这是一个极其活跃的交易市场。
A股上市公司的壳是世界上最昂贵的壳。
每一个壳背后,都有一个你所不知的买方、买方、投行中介的博弈故事。
借壳还是IPO,是个抉择一般而言,三种类型的公司倾向于借壳。
一是处于快速发展的公司,规模大,资金紧张有大量贷款,往往借壳冲动比较大。一个成熟的公司,上市快慢反而无所谓,时间上可以等。
二是一些达不到IPO标准的公司,通过借壳上市曲线救国。尽管借壳标准与IPO上市标准已逐渐趋同,但实践操作中,借壳成功率往往高于IPO。
“借壳审核成功率比IPO要高得多,主要是借壳系上市公司的交易,双方你情我愿,通常对上市公司起到挽救和改善作用,同时二级市场又会因为重组预期而飞涨,监管审核需要考虑的因素更多,否决需要更大的勇气。”
除了公司治理、关联交易等规范性要求,事实上,借壳对买方的利润要求更高。投行往往会给买方提建议,利润1亿以上才比较合适借壳。因为利润太小、规模太小,容易被原股东淹没,根本无法取得实际控制权。
三是IPO融资受阻,因受融资压力和PE/VC退出的双重压力,一些公司选择被动式退出。
那么,买方如何找到壳资源?
“一些老板会自己去找壳,比如化工行业老板他对化工行业很熟悉,他知道哪些同行的壳比较靠谱,老板会自己去找。但大多数还是要依赖投行去找。”一名长期从事并购业务的投行人士说。
每家券商都建立有自己的IPO客户资源库,随时跟进客户的成长周期,从IPO开始到再融资到借壳,提供全程跟进服务,一旦发现其进入衰退周期,便加以重点关注。另外,合作的会计师和律师、包括一些PE也会主动找上门给投行提供一些壳资源。
这还远远不够,很多投行并购部都充分调动人马,四处找壳。“现在干净的壳已经很少了,大家都在抢。上市公司主动找上门来的很少,而且质量往往不怎么样。主要还是我们直接去找。我们常年在监测这些连续几年亏损没有能力扭亏的公司,想法设法联系它们。我们一般通过交易所、当地证监局的关系去找,或者直接联系董秘,一般说来找地方监管层比较靠谱,一些董秘非常谨慎的。”
对买壳方而言,选对投行中介至关重要。一般而言,投行财务顾问分为两种。
一种是由买壳方聘请的一般财务顾问,帮买壳方写上市公司收购报告书、豁免要约等,这些报告无需上报证监会,难度比较小,收费一般不超过300万。
另一种是上市公司聘请的独立财务顾问。需要写发行股份购买资产报告书、重大资产重组方案等,这些一般都要上报到证监会重组并购委员会,收费比一般财务顾问贵很多,每单一般1000万到2000万,或者按借壳标的资产评估值的1%到3%收费。
借壳过程中,买方至始至终是主导者。无论是买壳方聘请还是上市公司聘请的财务顾问,都是买壳方直接或间接聘请的。
“我们有立场,我们就是站在借壳方。借壳和产业并购不一样,借壳是收购方主导的,这是新主人主导的,因为壳最终是新主人的。尽管现在以壳公司去申报,聘请中介机构,其实主导方是新主人,顾问费也往往是新主人从新公司中支付的。”
判断壳资源好坏,如同中医治病,望、闻、切、诊,一步不可缺。
投行看壳,最重要的第一步是看壳市值,因为市值决定重组后新股东的持股比例。
在借壳市场,投行找壳的市值标准是“市值最好不好超过15亿,股本2亿以下”,10亿市值以下的壳最为珍贵,注入资产的体量最好控制。
第二步是判断壳的干净程度。最理想的情况是净壳,没有资产,也没有负债。这在A股公司几乎不存在,一般而言,干净的壳账面资产负债表比较简单,负债少,没有官司或纠纷,净资产在一两千万左右。
第三步是判断股本大小和股东构成。一般而言,同等市值下,股本越小,机构投资者股东越少越好。毕竟机构投资者有理性判断,不容易被糊弄。股本小,买壳方后续扩股融资空间也大。
一般的操作手法是,投行中介机构会先布好这个局,在方案表决之前提前找一些朋友或者机构从二级市场买入壳公司股票,获得投票权。股本越小、盘子越小、机构投资者越少,越好操纵。
目前,证监会一直以来对借壳上市都持“不鼓励、不禁止”的态度,甚至还在强化ST公司的退市管理。但在IPO核准制的政策下,A股市场的壳价值一直都会存在。
尤其是目前股价跌跌不休,很多壳公司市值都跌倒了20亿以下,于是很多买壳方开始摩拳擦掌,频繁见壳公司。但是盲目的见壳不会有结果,明白什么是适合自己的好壳,才能事半功倍。
了解自己的实际情况和潜在的借壳方案, 再相应的去找合适的壳
壳的价值归根到底还是一个资本运作平台的价值,所以如果没有资产可以注入,就不要买壳了。浪费资源不说,砸在自己手里才最可怕。
如果有资产能够注入,可以从几个方面把资产预先梳理一遍,先找出潜在的方案:
【1】拟注入资产是否符合IPO条件
这个很重要,把资产梳理一遍,确保资产要符合《首发管理办法》及相关细则规定的刚性条件,例如发行人的财务指标、实际控制人最近三年未发生变更、同一控制/非同一控制企业合并运行时间要求等。
【2】资产的性质
如果买壳方只有资产(业务),只能采取发行股份购买资产的方式借壳;如果买壳方既有资产又有现金,可以采用发行股份购买资产或者协议转让+发行股份购买资产的方式借壳,相应的壳公司可选择性也多了。
【3】拟注入资产的规模和二级市场估值
目前卖壳方最大的获利来源是资产注入后壳公司股价的上涨,见壳公司之前可以做个简单的测算:
如果借壳后股价上涨不多,买壳方又没有其他利益弥补卖壳方,则基本上谈不成;如果是奇虎360(SH:601360)一类的资产,借壳后股价有N多个涨停,则市场上的壳就随便挑了。
另外资产注入的时间点、买壳方其他股东的诉求等也需要关注,梳理清楚自己的实际情况和潜在方案,再有针对性的去找合适的壳,避免盲目。
壳公司的股本、市值和上市板块
【1】股本和市值
壳公司股本和市值的大小没有绝对的好坏,只有合适与不合适。
根据《证券法》,上市公司公众股的比例要在25%以上,股本总额超过4亿的,公众股的比例为10%以上,所以规模大的借壳资产,要选择股本大、市值大的壳,避免资产注入后公众股比例低于法规要求;
规模稍小的借壳资产,选择股本小、市值小的壳,避免“小马拉大车”,资产注入后股价没有上涨空间。
【2】上市板块
《重组管理办法》明确规定,创业板不准借壳,所以只有主板和中小板上市公司才有壳价值。
不要试图打擦边球,去收购创业板公司控制权。要借壳,就大大方方借壳,不搞小动作。
大股东持股比例
大股东持股比例的高低也没有绝对的好坏,只有合适或者不合适。
在发行股份购买资产的交易中,壳公司大股东的持股比例越高,越能够最大化享有资产注入后股价上涨所带来的收益;卖壳方收益高,则交易的动力强,交易方案也容易达成一致,所以大股东持股比例越高越好。
但在协议转让的交易中,实质是买壳方用现金收购壳公司控制权。
在壳公司大股东能够控制上市公司的情况下,其持股比例低,则买壳方需要支付的现金相对就少一些,或者说能够承受更高的溢价水平(协议转让价格相较于二级市场股价的溢价),同时卖壳方一把卖光,也没有后顾之忧,交易容易达成。
壳公司股权分布
除大股东外,其余股东的持股比例小、分散,则上市公司的控制权能够集中在大股东手中,交易不涉及其他股东利益,诉求相对简单,有利于达成交易。
目前A股有较多壳公司二股东、甚至包括三股东的持股比例和大股东相差不大,在上市公司话语权较强。
对这种类型的壳公司,买壳方一是要重点关注自己成为大股东之后,能不能实质控制上市公司;二是在谈判时要关注二股东、三股东的诉求,避免他们影响卖壳交易及上市公司后续的资本运作;三是对股东内斗的壳,最好避而远之,不要参与进去搞群殴了。
壳公司的净资产规模
在借壳交易中,一般是通过资产置换或者买壳方承担剥离成本(现金购买)的方式,将上市公司原有业务剥离,所以壳公司净资产规模越小,买壳方支付的成本则越小,同时剥离也相对容易执行。
国内A股卖壳的上市公司,一般都是传统产业,盈利情况堪忧,且大股东多是壳公司的创始人,对壳公司经营至关重要。
对买壳方来说,在没有上市公司原实际控制人支持的情况下,跨行业经营上市公司原有业务,风险很大,所以将上市公司原有的业务剥离出来,买一个净壳很重要。
壳公司的规范运作
壳公司在平时的运作越规范越好。在买壳交易中,可以重点关注以下三个方面:
根据《重组管理办法》:
(1)壳公司及其最近三年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正在司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形;
(2)壳公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责,不存在其他重大失信行为。
如果上市公司存在上述情形,至少在一段时间内丧失了壳价值,所以借壳交易中,需要对上述两点重点关注。
最近几年有的壳公司资本市场动作比较频繁,一会迎合市场热点搞重组拉股价,一会通过擦边球的方案变相卖壳,最终搞得一地鸡毛,成了监管机构眼中的“坏孩子”。
对于这类的壳,重组审核的时候总是会被重点关注,无形中降低了借壳成功的概率。
重点关注壳公司控股股东的承诺,尤其是其对持有的壳公司股份锁定期的承诺。如果存在相关承诺的情形,需要及时跟监管机构沟通。
总之,排除影响借壳的刚性因素和红线外,一个壳的好与坏,多数情况下都是相对的,只有立足于买壳方的实际需求,能够做到完美匹配,才算是合适的好壳。