【重磅】互联网中概股估值体系分析

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■ 互联网公司估值多看重盈利和成长性： ：互联网公司细分行业多且同一
细分领域的上市公司数量又较少，估值时寻找可对比公司可能比较困
难；由于互联网行业公司大多是轻资产公司，所以估值方法一般看盈
利，而少用资产来衡量估值。1 1 ）P P /E 一般适用于盈利水平稳定或主营
业务稳定，且未来业绩和净利率可预测性较高的企业或业务，我们倾
向使用动态市盈率来反映企业的盈利发展潜力。我们通过计算得出互
联网中概历史平均市盈率在22.7倍左右，BAT的历史平均市盈率在27.3
倍左右。2 2 ） PEG 通过引入净利润增长率，在企业估值中加入对企业成
长性的判断意味着高成长性的企业享有高市盈率的估值。3 3 ）P PS /S 通常
适用于高营业收入增速，但净利润波动较大，或是盈利较少甚至亏损
的企业。4 4 ）S SP OTP 估值法适用于具有多个子业务且不同子业务发展阶
段、盈利水平不同的多元化大公司。5 5 ）此外还有 DCF、EV/EBITDA、
P/FCF 和 EV/FCF、以及按用户规模估值等方法。
■ 不同商业模式的常用估值方法 ：1 1 ）网络游戏公司通常用 P/E 或 PEG
方法，因为游戏公司现金流较好，盈利状况比较稳定。2 2 ）电商行业常
用 P/E、PEG、P/S 来估值，有时候也会参照 GMV 的水平估值，但如
果仅以收入或者 GMV 来计算估值，往往容易忽视由于不同盈利模式下
盈利能力的差异。3 3 ） 云计算行业通常用 P/S 法，通常公司在实现收入
规模效应前会经历亏损。4 4 ）国内 在线 视频网站的核心竞争力来源于活
跃用户数量、用户粘性和付费用户规模，其收入是未来财务状况的核
心预测变量，P/S 估值法更加合适。

■ 主要互联网中概估值 ：1 1 ）我们看到五家互联网中概符合证监会对于
CDR 试点企业的要求。腾讯使用 1.2xPEG；阿里巴巴、百度、网易使
用 SOTP；京东使用 1.1x P/S 估值。2 2 ）对于未上市独角兽企业，我们
认为一级市场面对的企业可能缺乏足够的财务数据作为估值基础，融
资后估值可能有一定的滞后性，未必能反映出当下公司的估值水平，
市场通常采用上一轮融资的估值作为一个可参照的标准。

■ 关于不同市场不同估值水平的思考 ：以 GAAP 来看，美国市场上的
IT 公司平均估值与国内市场接近（29-30 倍）；香港上市的 IT 公司估值
明显低于国内市场，原因包括不同的投资偏好、派息率、投资组合的
丰富度、流动性等。

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