚁金服、天翼等。
　　“众安保险的客户来源主要依靠生态系统合作伙伴导流，这类似于银保渠道，虽然客户众多，但保险公司本身对客户的掌握力度较弱，处于比较被动局面，不确定性比较大。”一位券商分析师告诉财新记者。
　　众安保险在招股书中也指出，互联网保险领域激烈竞争，也可能导致生态系统合作伙伴提高费率，即增加对出售众安保险的保单所收取的咨询及服务费。
　　比如，众安保险向蚂蚁金服或其联系人支付的互联网平台费2014年至2016年分别为0.23亿元、3.05亿元、4.38亿元；预计2017年至2019年，众安保险需要向蚂蚁金服或其联系人支付4.49亿元、6.12亿元、7.70亿元的互联网平台费。
　　对于众安保险的“三马”股东，业内亦担忧未来会否因同类业务竞争而减弱合作关系。“平安集团旗下有自己的产险业务。以车险为例，虽与众安保险有合作关系，但在绩效考核等压力下，平安方面员工肯定优先自己这边。”一位保险业内人士向财新记者表示。而2016年，蚂蚁金服控股了国泰产险，持股51%。
“掌舵人”欧亚平
　　对于众安保险，聚光灯一直集中在“三马”这三名大股东身上，但忽略了众安保险真正的第一大股东和“掌舵人”——素来低调的地产大亨欧亚平。
　　

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据招股书披露，IPO之后，蚂蚁金服持股比例从16.04%降到13.82%；腾讯和中国平安的持股比例均从12.09%降为10.42%；欧亚平家族通过深圳市加德信投资有限公司及深圳日讯网络科技股份有限公司合计持股比例，从原17.81%稀释为15.35%，仍为第一大股东。另外，还有一家叫日讯互联网的股东，疑似欧氏关联企业，持股从2.42%稀释为2.08%；如果加上这笔股权，欧氏家族持股仍有17.43%。
　　众安保险本次上市文件也称，该公司股东分散，并无实际控制人。
　　今年55岁的欧亚平自2013年11月起就出任众安保险董事长，亦是众安保险执行董事及提名薪酬委员会成员，负责整体战略规划及业务方向。
　　众安保险多次在招股书中介绍欧亚平，具体将其表述为“成功企业家、两家上市公司创始人及一间于联交所主板上市公司的控股股东”。
　　欧亚平曾为教师，后涉猎多个行业，包括石油贸易、燃气开发、银行等。1993年，欧亚平创立了百仕达（01168.HK），进军房地产业。然而，欧亚平近年来在地产业的发展并不顺利，仅剩的位于上海的两个地产项目至今仍未完工。
　　根据招股书，百仕达是众安保险关联公司。众安保险向百仕达提供保险产品，并计划与百仕达成立合营小额贷款公司。
　　一位接近欧亚平的人士向财新记者透露，众安保险由欧亚平主导。该人士表示，当年“三马”集结成立众安保险时，马云与马化腾间还存在竞争关系，而马明哲没有另外两人那样“会搞”新事物，因此找到了擅于“平衡之术”的欧亚平；又因他长袖善舞，与香港和内地富豪的关系也都不错。
　　该人士表示，欧亚平的胞弟欧亚非帮他代持股份，欧亚平让其子欧晋羿加入众安保险，是希望未来可以接管公司。据招股书，欧晋羿曾于美国投资公司Thrive Capital工作，任投资团队成员。Thrive Capital由美国总统特朗普女儿伊万卡的丈夫之弟Joshua Kushner创办。Joshua Kushner也是互联网保险公司奥斯卡健保（Oscar Health Insurance）的创办人之一。
　　招股书显示，欧晋羿目前在众安保险出任非执行董事及投资管理委员会委员。众安保险董事会旗下投资决策委员会由韩歆毅、赖智明、欧晋羿组成，陈劲任委员会主席。
　　“众安保险最早的CEO来自腾讯，那个人很能干，科技出身，但不到三个月得了喉癌，不得不离开。现在的CEO陈劲，原本不是做金融科技的，是欧亚平找来的，也是听欧亚平的。”前述接近欧亚平人士介绍。
　　招股书称，陈劲拥有近20年金融及企业管理经验，早年供职“招商系”下金融机构，自2006年8月至2014年5月，任中信银行信用卡中心总裁。
　　“欧亚平能否把众安保险搞好，其实大家都存疑。”前述人士表示，欧亚平搞过地产，还有资本运作，但不同于百仕达，他并非众安保险的控股股东，没法完全控制，未来也要看投资人的耐心。
　　他称，欧亚平之前“忽悠”了不少大佬通过各种渠道参与众安保险上市前融资。但从上市估值看，早前的投资者似乎不太满意，因为没有赚得想象中的多。
　　“这次IPO的确很热，大家更多是冲着‘三马’来的。”前述人士透露，众安保险这些年主要靠马云发力，业务主要来自淘宝等“阿里系”平台；中国平安代管众安保险的投资，但投资收益糟糕，也受到质疑。
　　“现在大家在看欧亚平能否做好。也有人希望马化腾可以接管众安保险，把这看作未来公司发展的最大催化剂。因为马云和马明哲都已经有了保险公司了。”他说。
　　据财新记者了解，腾讯正在筹备自己的第三方保险销售平台，势必依托现有近9亿用户的微信平台。众安保险，一直都在欧亚平手里。■

thanks for sharing

众安保险和陆金所的估值都相当高

现在港股也是缺乏题材了，这样好的机会当然会大炒特炒。但众安保险的盈利模式和前景不知为何会被看好。本来依靠的淘宝运费险现在已经走下坡路，而各种奇葩险种，如足球喝高险，天气险也就只能是博博眼球。互联网保险能够走到哪一步，应该谁也摸不透，因为全球也没有先例。不能依靠三马任何一“马”，因为大家都是往着“全牌照”方向走的。

谢谢楼主分享！

Thanks for sharing!

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