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原报道
观点地产新媒体
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摘要：从过去几年来看，碧桂园的利润增长未能匹配其规模扩张步伐，这也成为了这家冠军房企的烦恼所在。
编者按：2017年，中国房地产创造了新的成交纪录，“万亿时代”已走过了一半的路程。进入2018年，行业峰回路转，看淡房地产的“小年”情绪继续蔓延。
观点地产新媒体旗下研究团队——观点指数观察房企2017年经营策略和业绩表现，重磅推出“小年的粮仓”系列深度原报道，通过分析、研究标杆房企发展情况，他们将如何应对这样的一个“小年”？
观点指数虽然中期业绩会宣布销售目标提高到5000亿时被认为保守，但碧桂园在过去一年的表现并不“保守”。
观点指数数据显示，2017年，碧桂园平均每月销售额达到484亿元，11月结束之际便以超额342.7亿的成绩提前完成目标，全年共计录得销售额超5500亿，为持续了一年的“碧恒万”规模之争划上句号——碧桂园销售规模已领先恒大、万科一个身位。
从1000亿到3000亿，碧桂园花了四年的时间，从3000亿跃升到近6000亿，却不足一年。
行业规模诉求尤为急迫的2017年，市场调控却逐步收紧，无论是房地产发展周期还是行业现状，持续下行的市场都在预示着2018年大概率会是小年，即便是已在行业规模之上的“碧恒万”，也不得不加紧步伐为可能到来的冬天储蓄钱粮。
相比希望“淡化开发商身份”的万科和宣布未来几年土地负增长的恒大，碧桂园似乎并未打算减缓增长，截至11月份已砸下超过2300亿在全国大量拿地。
但从过去几年来看，碧桂园的利润增长未能匹配其规模扩张步伐，这也成为了这家5000亿房企的烦恼所在。
5800亿销售与2.71万亿货值
碧桂园总裁莫斌曾在2017年年初业绩会上透露，年内预计新推4890亿可售资源，算上2016年带入的部分，全年预计总供货达到6163亿元。但根据其2017年每月销售额可发现，碧桂园供货远超该数字。
在调控趋紧的2017年，碧桂园采取了与前两年按市场淡旺季推货截然不同的销售策略，一反常态地从1月份就开始大量推货，调控密集出台的3月份录得全年单月最高销售634亿，仅4个月销售额就突破2000亿，同比增幅214.48%。
莫斌在后来的股东会中解释称，2016年底管理层已预见到政策的加码，因此才改变策略，一季度即提前部署大举推货。尽量把货往前推，也是为了获得更多的现金流，应对可能会到来的房地产下行周期，抓住更多机会。
如今看来，莫斌所说的机会，在于2017年一二线城市政策收紧时，资金流向了周边城市，三四线城市回暖。作为三四线货量依然占据大头的房企，碧桂园亦因此受益。
有不少观点认为，碧桂园2017年创下超5500亿的销售新纪录，很大程度上也是得益于此。
虽然一直在加大一二线布局，但碧桂园仍属于三四线——原计划2017年6163亿总供货量中，有79.34%属于新开盘项目，其中又有65%位于三四线城市。上半年2889.1亿的销售额中，位于三四线城市的项目贡献占比过半，达59%；二线占比33%，一线项目仅占比8%。
在调控持续的预期下，三四线市场短期内对碧桂园的规模无疑仍起到正面作用，但这种作用能维持多久，却尚未可知。
为此，近两年碧桂园努力增加一二线储备，减少对三四线市场的依赖。虽然2017年先后经历了高层人事及一线事业部的调整，但碧桂园在一二线的力量未减反增，整体倾向一二线城市和三四线城市并重的布局。
2017年，碧桂园砸下的1281亿权益土地金中，按目标市场划分的话，有64%的资金投向了一二线城市。上半年一线城市拿地金额占总额1686亿元的23%，前8个月新增土储中位于一线及二线城市的比例分别增加到了19%、37%。
巧妇难为无米之炊，碧桂园的规模能在一年之内连跳两级，显然也要归功于过去几年间囤下的惊人货量。
根据年中业绩会碧桂园首度披露的数据，截至2017年6月底，总可售资源已达到2.71万亿元，其中1.21万亿元为潜在可售资源，另外1.51万亿元为可售资源，包括目标一线城市的为4575亿元，目标二线的4797亿元，目标三四线城市的5690亿元。
这一连串货值数字背后，是碧桂园近几年对土地的极度渴求和巨额投入。截至2017年6月底，碧桂园总土地储备已有约2.1亿平方米，权益建筑面积约1.59亿平方米。
从以上图表可看出，2014年至今碧桂园每年购置土地的数量和金额都在呈倍数增长，买地金额占当年销售的比例也明显翻升，从2014年仅12.55%提高到2017年上半年的58.36%。
2016年，碧桂园在土地上的投入开始以千亿计算，当年购地金额1775亿元。2017年则更为积极，半年已砸下1686亿元，扩储5084万平方米。即便按权益计算，亦分别达到1295亿元，3803万平方米。
截至10月份，碧桂园年内土地购置金额增加到3140亿元，当中权益土地价款2330亿元，平均土地成本3324元/平方米。
对此，碧桂园总裁莫斌的解释是，公司虽然追求有质量的发展，但对土地亦是高度重视，机会来时绝对不会放过。
三四线之王的利润困局
利润下滑是房地产行业的普遍现象，碧桂园亦然。近几年这家房企在销售规模上一路狂奔，毛利率和利润率却逆向而行。
2013年销售首次突破千亿时，碧桂园的毛利率为30.3%，净利率14%，2016年底冲到3000亿时，前者降至21.6%，后者减少到8.92%。
2017年上半年，碧桂园该两项数据稍有提高，毛利同比增加50.73亿至170.97亿，净利同比提高20.68亿到83.73亿，但由于规模的急速增长，期内碧桂园销售成本、营销推广成本、行政开支也共计增加了189.67亿，最终毛利率和净利率同比浮动并不明显。
这显然还不足以达到碧桂园在业绩会上强调的“有质量”规模发展水平，相比之下，恒大同期销售额虽未及碧桂园，毛利及净利润却远超碧桂园，分别为673亿、231.3亿。
过去五年间，碧桂园的交付确认均价不超过7000元/平方米，除行业整体因素，作为从三四线发展起来的房企，碧桂园利润下滑不乏前几年三四线市场低迷的原因。
碧桂园财务官伍碧君此前称，2017年预售的部分毛利在24%-25%，未来一两年陆续入账后将带动整体毛利率回升到这一水平，且会随着销售均价的提高逐步向上。
但对比近几年碧桂园实际的销售均价和土地成本涨跌幅来看，短期内碧桂园希望通过售价的上涨来拉动利润回升作用似乎不会太明显，因为在售价提高的同时，新增的土地成本增加的幅度更大。
以2016年为例，当年碧桂园销售均价8242元/平方米，同比涨幅30.24%，同年新增土地成本增加35.02%到2028元/平方米；及至2017年上半年，随着碧桂园一二线布局比重增加，这一数字已增加到3406元/平方米。
上述图表可看出，过去几年，碧桂园新增土地成本不断增长，占销售均价的比重也越来越大，且土地成本的涨幅明显高于销售均价，2017年上半年，土地成本涨幅达117.5%的情况下，销售均价同比仅增加8.38%。
从2013年至2017年上半年，虽然房价不断上涨，碧桂园的交付确认均价却始终未超过7000元/平方米；销售均价方面，2015年碧桂园均价增幅甚至出现同比负增长，2016年三四线市场开始恢复才缓慢回升，首度达到8242元/平方米，2017年上半年小幅增长至8666元/平方米。
相比之下，聚集一二线的万科2017上半年销售均价达1.49万元/平方米左右，同在三四线有大量货源的恒大期内销售均价为9862元/平方米，也高于碧桂园。
另一方面，从2015年开始，碧桂园新增土地成本增至1502元/平方米；几乎每天拿下一宗地的2016年，新增土地成本为2028元/平方米；2017年上半年，土地成本再上升117.5%至3406元/平方米。
虽然这个拿地成本并不算高，但对比碧桂园自身已是历史新高，当中既有土地资源稀缺成本普遍增加的行业因素，也有碧桂园开始加大一二线投入的战略使然。
即便目前碧桂园在售项目此前获取土地时成本还是相对较低的，但在防止房价过快上涨的主基调下，未来碧桂园高成本项目入市利润空间并不乐观。
新会计准则下的84亿利润秘密
房地产黄金时代不再，为了抓住房地产行业多元化需求同时寻找利润突破口，碧桂园也开始走向城市配套服务商的道路，物业、商业之后，2017年开始大举拓展新的业务领域。
2017年上半年，碧桂园宣布首个产业地产项目潼湖小镇正式破图动工，全年要完成20个科技小镇的布局；5月份成立长租公寓事业部，下半年首个项目落地上海，并先后获得建设银行、中信银行等金融机构的资金支持；12月底发布旗下长租公寓品牌，还提出要在三年内建设100万套长租公寓的目标。
短期内靠售价提升利润的效果尚未能显现，被视为新利润增长点的新业务也还需长期的投入和培育，碧桂园却以特别的方式实现了收入和利润的提升——提前使用将于2018年1月1日生效的新会计准则。
在2017年中期报表中，碧桂园明确表示，2017年1月1日开始提前采纳上述新的会计准则，部分财务数据因会计政策的变动受到影响。
观点指数发现，影响的数据项包括收入提高147.5亿，利润增加33.34亿，综合权益增加69.22亿，同时资产减少94.97亿，负债下降164.18亿。
对比之下，新会计准则使得碧桂园上半年营业收入和净利润大幅提高，同时负债明显降低。
观点指数查阅报表发现，若按未采纳新会计准则的数据对比，上半年碧桂园的收入为629.88亿，对比2016年同期573.63亿增幅仅9.8%，利润则比上年同期的62.05亿下降17.92%。
采用新会计准则后，碧桂园同期总成本增加114.15亿，总收入则提高至777.38亿，增幅23.42%，归属股东权益亦增加59.06亿，利润则从50.39亿增加到83.73亿，涨幅高达66.16%。
除此之外，碧桂园上半年资产项较旧准则整体减少94.97亿至5557.77亿元；然而得益于原计入预收客户账款的部分款项可列为收入，其余部分转为合同负债项，碧桂园负债亦整体较少164.18亿至5184.77亿元。
提前采纳新会计准则背后是碧桂园迫切的利润诉求，碧桂园CFO伍碧君曾在业绩会上坦言，如果下半年销售再好一些的话，全年因会计准则调整带来的收入提升可能会达到300亿。
事实上，资本市场对此也已有所关注，早在中期财务披露之时，摩根士丹利就发布报告称，2018年更改的会计政策将导致房地产行业收入提高10-15%，对恒大、碧桂园、融创等规模房企尤为有利。
对于碧桂园，摩根士丹利的预测是，2017年重新分类其收入后，碧桂园全年收入或可提升23%。
2889亿销售回款与398.8亿借款
窥探支撑碧桂园“买买买”的资本基础，无外乎融资、银行现金和销售回款。
观点指数发现，截至2017年6月30日，碧桂园的现金及银行存款为1201.3亿，现金及现金等价物余额约1101.13亿，同时首次实现半年销售回款超2000亿（2205.2亿）。
碧桂园回款快速增长的动力，来自2014年开始的合伙人制度以及2017年新引入的建筑系统，借此其项目工期和开盘时间不断缩短，令合同销售可以更快地反映到报表中。
但从融资方面看，2017年大环境逐步收紧，房企的融资渠道变窄，一向跟随市场风向走的碧桂园的选择亦趋向单一。
上半年，碧桂园仅通过银行及其他借款渠道获得了约398.98亿元的资金，未发行公司债券和票据，同时归还了179.45亿银行及其他借款和3.9亿资产证券化收款，共计183.35亿。
两项抵消之后，相当于碧桂园到手的资金只有215.63亿，而同期其投资活动现金流量也整体净支出了134.29亿元，其中支付的投资物业付款、购置土地使用权、对联营及合营企业投资、收购股权预付款共计83.87亿。
对于仅10个月就已经砸下超2300亿全国拿地的碧桂园来说，这不足零头的215.63亿资金显然难以支撑。
实际上，成本控制和融资也被视为碧桂园提升利润的主要对策，因此碧桂园才将剩余的195.28亿永续债全部偿还，减少该部分利润的分配。
2017年上半年“左手进右手出”的银行贷款动作，对碧桂园的作用更像是通过借新债还旧债降低利息支出和融资成本，从而间接提高利润水平。经此换手，碧桂园的借贷加权平均成本从2016年底的5.66%降低到了5.32%。
同时，得益于新会计准则，碧桂园负债下降和综合权益增加，一番融资动作后，其净借贷比率亦降至37.8%。
从综合现金流量表可发现，碧桂园规模连跳两级的2016、2017年两年，经营活动现金净额已从负变正，投资活动现金净额始终为负，融资活动现金流净额则一直为正。
这意味着，碧桂园已处于高速发展期，市场份额进一步扩大，销售处于急速增加的态势，也体现出碧桂园经营过程中获得了大量的资金回笼，但仍需要通过融资，借助外部资金继续扩大规模。
因而，上半年一轮扫货后，下半年碧桂园融资补血动作开始增多。7月份及11月份先后宣布两项票据发行计划，融资总额逾130亿元，主要目的除了补充流动营运资金，就是提早赎回2019年票据再融资以及偿还金融机构借款。
10月份还有消息称，碧桂园已经与15家银行签署了四年期12.49亿美元等值贷款案，金额合计82.7亿元。
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