国内外金融危机传染与干预的典型案例分析

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清华大学国家金融研究院
金融与发展研究中心
唐晋荣  马骏

马骏，中国人民银行货币政策委员会委员、清华大学五道口金融学院金融与发展研究中心主任。

唐晋荣，中山证券研究所宏观经济组主管，清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心兼职研究员。

（感谢中山证券研究所邹欣博士、实习生郑汉林协助整理部分资料）

摘要

本文选取了1990年代日本资产泡沫危机、1998年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机、2009-2012年欧债危机、2015年中国A股股灾等五次重大危机，分别归纳梳理了其发生原因、演变脉络、风险传染机制，政策干预及其效果，并总结了这些危机演变的共性以及干预政策的经验教训。我们的案例梳理表明，重大危机的爆发至少具有如下七个方面的共性：（1）高杠杆是重大危机爆发的共性因素。（2）对风险爆发是否会演化成系统性危机的判断有很大难度。（3）存在大规模的问题资产未被识别且难以分离定价。（4）资产抛售是危机传染的主要渠道。（5）在某些情况下，私人部门危机到主权债务危机的转变很快。（6）在政策应对方面，重大危机爆发之初，政府部门往往存在明显的预判失误。（7）危机爆发以后，市场影响力巨大的第三方机构的市场报告或者信用评级行为，可能成为助推危机恶化的重要因素。通过梳理五次重大危机的政策干预，我们总结出如下六个方面的经验教训：（1）对危机的传染链条和后果有清晰的认知，对救助的成本分摊较快达成共识，是危机干预政策有效的前提条件。（2）需要事先建立危机应对和干预方案及法律授权程序，否则容易导致无法有效实施干预，或者引发过度干预的问题。（3）重大危机发生以后，政府或央行如果过度担心道德风险而放弃救助, 可能会加剧危机。（4）主导干预的主体必须要有足够的市场可信度，同时，缺乏独立性也会对央行发挥最后贷款人的功能形成制约。（5）跨部门协作制定综合干预措施，同时在传染链条的各个环节发力，有助于快速控制危机，被动跟随式的干预可能推动危机蔓延到其他部门。（6）干预政策的力度需要有压倒性的优势，才能有效缓解市场恐慌情绪。

Abstract

This paper selects five financial crisis cases, which are the Japanese Asset Bubble Crisis in the 1990s, the Asian Financial Crisis in 1998, the US Subprime Mortgage Crisis in 2008, the European Debt crisis in 2009-2012 and the Chinese Stock Market Crash in 2015. Respectively, we summarized the causes, evolution, risk-interaction mechanism of these crisis, as well as lessons of their intervention policies. The analysis of cases illustrates that there are at least seven common factors in major financial crisis. They are: (1) High leverage is the common factor. (2) It is difficult to estimate whether the risk will evolve into a systematic risk. (3) There are large-scale problem assets that are not identified and difficult to be valued separately. (4) Fire sale is the main source of crisis contagion. (5) In some cases, the transition from the private sector crisis to the sovereign debt crisis is very fast. (6) At the beginning of the major crisis, the authorities often have obvious errors in pre-judgment. (7) After the crisis broke out, market reports or credit rating from third-party institutions with huge market influence may become an important factor in worsening the crisis. Meanwhile, we also concluded the following six lessons involved in policy intervention in the five major financial crises:(1) It needs a clear understanding of each aspect and consequences of the crisis. And all parties involved need to have a consensus on the cost sharing to invention, which is a prerequisite for effective crisis intervention policy. (2) It needs to set up crisis response and intervention programs and legal authorisation procedures in advanced. Otherwise, it will easily lead to the inability to effectively implement interventions or cause excessive intervention. (3) After a major crisis happened, the authorities and the central bank may intensify the crisis if they concern about the moral hazard too much. (4) The main dominant intervention must have sufficient market credibility. At the same time, the lack of independence will also restrict the function of the central bank to play the role of the lender of last resort. (5) The cross-department coordination needs set up comprehensive interventions, which must be working in all aspects of the infection chain. It can control the crisis quickly, while the passive follow-up interventions can drive the crisis to spread to other sectors. (6) In order to effectively alleviate market panic, the intervention policy needs to have an overwhelming power.

经济发展史也是一部金融危机史。从400多年前的荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、法国密西西比泡沫到1930年代席卷西方发达国家的大萧条、1980年代的拉美债务危机、1998年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机、2012年的欧债危机等，金融危机贯穿在近代人类经济社会的各个阶段。尽管近几十年来经济金融理论有了明显的进展，西方发达国家应对重大危机的经验日趋丰富、政策工具也日益多样，但金融危机并没有因此消亡，近几十年来反而呈现了频率逐步加大的趋势。2008年次贷危机和2012年欧债危机的影响极为深远，使得整个宏观经济学理论研究都遭遇空前挑战。事实证明，我们对于金融危机的认知仍然有待深入。

正如马克.吐温所言，“历史不会重演，但会押着同样的韵脚”。有必要从不同时期的重大危机中寻找危机发生、演变和深化的共性因素，为本书相关章节的理论模型构建、实证分析和政策建议提供历史经验的借鉴。考虑到中国经济的体量、金融市场特征和潜在风险的类型，以及未来一旦爆发危机的可能传染机制，本章选取了1990年代日本资产泡沫危机、1998年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机、2009-2012年欧债危机、2015年中国A股股灾等五次重大危机，分别归纳梳理了其发生原因、演变脉络、风险传染机制，政策干预及其效果，并总结了这些危机事件演变以及相应干预政策成败的共性因素，希望能为其他章节的理论建模和实证分析提供有益的借鉴。另外，本文还基于这些危机演变及政策干预的经验教训，提出了处置中国潜在系统性风险的若干建议。

报告结构：

一、1990年代日本资产泡沫危机演变与政府干预

1.1 日本资产泡沫形成和破灭的原因分析

1.2 日本资产泡沫的演变脉络梳理

1.3日本资产泡沫中的政府干预措施

1.4政府干预的效果分析

二、1998年亚洲金融危机的演变与政府干预

2.1亚洲金融危机的原因分析

2.2亚洲金融危机的演变脉络梳理

2.3危机演变过程中的政府干预措施

2.4政府干预的效果分析

三、2008年美国次贷危机的演变与政府干预

3.1次贷危机的原因分析

3.2次贷危机的演变脉络梳理

（1）危机演变的基本过程

（2）次贷危机的传染机制分析

3.3危机演变过程中的政府干预措施

3.4政府干预的效果分析

四、2009-2012年欧债危机的传染与政府干预

4.1欧债危机的原因分析

4.2欧债危机的演变脉络梳理

（1）欧债危机的总体演变过程

（2）欧债危机的传染机制梳理

4.3危机演变过程中的政府干预措施

4.4政府干预的效果分析

五、2015年中国股灾的演变与政府干预

5.1股灾的原因分析

5.2股灾的演变脉络梳理

（1）2015年A股股灾的演变时间图

（2）股灾的主要演变脉络

（3）股灾的传染机制分析

5.3危机演变过程中的政府干预措施

5.4政府干预的效果分析

六、五次危机爆发传染的共性及政策干预的经验教训

6.1 危机爆发传染的共性分析

6.2 危机干预的经验教训

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我觉得看看摘要就可以了，没时间看全文，那些专家写的玩意儿，没意义