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雷达卡
央行资管新规补充细则及银保监、证监会发布的配套细则，去杠杆、去通道、打破刚兑、净值化的大原则没变，但是相比资管新规整体出现了明显放松，尤其是针对过渡期这段时间。
一方面，体现在对存量资管产品的整改要求上：
让金融机构自主制定整改计划、过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产、对需要回表的存量非标，在MPA考核时合理调整有关参数、对过渡期结束后仍难回表的非标进行妥善处理，证监会也提出对于不符合规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。
另一方面，体现在对新发行资管产品的监管约束上：
央行：允许公募产品适当投资非标；允许符合条件的封闭式及定开产品用成本摊余法计量；银行现金管理类产品暂按“摊余成本+影子定价”方法进行估值。银保监会：公募理财产品销售起点降至1万元，允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金；证监会：可以设立基金中基金资产管理计划，将 80%以上的资产管理计划资产投资于其他资管计划；资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数等。
对存量资管产品整改及新发产品的边际放松，有助于维持资管产品规模的相对稳定，同时减少因为规模缩减带来的非标缩量及标准化资产的抛售压力，减少对实体融资及对资本市场的压力。但对老产品可投新资产、可对接未到期资产、同时对定开和现金类理财实行摊余成本法计量，都是限定在过渡期内，过渡期结束之后定开和现金类理财要再看具体监管情况。
1、对理财的影响：
1）此次理财新规征求意见稿出台，细节明确后，整体上有利于商业银行继续开展老产品的存续以及新产品的新发行，有助于为市场恢复一定增量资金。
2）降低了公募理财的资金进入门槛，新发行理财规模有望增加；另一方面，过渡期内，给存量理财的整改做了明显放松，降低了存量产品整改带来的规模下降压力。理财规模有望保持相对稳定。
3）公募理财可以投资一定比例的非标，对非标的投资上限仍延续此前35%和4%的比例限制；同时过渡期内，允许发行老产品对接未到期资产，以及投资新资产（期限不得晚于2020年底）；过渡期内，对需要回表的存量非标，在MPA考核时合理调整有关参数；并对过渡期结束后仍难回表的非标进行妥善处理。而当前银行理财投资非标的比例在15%左右，预计银行理财将加大投向非标的比例。这将有助于稳定持续下行的社融数据，缓解实体再融资压力。
4) 定开和现金类理财实行摊余成本法计量，都是限定在过渡期内，过渡期结束之后定开和现金类理财要再看具体监管情况。至少过渡期内，公募理财预计仍是重点，私募理财规模难上，而定开式公募理财、封闭式公募理财以及现金管理类公募理财，有望成为理财的主力产品类型。
5）理财规模稳定，相应的委外资金以及投向债券市场的资金规模，也有望保持相对稳定，对债市的抛压下降。
6）允许公私募理财投资各类公募基金，在当前股市跌至相对低位的情况下，有望带动部分增量资金入市；私募类理财可直接进入股市，但公募类理财直接投资股市后续看具体规定。
7) 各类通道非标投资受到强监管，规模继续压缩，目前仍强化穿透管理，要求银行切实履行投资管理职责，不得简单作为各类资管产品的资金募集通道。信托、券商资管、基金子公司等仍承压。
整体来看，理财的优势更加明显，除了原有的渠道优势、信仰优势外，投资范围明显放宽同时净值化要求也大幅放松，目前可投资包括各类标准化资产（公募类理财投资股票要看后续规定）以及非标资产、允许做现金管理类理财并用成本摊余法+影子定价方法估值，这都将进一步强化理财在各类资管产品中的优势。短期理财预计仍以债券和非标配置为主，公募类理财的股票产品配置以投资股票基金的方式实现。
2、对证券资管及证券子公司、基金专户及基金子公司、期货公司及期货子公司等的影响：
1）已经获得公募牌照的券商资管才可发行公募类产品。其余机构新发行的产品为私募类产品，发行难度加大。
2）存量资管产品面临清理、整改，但整体监管要求比此前有所放松。比如，自行制定整改计划，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模；对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。
3）可接受其他资管产品的投资，不合并计算投资者人数，但是合并计算总资产，不得购买本机构资管产品，但基金中基金资管计划除外。
4）这些资管产品可以投资一定比例的非标，但规模难上。定向资管计划可投非标，但对集合类资管计划提出双20%限制：集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 20%。同时纯通道类产品受到强监管，规模继续压缩。
整体而言，通道类产品及非标产品受限，短期内，依靠非标产品上规模的旧模式难持续，回归主动管理。可继续承接银行委外资金，对封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，对其影响不大。预计新增规模难上。未来该类资管机构发挥各自优势，分化是必然。
3、对公募基金的影响
1）过渡期内，货币基金受到银行现金类理财资金（关注保险资管的相关规定是否与理财一致）的竞争，加之此前流动性新规、货基T+0等受到约束，短期货基规模难以继续大幅上行。未来关注银行类理财资金，包括理财子公司的产品，是否享受T+0、税收减免等制度优势，同时过渡期结束之后，现金类理财的存续问题。
2）理财资金规模稳定，相应的委外资金短期有望保持稳定。
3）在权益类投资方面，公募基金相比理财仍具有优势，且公募理财短期只能借助投资权益类公募基金实现，因此权益类委外规模及权益资金有望增加，但受到银行理财以现金类理财、债券类理财、非标投资为主的限制，权益类委外规模增幅较小。
4、对私募证券投资基金的影响
银保监会：理财投资合作（包括委外和投顾）机构应该为持牌金融机构，国务院银行业监督管理机构认可的其他机构，持牌金融机构的规定，实际将私募基金排除在外，后续看银保监会具体认定标准。
5、对非标的影响：
此次对非标的边际放松是最明显的，我们看到一是明确公募可以适当投资非标，但要求符合期限匹配以及规模比例限制，受限于理财期限偏短，预计会出现非标久期缩短的情况；二是规定封闭式和半年以上的定开产品可采用摊余成本法估值，这一点也有助解决非标的估值问题；三是过渡期内，允许发行老产品对接未到期资产，以及投资新资产（期限不得晚于2020年底）；四是，过渡期内，对需要回表的存量非标，在MPA考核时合理调整有关参数；并对过渡期结束后仍难回表的非标进行妥善处理。
整体来看，非标虽然仍有诸多约束，比如期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求，但至少过渡期内，非标新增量比此前规定情况下会有所增加。后期也要关注对非标投向的具体限制是否会有边际放松。
我们在2018年5月的《关于缓解当前违约恐慌的政策猜想》中曾提出政策猜想，明确提出非标执行层面有望边际放松。当前信用端的边际放松方向符合我们一直以来的预判。展望后期，我们维持此前观点不变，建议关注下半年政策组合，预计下半年货币政策将以稳为主，而“紧信用”政策格局有望边际放松，但预计实体融资成本短期仍维持高位，下半年呈现的是“稳货币、宽信用”格局。下半年社融增速边际下滑斜率有望放缓，关注4季度社融增速企稳的可能性。
6、对债市的影响
我们从去年11月的报告《回归基本面》、今年3月的报告《守得云开见月明》、6月的报告《方向继续看多，下半年伺机而动》，一直维持的观点是：2018年全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4%-4%。上半年对应U型的左侧一竖、3季度对应U型底部、4季度对应U型右侧。2019年继续看多国内债市。
年初至今，无论经济数据还是政策走势，与此前预期一致，因此继续维持我们的判断不变。
3季度的组合是：经济数据下行+稳货币+宽信用，债券收益率呈现底部震荡。
3季度债券收益率下行空间取决于经济数据下行幅度，而宽信用整体对利率债偏空，但是宽信用有助于修复市场对信用违约的悲观预期，对信用债尤其是低等级信用债短期会有带动。
4季度判断债券收益率向上反弹的主要逻辑是：部分数据会在4季度有所好转，市场对经济的悲观预期有所修正。受益于宽信用，4季度关注基建、社融增速，企稳或者小幅反弹可能性大，而制造业投资增速也是自身运行规律，我们在11月的报告《回归基本面》中给的判断就是：制造业投资前低后高，高点在4季度，全年增速为7%-8%。
对于信用违约风险，我们此前提出：信用违约压力预计到2019年底之前都不会有根本性好转，当前信用违约的主要原因是债务到期量大+再融资难，投资支出和盈利不是核心矛盾。虽然伴随宽信用政策，再融资压力会边际好转，但是下半年以及到2019年，企业将面临盈利下滑压力。市场对违约的情绪演绎就是恐慌→阶段性稳定→恐慌→阶段性稳定……，2018年下半年就是阶段性稳定的时间点。
附各细则重点关注的内容：
（1）资管新规补充细则：1）允许公募适当投资非标；2）明确过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产；3）过渡期内封闭期在半年以上的定开产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量。4）对需要回表的存量非标，在MPA考核时合理调整有关参数；并对过渡期结束后仍难回表的非标进行妥善处理。5）由金融机构自主有序确定整改计划。
（2）理财新规新增或细化的内容：1）发行方面：公募理财产品销售起点降至1万元；2）计量方法：允许符合条件的封闭式产品用成本摊余法计量，过渡期内，允许现金管理类理财产品暂参照货币市场基金估值核算规则确认净值。3)对非标的规定细化：延续期限匹配规定，理财投资非标规模占比不得超过产品净资产的35%或银行总资产的4%；投资单一机构及其关联企业的非标余额，不得超过银行资本净额的10%。4）允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金；同时，与“资管新规”保持一致，理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。5）可以发行老产品对接未到期资产，但应控制存量理财产品的整体规模；过渡期结束后，不得再发行或者存续违反规定的理财产品。（6）规定保本型理财产品按照结构性存款或者其他存款进行规范管理；（7）对需要回表的存量非标，在MPA考核时合理调整有关参数；并对过渡期结束后仍难回表的非标进行妥善处理。
（3）《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》：1）证券期货经营机构不能发行公募类产品；2）单一资产管理计划可以接受货币资金委托，或金融资产委托。集合资产管理计划原则上应当接受货币资金委托3）可以设立基金中基金资产管理计划，将 80%以上的资产管理计划资产投资于其他资管计划4）资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。计算该资产管理计划的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。不得将其管理的资产管理计划资产投资于该机构管理的其他资产管理计划，依法设立的基金中基金资产管理计划及中国证监会另有规定的除外5）风险准备金计提比例不得低于管理费收入的 10%，风险准备金余额达到上季末资产管理计划资产净值的 1%时不再提取6）自行制定整改计划，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模；对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。
（4）《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》：1）投资者人数不合并：资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数；2）自有资金参与资管产品：自有资金参与集合资产管理计划的持有期限不得少于六个月。自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%。机构及其下设机构（含员工）以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。3）托管：资产管理计划成立后，应当及时将投资者参与资金划转至资产管理计划托管账户。单一资产管理计划可以约定不聘请托管机构进行托管，但应当在资产管理合同中明确保障资产管理计划资产安全的制度措施和纠纷解决机制4）双20%限制：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 20%。国债、中央银行票据、政策性金融债等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算。全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 3000 万元的封闭式资产管理计划以及中国证监会认可的其他资产管理计划，不受前款规定限制。同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公募证券投资基金合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的 30%;5)非标的限制：同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的 35%，投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过 300 亿元。 期货公司及其子公司管理的商品及金融衍生品类资产管理计划的受托资金规模，不得低于其管理的全部资产管理计划受托资金规模的 10%。6)抵押、质押资产:资产管理计划不得接受收（受）益权、特殊目的机构股权作为抵押、质押标的资产。7)久期：证券期货经营机构应当加强资产管理计划的久期管理，不得设立不设存续期限的资产管理计划。封闭式资产管理计划的期限不得低于 90 天。8)流动性受限资产：投资于标准化资产的集合资管计划，主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的 20%。9）业绩报酬：证券期货经营机构与投资者在资产管理合同中约定提取业绩报酬的，业绩报酬应当计入管理费。业绩报酬提取频率不得超过每季度一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的 60%；10）收入递延机制：证券期货经营机构应当针对私募资产管理业务的主要业务人员和相关管理人员建立收入递延支付机制，递延支付年限原则上不少于三年，递延支付的收入金额原则上不少于40%。
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