发帖
雷达卡
看这篇文章前先问自己几个问题。作为一名合格的投资人，我会投资小米的哪个阶段？换个方式，小米的夏普比率在哪个阶段是最大的？在独角兽回巢的过程中，能不能探寻一些普适性的投资分析逻辑进而指导投资流程，或许小米的财报研究能带来一些启示。即使写完这篇文章，我也很难回答这个问题，在A-F-IPO各个环节中，小米的风险都是类似的。前道（私募股权投资）的退出和后道（二级市场小散）的进入，同样体现了小米价格厚道，感动人心。利益相关：时某本人重度付费型米粉。
小米在5月3日披露ipo招股说明书中有几个疑点令投资者头痛，第一是高额的可转换优先股公允价值变动带来541亿元的损失，第二是下降的研发支出和未来高昂的激励费用，第三是小米公司定位的解读。由于IFRS准则在金融衍生工具上同中国会计准则的差异，也使得小米这套报表变得颇具艺术气息。以下将对其一一拆解，绝对直卖，无猪奸商赚差价。
优先股变现，先给投资者一剂春药
优先股是一个相对普通股的概念，，即对公司的资产、利润享有优先权利的股份。优先股在分配利润时依公司章程具有优先获得股息的权利，优先股的股息通常是固定的，不因公司经营好坏而变化。在公司清算时，优先股可以优先分配公司剩余资产。注意，这是CAS,IFRS,GAAP的交集部分，以下是IFRS特殊部分（CAS未规定可转换优先股，银行虽然可以发行附带强制转换条件的优先股来补充一级资本，但非银行企业就不能发行了）
IFRS中可转换优先股十分实用，在小米公司案例中是指在持有优先股的某个期限内，持有人可以选择①继续保留优先股；②转换其成为普通股；③由发行公司出面赎回，条件多样，就是一个金融衍生品。这种优先股常用于私募股权投资场景中，（白话文就是明股实债，晴天借伞雨天收伞）赋予优先股股东（小米的多轮机构投资者）在目标公司业绩达到特定目标的情况下，保留以特定转换比例将优先股转为普通股的选择权。通常在未转股前，这种优先股有一个年化8%的保底收益。
小米上市前进行了六轮融资，方式均为发行可转换优先股主要条款包括：
优先领取股息：和普通一样领取股息（如有）之外，另加按发行价8%计算的年息；
转换：2015年7月3日后任何时间转换为B类普通股；（A类每股可投10票、B类每股可投1票，其他权利一样）
赎回：自2019年12月23日起任何时间要求小米赎回（F系列除外）；
清算优先权：遇公司解散或清盘，于偿清所有债权后先于其它股东获得剩余资产分派。
在IFRS下，可转换优先股以公允价值计入负债项目，且优先股的公允价值变动计入当期损益。所以当小米公司优先股公允价值增加时，其公允价值的增加额计为当期的一种损失；当当优先股公允价值减少时，反之。这就造成了一种奇妙的现象，小米公司受到市场认可，其公司公允价值提升，可转换优先股造成的公允价值损失越大。如果优先股转换为普通股，优先股的账面价值转换为股本金和股本溢价。如果优先股被回购，那么回购所支付数额与其账面价值之间的差异将确认为当期损益。
假设小米原来有一股优先股时100元，一笔普通股1000元，现在优先股股东要求优先股1:1转为普通股，则优先股股东赚900元，小米公司确认900元的损失。这笔损失由全体普通股股东承担，作为对上市前风险投资者承担风险的回报。当然普通股价格越高说明小米公司受市场认可度越高，但相应要确认的损失越大，这真是一种痛苦的快乐。在这高达900元的巨额收益面前，以往每年8元的优先股保底收入无足轻重。
看小米公司的合并利润表（招股书p277）红色框线部分，作为虚增的利润减项，2015-2017年可转换优先股公允价值变动损失分别为87.59亿元，25.23亿元，540.71亿元，分别占主营业务收入的13.1%，3.7%，47.2%。2017年接近541亿的虚增损失拖累了小米的财务报表，进而完美润平了小米近三年的净利润，分别为-3.04亿元，18.96亿元，53.61亿元。试想如果2017年可转换公允价值损失减少一半（后面分析为何可以少一半），则小米2017年净利润将达到可怕的323亿元人民币，净利率将超过28.26%，虽然在短期能够提振投资者信心甚至能引发二级市场的狂欢，但小米公司也为自己树立永久不可达到的目标，中国手机市场已经达到红海，更高的利润率只是空中泡影，于小米未来的成长无益。
倒是2017年4.7%的净利率，达成了多重效果：
①符合雷军所说的永远不超过5%净利率的营运目标，不给投资者太大预期，有利于小米日后稳定的财务增长。
②通过可转换优先股公允价值变动损益满足前道资金的变现期待，又通过big bath一下子消除后道资金的定时炸弹。表面4.7%，实际超过28%的净利率，实际上给足了价值投资者的胃口。至少未来3年内，小米哪怕不增长，做到5%的净利率应该不会太难。
③润平上市前利润，将上市前利润定格在50亿左右，如此股东无法要求更多的分红。小米目前仍处于高速成长阶段，分红是万万不可能的。能够隐藏利润就一定要隐藏利润，哪怕输送给前道资金540亿的利润，反正这钱是股东掏的，给点甜头尝尝也不占用小米公司现金流。（合并损益表见招股书P277）
内外形势严峻，再不上市就晚了。
如果单纯为财务分析而分析，为找漏洞而分析，那你真的是学到小学去了。财务的背后是利益的流动和行业的变化。中国乃至全球的智能手机增长已经放缓，5G救不了过剩的产能和性能。越来越实用主义的客户更倾向于买耐久实用的高端手机，况且未来的消费潜力我时某人觉得也没有太多，每年消费能增长2-3%已经非常谢天谢地，留给整个手机行业的也许连1.5%都不到，5G只是锦上添花，没人愿意花高价来体验不成熟的产品。从小米招股说明书P118也能看出这样的迹象，小米以60.9万高价购买的咨询报告中明确显示2017-2022年全球符合增长率为2.8%，而中国大陆地区复合增长率为-0.4%。寒冬确实来了，外围画PPT的咨询人士都能感觉到，身处风暴中的小米会不清楚？
行业不行只是表象，金主肯定着急在催了。
从黑色框线可以看到2016年出现了较大的问题：手机不好卖了。销售收入增速放缓，16年收入同比增长2.42%（远低于2017的67.49%）,这种情况是出现在提高销售费用（16年销售费用占比增加近一倍）和提高研发开支（16年研发增加近40%）的情况下的，说明2016年是一个艰难的年份：骁龙820,821刚刚发力，高端机器苹果一家独大；小米3、4、5系列用户体验均不如人意；酷派，乐视两家高性价比公司烧钱进来搅局。投资者开始着急了，很可能对小米进行施压：形势不等人，趁年轻赶紧嫁人，颇有赶鸭子上架的感觉。
2010年9月28日至2017年8月24日，小米进行了九轮融资（其中B、C、E、F包含若干小轮次），合共募集15.8亿美元（其间进行过一次“一拆四”）。具体融资对象和融资数额不再表述，可在招股书P164看到。我们所要研究的是，每次融资后小米的估值变化，这体现市场对小米成长性的表态。小米估值变化为：2012 D轮融资估值40亿美元，2013E轮融资估值100亿美元，2014F-1轮融资估值450亿美元（2014年12月23日，签署首份购股协议的F-1轮，认购价为20.168美元/股。雷军在微博宣布：“小米上周完成最新一轮融资，总额11亿美元，公司估值450亿美元。”），2017 F-2轮融资估值400亿美元（轮融资直到2017年8月24日才结束，而认购价为17.927美元/股，比F-1轮低11.1%，对应的公司估值刚好是400亿美元。）
F-2轮融资价格一下穿破2013年E-2轮18.76美元的融资价格，估计市场也是始料未及，这让2013年就陪小米赛跑的机构投资者情何以堪？不仅没有获得资本的增值，也损失很大的机会成本啊。这就让几乎所有的机构投资者不淡定了，尤其是有前车之鉴乐视网在，金主们给雷军施加的压力绝对很大。面对2017年史无前例的1000亿营业收入，摆在雷军面前的道路只有两条，要么上市IPO让金主有选择退出的权利，要么承诺高价回购金主手中的优先股。前者是用普通股股东的钱付账，小米不会有任何现金支出，后者是用小米的钱付账，这可就要了命了。
况且，雷军自己也是金主之一，眼看自己的钱也要打水漂（估值从450亿美元到400亿美元），2016年在达沃斯说5年内不上市的豪言壮语打脸事小，自己已得财富打水漂才真的是要命，做实业的人自然知道市场竞争的辛苦，航母也难保证下个浪头打过来不会翻身，趁早IPO变现才是王道。
除了金主着急，员工可能更急。
饿了么一招被阿里巴巴收购，就让饿了么中高层全体瞬打鸡血，喜提各路段三室户一套。小米员工在听到2016年雷总达沃斯5年不上市的雷语，岂不是要哭晕在厕所。公司愿景和文化都是假的，能够到手的钱才是真的。
截止2018年3月底，小米的总人数14531名，研发人员5515名，占总人数约37.95%（见招股书P226）。刨去最近几年新入职的研发人员，刨去销售部巨大的人口基数，研发人员中持股的比例肯定不低于50%。小米2015-2017的研发费用分别为15.12亿，21.04亿，31.51亿。2017年分摊到个人的研发费用差不多就是57万左右。
这57万费用不仅包含员工工资，还囊括专业设备折旧费用，试验产品材料费用，管理费，行政费等其他各种杂七杂八的费用。真正能够分配至员工的工资实在是少的可怜，参考腾讯2017年年报（p181），174.56亿元的研究费用中有147.66亿的员工薪酬，说明员工薪酬占研发费用的85%左右（2016年占比为78.42%）。用高值85%计算，小米研发人员税前工资为48.45万左右；按低值78%计算，小米研发人员税前工资为44.46万左右。取平均数就45万左右，这在北京属于正常甚至偏低水平，要知道大部分互联网企业应届生年收入也要到30万左右了，而且还是税后的。如果互联网公司会给自己的中高层核心研发人员45万的税前工资，分分钟被竞争对手挖走。
让这些高层留下来的原因只有一个，股票期权计划。只要小米上市，就能瞬间翻身农奴把歌唱，60倍的估值梦中都要笑醒，眼前的苟且可以换成杯中的枸杞。如果不能上市，一切努力都是白费，尤其是从2010年起跟雷军打拼的老员工们，还能等得起多少个5年来为雷军勤恳打拼呢。
在这个不知尽头的手机行业寒冬中，小米的打算很清楚:
①直接打出硬件5%的净利率，和在座的所有辣鸡硬钢，把手机当成萝卜白菜来卖。正好小米上市，有更强大的资本来和各位竞争。赚钱不是首要的，用户数量才是最重要的，活下来是未来的重中之重。（见P278）手机收入占比在下降，IOT在上升，这是好现象。
②积极拓展海外新兴市场，印度是小米最看重的市场，小米会继续用性价比享受印度智能手机普及红利。(见P278)
③在维持高性价比硬件价格公道感动人心的同时，集中精力搞新零售和互联网服务，完成由硬件商到服务商的转型。前者是做成类似MUJI，网易严选这样的线上线下群聚的高性价比精品百货，后者是各种互联网的衍生品正如百度阿里腾讯京东做的那样。互联网的精神就是免费，如果把小米当成互联网而非硬件公司，那么这样的战略合情合理。
④积蓄力量，充分发挥硬件，软件，用户，渠道优势，做更多的创新为自己留更多退路。比如曾经有段时间坊间流传的小米汽车，小米租房等创意概念。相信以小米现在的能量和雷军的管理艺术，只有愿不愿意做的问题，没有做不做得成的问题。
⑤让长期陪跑的兄弟们落袋为安，让后几轮高位接盘的机构投资者全身而退，让长期低薪的公司骨干喜提三环豪宅。反正都是普通股股通出钱，不用小米掏一分钱，这就是资本市场的魔力，这就是IPO的神奇。
后记：
小米用7年打造出一个堂堂皇皇的手机帝国，颠覆了整个行业，资本市场自然要对其进行相应的回赠。目前看1000亿美元的估值还是略贵的，假设2018年净利润达到150亿人民币（乐观估计），则PE为6339/150=41.98，实际计算时可能更高。尽管互联网公司有溢价，但按照增长模型计算g=roe=pe，小米保持40%的增速值得怀疑，手机业务几乎不可能，互联网业务也许可能，但那可能要到2020年以后了，那时又是新的竞争格局。 总之，对小米招股书的研究值得所有财务工作者借鉴。
这是我的第一篇财务深度，我的微信公众号：siteacher，欢迎互撩。
超过50块的活动不约，没钱倔强。
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
