20180314【充实计划】第646期 [推广有奖]

充实每一天 发表于 2018-3-14 18:33:05 |显示全部楼层 |坛友微信交流群

中金
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博通收购高通终究失败，各归其位后，三家基本面皆有改善空间
海外观察
收购终究失败，高通的超前研发是主因
虽然我们早已预言，博通对高通的收购很难通过监管批准，但是，在双方甚至还没有达成协议之前，就以美国总统行政命令的形式阻止交易，还是少有先例的，充分说明了美国政府对这一事件的极度重视。虽然美国政府干预是以“国家安全”的名义，虽然干预渠道是通过CFIUS 对跨国交易的审查权限，但我们认为，阻止收购的核心并不在于博通还是个总部位于新加坡的“外国”公司（因此即便博通加速了将总部迁至美国的进程，也不改变美国政府的态度，而只会影响其干预渠道。对境内并购的审查，属于司法部管辖），而主要是因为担心合并后的公司，会因追求短期业绩而缩减研发投资（博通在业界有着“主攻芯片的PE”的坏名声，此次1170 亿美元的收购本身也是背着1060 亿美元债务的高杠杆收购，需要现金流以还债），进而影响美国的长期技术竞争力。此前博通已经向美国政府保证，不会削减对5G 的投入，但我们认为，美国政府和业内人士担心的，是更长期的6G 及以后的技术前景. 高通超前研发所积攒的技术储备（高通的早期研发至少7 年以后才会商业化），是美国政府阻扰博通收购的主因。华为等中国企业在通信技术和标准上的赶超之势，更令保护主义思维在美国占据上风。因此，事已至此，我们认为博通已无力换回局面。
各归其位后，高通、博通和英特尔三家基本面都有改善空间
总统令发出后的市场反应是今日高通股价下跌5%，博通下跌0.6%，英特尔上涨0.5%（纳斯达克下跌1.02%）。高通在成功抵御恶意收购而保持独立之后，需要尽快完成对NXP 的收购（等待中国政府的最后审批，公司已将收购价从原来的110 美元，提高到127.5 美元，以接近Elliott 等NXP 主要股东要求），解决与苹果的授权协议纠纷，并应对包括中国在内今年手机市场的不景气，以实现其2019 财年（2019 年9 月止）收入350-370 亿美元（6%-8%年均增长）、Non-GAAP 每股盈利6.75-7.5 元（其中1.5 元来自NXP）的财务指引目标。更重要的是，公司需要充分借助5G 迁移的机会，扩大可及市场空间和技术领先优势，加速业绩增长。公司已计划明年上半年令5G 手机上市。
对于博通而言，公司有可能转向其他收购目标，包括赛灵思（收入占比42%的通信和数据中心业务有协同效应，可从5G 和AI 芯片上获益）、Mellanox、ADI、Maxim 等规模较小的标的皆有可能。就公司现有业务而言，我们继续看好高端射频和AI 芯片ODM 的增长前景。杠杆收购规模缩小后，公司也会更容易实现将50%的自由现金流分红的股东现金回报目标。
就英特尔而言，博通与高通合并失败，使其不再有必要出于防御而收购博通（博通本身业务与英特尔协同效应很小）。公司当务之急确实是更好的整合Altera、Mobileye、Nervana、Movidius 等已收购资产，以把握人工智能和自动驾驶的变革机遇。此外，今年以来企业IT 硬件开支有复苏迹象，也有利于公司的数据中心业务（相比AMD 的Epyc，英特尔的Purley 服务器芯片放量更快）。

人工智能芯片的中国突围
投资建议
我们在2016 年12 月的《寻找AI+淘金热中的卖水人》报告中已经指出，AI 芯片是人工智能淘金热中的卖水人，而人工智能革命也将引起芯片业格局的重新调整。站在当前时点上，我们认为，人工智能已成为半导体行业最重要的增长动力。AI 芯片市场规模将从2017 年的20 亿美元，年均增长90%到2022 年的490 亿美元。训练市场已率先起步，但推断市场、特别是边缘推断将随后爆发。推断芯片/内置单元的市场规模将年均增长116%，其中，部署于消费电子、自动驾驶汽车、安防设备、物联网设备等边缘设备上的推动芯片市场规模将年均增速123%。GPU 的市场份额将从2017年的70%下降到2022 年的39%，其主要增长动力将从数据中心算法训练，转移到自动驾驶汽车。而FPGAs 和ASICs 将崭露头角，占据边缘推断市场。科技巨头和系统集成商的前向一体化，以及众多创业公司的努力，将使AI 芯片市场从一家独占转为呈现群“芯”闪耀之势。此外，AI 芯片的发展还将推动晶圆代工、存储芯片、ODM 和半导体设备的需求。
理由
中国在数据、人才、资本、政府支持力度等方面的优势，使很多人期待中国在人工智能上可超越美国而领先世界。当前，中国在人工智能上的创业投资和专利数量确实已超过美国，脸部识别、汉语的语音语义识别和机器翻译等算法也全球领先。而在AI 芯片上，中国正在快速追赶。AI 芯片可成为中国集成电路产业突破美日韩技术包围圈的战略领域。当前中国AI 芯片投资热情高涨，除了寒武纪、比特大陆等致力于云端芯片以外，大部分公司都以边缘推断为目标市场。其中，在安防专用芯片上，我们预期中国公司最有实力取得先发优势。海康等安防龙头在向上游芯片拓展时，优质人才的获取和激励机制至关重要。而对于平台型创业公司而言，在安防市场上获得“第一桶金” 之后，还需积极探索家用机器人、工业物联网等下一个蓝海市场。
风险
我们继续看好英伟达在数据中心和自动驾驶领域的广阔增长前景，继续跟踪赛灵思在5G 和数据中心加速器上的拐点临近。此外，ASML、Orbotech 等半导体设备商，台积电等晶圆代工，美光、三星电子等存储芯片，博通等ODM 商都将受益。中国方面，关注海康威视和中科曙光，以及比特大陆、寒武纪、地平线、深鉴科技、异构智能等创业公司。