IPO刚刚过会！经销商持股14%，且上市辅导前突击入股，捐建希望小学但捐赠支出竟然为零

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   广东顶固集创家居股份有限公司IPO申请于2018年7月10日经发审委审核通过，这家企业拥有1,073家经销商，经销收入占比超过90%，而更令人关注的是经销商居然还持有发行人14.1%的股份，而且与发行人的交易金额也不小；更令人注意的是，8家长期合作的经销商还是在IPO辅导备案前突击入股的；此外，招股说明书披露2016年捐建了希望小学，但该年度捐赠支出竟然为零。

    一、主营业务

    广东顶固集创家居股份有限公司（以下简称“顶固家居”或公司）专业从事定制衣柜及配套家具、精品五金和定制生态门的研发、生产与销售，目前已形成定制衣柜及配套家具产品如床及床品、沙发等，定制生态门及其配套产品如墙板、窗套线等，精品五金（含智能锁、晾衣机等智能五金产品）三大产品系列。

    对于定制衣柜、定制生态门等定制家具产品，由于其为个性化设计、规模化和非标准化生产的产品，行业企业通常采取按客户订单排单生产的经营模式。经销商或公司接受客户订单，由专业设计师测量并根据客户需求设计方案，待客户确认后，拆解订单、安排生产并进行物流运输、上门安装及售后服务。

    二、经销收入占比超过90%

    广东顶固集创家居股份有限公司经营采取以经销商为主、大宗客户及直营为辅的销售渠道模式，经销商网络已覆盖国内所有省份及直辖市，截至 2017 年 12 月 31 日，公司经销商数量总计 1,073 家，经销商门店数量总计 1,307 家。公司推行的金象 6D（精英顾问、精致设计、精准安装、精心维护、精良品质、精诚物流）服务体系，不断改善消费者的用户体验，提供细致周到的服务。最近三年，公司通过经销模式实现的收入分别为 52,138.21 万元、63,794.62 万元及 72,970.79 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 91.24%、 88.85%及 91.25%。

    经销方式作为家居行业主要的销售模式，上市公司欧派家居集团股份有限公司通过经销商专卖店销售也是其最主要的销售渠道，2013年、2014年、2015年，欧派家居通过经销商销售的收入占主营业务收入的比例为 80.07%、 85.21%和 84.70%。经销商专卖店销售模式有利于家居企业借助经销商的区域资源优势拓展营销网络， 并对各级市场进行有效渗透、提高产品的市场占有率。截至 2015 年 12 月 31 日，欧派家居在我国国内已发展经销商 2,813 家，由经销商开设的经营“欧派”整体家居产品的专卖店为 4,139 家。

    三、经销商或其关联方在顶固家居上市辅导前突击入股

    （一）经销商、供应商入股及与发行人交易情况

     1、突击入股情况

    根据中国证监局广东监管局网站信息，广东顶固集创家居股份有限公司2016年11月报送上市辅导申请，并于2017年4月27日向证监会报送了创业板IPO申请材料。

    根据广东顶固集创家居股份有限公司招股说明书披露，在新三板挂牌后，部分经销商、供应商的实际控制人、股东及其亲属等陆续通过新三板交易系统的协议转让方式受让了少部分本公司股票；2016年10月，公司完成向 8 家长期合作的经销商或其实际控制人定向增发股票。也就是说，在向证监会报送上市辅导之前，完成了8 家长期合作的经销商或其实际控制人突击入股。

    2、存在入股关联关系的经销商、供应商持股情况

截止招股说明书签署日，顶固家居共有 15 位经销商、供应商的实际控制人、股东或亲属等成为公司股东，详细持股情况如下：

   

    上述股东与经销商存在关联关系的共计 14 位股东，单个股东最高持股比例为3.04%，合计持股比例为14.10%，与供应商存在关联关系的1位股东，持股比例为 0.58%。

     3、与关联经销商的交易情况

    2015年、2016年、2017年，上述参股股东采购公司产品的销售额合计分别为8618.69万元、8295.65万元和5663.11万元，占公司营业收入的比例分别为14.97%、11.44%和7.01%。

    （二）入股的原因及交易自我评价

     1、入股价格和关联销售价格都公允，不存在利益输送

    招股说明书披露：公司与参股股东相关联的经销商之间的交易均按照公司的销售政策及定价方式进行公允交易，与同类型经销商一致。

   （1）关于公司与参股经销商不存在利益输送情形的相关说明：经销商或其关联方入股价格公允，关联经销商合作时间较长，入股具有商业合理性，入股程序合法合规；

   （2）单个股东持股比例低，不会影响独立性和导致利益输送。

   （3）公司的业务模式、销售流程和内控措施方面避免了利益输送；参股前后关联经销商的交易价格公允，交易金额不存在大幅异常增加情形。

   （4）经销商或其关联方参股为采用经销模式的品牌生产商加强与经销商合

作的方式之一，市场中较为常见。

   （三）疑问

   （1）同行业可比公司欧派家居没有经销商参股

    公司称经销商或其关联方参股为采用经销模式的品牌生产商加强与经销商合作的方式之一，市场中较为常见。但同行业上市公司欧派家居，也没有发现经商商参股的事啊。

   （2）参股后，关联经销商的销售额反而下降了

    2015年、2016年、2017年，参股关联经销商采购公司产品的销售额合计分别为8618.69万元、8295.65万元和5663.11万元，销售额呈现下降趋势。

    发行人披露经销商或其关联方入股价格公允，关联经销商合作时间较长，入股具有商业合理性，入股程序合法合规。既然入股是为了加强合作，实现共赢，与这些入股的关联经销商的销售额应该逐年增长才符合商业逻辑，毕竟让他们入股是为了把业绩搞上去的，让他们入股是为了风雨同舟的，不是坐轿子的.但这逐年下降的走势，符合商业逻辑吗？

    证监会反馈意见要求发行人回答：请发行人说明经销商、供应商及其关联方参股发行人的原因，补充说明上述经销商、供应商的成立时间、注册资本、股权结构、与发行人的合作历史、入股时间、经销商品种类及金额、主要财务数据，结合其参股前后发行人向其销售或采购产品的单价、数量、金额和毛利率变化情况，并通过第三方比价说明发行人与参股经销商、供应商之间交易的公允性；经销商参股是否是签订经销协议的前提条件；补充说明2016年发行人与参股股东相关联的经销商之间的交易额及比重较2015年下降的原因及合理性。

    四、关于捐建希望小学前后披露存在逻辑矛盾

    顶固家居招股说明书中披露，2009年开始一直投身公益事业，一年捐建一所希望小学，但前后出现了披露的矛盾。

    招股说明书披露：公司在做大做强主营业务回报股东同时， 长期投身社会公益事业， 制订了 “手拉手爱心计划”，针对贫困地区学生开展一对一帮扶助学活动。近年来，公司协调组织各方，本着“一年一所希望小学”的捐助计划，从 2009 年开始在国内多处贫困地区捐建了 9 所希望小学，具体包括： 2009 年捐资援建云南省昭通市镇雄县中屯镇顶固希望小学； 2010 年捐资援建贵州省安顺市平坝区乐平镇挂多顶固希望小学； 2011 年捐资援建青海省海东市乐都区城台乡顶固中心学校；2012年捐资援建河南省新密市苟堂镇劝门顶固希望小学； 2013年捐资援建江西省宜黄县神岗乡党口顶固希望小学；2014年捐资援建甘肃省临夏州临夏县榆林乡榆林顶固希望小学；2015年捐资援建湖南省怀化市会同县团河镇盛燕顶固希望小学； 2016 年捐资援建四川省凉山州美姑县巴古乡三岗顶固希望小学； 2017 捐资援建陕西省榆林市绥德县满堂川土地岔完全小学。公司还在江西财经大学、广西大学、井冈山大学、三峡大学等多所高校设立奖/助学金，大力支持社会公益事业，用爱心与责任回馈社会。

    从披露可以看到，2015年、2016年、2017年，发行人每年均捐资援建1所希望小学，这捐建必然会有支出，而且也必然反映在营业外支出科目，但让人意外的是：2016年对外捐赠支出竟然为0元。

    五、客户+股东模式被否案例

    （一）天元集团：客户入股发行人（被否）

    2015年至2016年，天元集团客户上海韵达货运有限公司（简称“韵达货运”）实际控制人的母亲陈香美及客户德邦物流股份有限公司的全资子公司宁波德邦基业投资管理有限公司（简称“德邦投资”）分别认购发行人增资发行的股份行为，其中陈香美持股比例为1.02%，德邦投资持股比例为2.45%。发审委会议对此提出询问：“2015年至2016年，韵达货运实际控制人的母亲陈美香及德邦投资分别认购发行人增资发行的股份。请发行人代表说明：（1）上述增资入股后向韵达货运及德邦物流销售产品的综合毛利率持续下降，且2017年1-9月显著低于同期向全部客户销售综合毛利率的原因；（2）向韵达货运及德邦物流销售价格的定价政策及其公允性，陈美香及德邦投资增资入股时是否存在与业务合作相关的协议；（3）2016年、2017年1-9月，同一标准的标签产品向韵达货运与百世物流销售单价差异较大的原因及合理性。请保荐代表人说明核查的方法、过程，并发表明确核查意见。”

    （二）中天精装：与第一大客户相关联的公司入股发行人（被否）

    2015年8月，上海万丰资产管理有限公司（简称“万丰资产”）成为发行人股东。万丰资产的实际控制人为深圳市万科企业股资产管理中心，深圳市万科企业股资产管理中心是依托万科企业设立，最高权力机构为理事会。

    报告期内，万科企业股份有限公司为发行人第一大客户，2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，发行人对万科企业股份有限公司的销售收入分别为49,412.11万元、38,083.94万元、46,372.00万元及16,375.97万元，占营业收入的比重分别为58.46%、44.10%、46.39%及43.60%。

    发审委会议对此提出问题如下：“万科地产为发行人第一大客户，发行人股东之一万丰资产唯一股东为万科企业股资产管理中心，万科地产员工代表大会对该中心的宗旨及理事会人选有最终决定权。请发行人代表说明：（1）根据实质重于形式原则，万科地产是否为关联方，发行人是否构成对关联方存在重大依赖的情形；（2）万丰资产未来的减持计划，是否对发行人持续盈利能力产生重大不利影响。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。”在本案例中，被关注了入股资产的减持计划，进而关注发行人与第一大客户是否能保持长期稳定的合作。

   （三）千岛湖鲟龙科技：客户入股发行人，且交易影响大

    2010年12月，资兴良美以每股3.90元增资305万股杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司，占发行人发行前股份4.99%。根据证监会不予核准发行上市的决定，证监会公布杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司2012年IPO被否的原因如下：发行人在2010年10月至2011年3月间向资兴良美采购7—8龄雌性西伯利亚鲟、杂交鲟和史氏鲟，该批采购鲟鱼价值共计3,660.10万元，重量共计131.49吨，计划于2010年、2011年和2012年实现加工；公司2010年和2011年营业收入分别为7,110.28万元和10,318.90万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为2,481.10万元和3,482.39万元，扣除与资兴良美关联交易影响后，公司2010年和2011年营业收入分别为6,063.83万元和7,978.53万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为2,124.85万元和2,765.00万元。上述交易对公司2010年和2011年主营业务收入及净利润影响重大。创业板发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令第61号）第十四条第四项的规定不符。      

    从发审委的提问及证监会不予核准文件内容来看，客户或供应商入股发行人，不一定构成IPO的实质性障碍，有过会的、也有被否的。但入股比例过大，必然具有输送利益的潜在动力，毕竟上市了以后财富效应符合人性的特点。准确的说，凡是入股发行人的，都希望发行人上市成功，上市成功了股东都可以实现财富的巨大增值。所以，表面上入股原因、入股价格必须合理；入股前后合同中的交易条款不能发生重大改变，要保证交易的合理性及价格公允性。

    当然这种模式如果能够获得证监会的公开认可的话，估计每家公司都会大张旗鼓的引进供应商、客户入股，众人拾柴火焰高，共同致富的理念必然让所有股东齐心协力，把业绩干好！上市的希望会更大！

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