CDR系列文章之一：什么是ADR？

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导言：2018年3年30日证监会发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》的通知，正式拉开了中国将进行存托凭证（CDR）的试点的序幕。截止到目前，证监会、上交所、深交所、中国人民银行、中国结算共计颁布了16个配套文件，大致构成了CDR的制度基础。

试点CDR作为中概股“独角兽”回归通道受到了热烈关注，据悉，中概股有7家巨头符合试点要求，而小米则在今年6月向证监会提交了CDR申请，原本打算做第一个“吃螃蟹”的人，然而证监会“84问”直接导致了小米推迟CDR上市，但CDR仍然热度不减，那么什么是CDR呢？

作者将以一系列文章来进行介绍，由于目前并未有CDR上市的案例，因此本篇文章将先对CDR的“对标产品”ADR进行介绍，以帮助大家理解CDR的前世今生。

这里需要先提到一个概念，DR，即Depositary Receipt （存托凭证）。

• 问题一：什么是DR？

• DR：指存托人签发、以境外证券为基础，在一国或地区证券市场内发行、交易，代表境外公司基础证券（如股票、债券等）权益的证券。投资人持有存托凭证就等于间接持有了基础证券。

• DR出现背景：在20世纪20年代，英国禁止本国企业去境外上市及美国禁止本国投资者投资注册地在国外的公司的股票，在1928年，JP摩根为了绕开前述限制，从信托制度出发，从而发明了ADR产品，进而实现了美国投资者可以间接购买英国公司的股票。DR目前已成为了一种重要的间接上市手段。

• 根据发行场所分类：美国存托凭证（AmericanDepositoryReceipt，ADR），中国存托凭证（ChineseDepositoryReceipt，CDR），欧洲存托凭证(EuropeanDepositoryReceipt,EDR)、全球存托凭证(GlobalDepositoryReceipts,GDR)等。

•托管机构：负责基础证券的保管，并按照存托机构的指令行事（如向发行人收入股息、红利等）

•存托机构：发行DR，提供DR的发行、注册、过户、注销，向投资人发放股息、红利，代表投资人行使DR上的权益

•发行人：发行前需选择托管机构、存托机构、承销商、中介机构等

•发行DR：由承销商负责DR的销售

•托管机构、存托机构一般由投资银行担任

问题二：ADS与ADR的关系？

• “ADS”（American Depositary Share）即：存托股份，而ADR是ADS的凭证。一般大家说发行ADS与发行ADR均指发行存托股份的意思。

• ADR的流行原因：根据美国政策，不允许在美国境外注册的企业直接在美国上市，而如果选择在美国注册公司再直接上市的方式，时间久、成本高、要求多、程序麻烦，因此大量境外公司选择间接上市的方式，即通过美国本土存托机构发行ADS（也可称“发行ADR”）上市。

• 保荐的ADS（对应的ADR）分为4类：一级ADR、二级ADR、三级ADR、144A ADR。（后文有详细介绍）

• 问题三：ADR的法律规制？

• 美国关于证券监管的制度基础主要有以下两份文件：

1933年颁布的《证券法》(即《the Securities Act》）

1934年颁布的《证券交易法》（即《the Securities Exchange Act》）

• 根据美国监管规则，美国国内公开发行的证券必须经过SEC注册，尽管美国禁止注册地非美国的企业直接公开发行证券【也有例外，比如加拿大多伦多证券交易市场的部分上市公司可以在美国直接上市，但比较麻烦，本文不做介绍】，但ADS是美国的存托银行发行的，因此可以通过注册；且SEC对ADS的基础证券也开了豁免的口子，其中最重要的就是《证券法》里的“Regulation S”和“144A”和“私募豁免”条款：

Regulation S条款：如美国本土企业或者外国企业在美国境外，面向美国投资者或者美国投资者的代理人以外的投资者发行的，那么证券可不必向SEC申请注册。【即上市可豁免注册的发行行为，这就为基础证券在面对美国投资者以外的交易市场的发行提供了合法依据】

144A条款：

（1）对证券转售给予豁免，即某些符合条件的证券出售给合格机构投资人（如美国银行、券商等），而不需履行披露义务，即“安全港原则”；

（2）一个发行人的部分证券已进行注册，且已实现全国性交易所(纽交所或纳斯达克)上市，且已根据《1934年证券交易法》的要求履行了一段时间的信息披露义务，其非关联方股东持有的未注册股份可在锁定期期满后流通。

【这就为基础证券的自由流通提供了合法依据，使基石投资者可以参与公开市场交易】

私募豁免：即证券可以在私募市场中的合格投资者之间进行流通。【使私募交易的路径合法化】

前述豁免规则，提高了ADR的基础证券的流通性，使基石投资者可以私募或一定条件下的公开交易，使ADR发行对于投资人的吸引力进一步增强。

• 综合考虑到融资能力、流动性和监管要求，中国企业一般采取三级ADR的方式间接在美国上市，遵守与在美国直接IPO同样的监管规则。（美国的发行制度为州层面以实质审核为基础的注册制+联邦层面以披露为基础的注册制，并非简单的注册制。）

• 3级ADR（2级ADR要求一致）的基本注册要求：

（1）纽交所（NYSE）：大额股东人数5000名以上，公开持有股票的价值在1亿美元以上，有形资产净值1亿美元以上，税前利润最后三年累计1亿美元以上且每年最少2500万美元，2名独董等

（2）全美交易所（AMEX）：有记录的股东在800人以上，公开持有股票价值在50-100万以上，发行市值300万美元以上，有形资产净值400万美元以上，税前利润75万美元以上，2名独董等

（3）纳斯达克（NASDAQ）：做市商2个，有记录股东800人，公开持有股在50-100万以上，发行市值300万美元以上，有形资产净值400万美元以上，税前利润75万美元以上，净利润最近1年或最后3年中2年在40万美元以上，2名独董等

下面以阿里巴巴为例，展示发行ADR的过程：

鉴于我国今年才开始CDR试点，制度尚不完善，且政府层面无实操经验，因此“对标”ADR对CDR有很好的借鉴意义，可以预见到，未来很多问题的处理也许会参考ADR的做法，但目前CDR制度设计上仍有很多“中国特色”，相关内容将在下一次的文章《CDR文章之二：CDR的新政解读》进行分享，敬请关注相关文章，感谢收看！

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关于香港上市规则，详见文章：《干货！一文解析香港上市规则、流程》，地址：https://mp.weixin.qq.com/s/BooBxgDS901vYG30JO2zxA

关于VIE、红筹上市，详见文章地址：https://mp.weixin.qq.com/s/xxAv9r0BogBnbyWuxfGzgQ

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关键词：CDR ADR 境外上市 美国上市 IPO

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