宽信用政策未见效果，基本面边际回暖有其内生动力

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宽信用政策未见效果，基本面边际回暖有其内生动力

第一创业证券固定收益部日报（2018.11.14）

【债市观察】

虽然中美贸易谈判似有进展抑制期债涨幅，但金融数据不及预期助推尾盘现券显著走强。周二，央行继续暂停公开市场操作，无逆回购到期。资金面边际仍有收紧，主要回购利率普遍上涨。国债期货高开后平稳运行，但受风险情绪升温的抑制，下午有所走弱，尾盘转为拉升；其中，T1812收涨0.13%报96.060元，TF1812微涨0.02%报98.485元，TS1812微跌0.02%报99.885元。下午央行公布10月金融数据显示，10月新增贷款和社融均不及预期，推动尾盘现券收益率显著下行。一级市场上，三期国开债合计发行150亿元，需求旺盛；中票短融需求依然向好。尽管受中美贸易谈判出现积极信号的影响，期债涨幅有所抑制，但金融数据走弱表明前期一系列“宽信用”政策收效甚微，基本面走弱预期进一步强化，对债市形成利多。

【国内经济观察】

11月14日统计局公布宏观经济数据显示，我国10月规模以上工业增加值同比5.9%，较前值回升0.1个百分点；1-10月工业增加值累计同比增6.4%，与前值持平，均好于预期。

制造业和民间投资表现依然较好，基建投资增速年内首次回升，固定资产投资好于预期。投资方面，1-10月城镇固定资产投资累计同比增5.7%，较前值回升0.3个百分点，连续两个月增速回升，好于预期。其中，房地产投资累计同比9.7%，较前值回落0.2个百分点，连续三个月增速回落，土地成交面积和价款同比增速均有回落，预计土地购置支撑下的房地产投资将继续面临放缓压力；制造业投资累计同比9.1%，较前值回升0.4个百分点，创2015年8月以来最高增速，继续表现抢眼；基建投资（不含电力）同比3.7%，较前值回升0.4个百分点，虽整体水平仍处低位，但是今年以来首次增速回升，值得关注。此外，民间投资同比仍小幅回升约0.1个百分点至8.8%，处于近三年较高水平。

“十一黄金周”表现不及去年同期，消费短期仍未回暖，关注减税的潜在刺激影响。消费方面，10月社会消费品零售总额同比增8.6%，为年内次低增速，较上月大幅回落0.6个百分点，低于预期；当月实际同比5.6%，较上月回落0.8个百分点，与10月“十一黄金周”旅游消费和餐饮零售消费增速均不及去年同期表现一致，当前社零增速处于近几年来低位水平。限额以上主要零售分项中，石油及制品、通讯器材、家具、家用电器同比均有回落，汽车类消费同比跌幅小幅收窄0.7个百分点至-6.4%。前10月商品房销售额同比12.5%，较前值回落0.8个百分点。当前消费仍未回暖，但需关注个税改革对未来消费的潜在刺激作用。

整体来说，10月宏观经济缓中有稳，制造业投资、民间投资为主要支撑力量，而这主要受益于去年企业盈利改善带来的内生动力滞后传导；房地产投资面临下行压力，基建投资增速罕见回升，消费短期尚未回暖，但不排除未来受减税刺激而走强。考虑当前企业盈利已有放缓，制造业投资或面临下行风险，未来重点关注基建投资触底回升的可能以及消费的回暖。

【国内金融观察】

“宽信用”政策收效甚微，信贷扩张动力显著放缓。11月13日下午央行公布数据显示，10月金融机构新增人民币贷款6970亿元，同比仅小幅多增338亿元，和6-9月同比多增动辄在1000-6000亿元相比，信贷扩张动力显著放缓。从期限上看，新增贷款依然集中在短期贷款和票据融资，当月新增合计为1837亿元，同比多增1500亿元，而新增中长期贷款5159亿元，同比为少增917亿元。分贷款对象看，新增贷款又主要集中在居民户及居民户短期贷款，当月新增居民户贷款5636亿元，同比多增1135亿元，多增额几乎全部来自短期贷款；而新增非金融性公司及其他部门贷款同比为少增。

地方专项债影响消退，表外融资继续大幅收缩，社融不及预期。10月金融机构新增社会融资规模7288亿元，同比少增约4700亿元，远不及预期，实体部门融资收缩态势并未逆转。其中，新增人民币贷款7141亿元，同比小幅多增500亿元，表内信贷扩张动力已不足；委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项新增合计-2675亿元，同比多减3750亿元，表外融资继续大幅收缩；企业债和股票融资同比均为少增；地方政府专项债净增额868亿元，同比少增447亿元，专项债扰动因素消退。截至10月底，社融存量197.89亿元，同比增速较上月回落0.4个百分点至10.2%，实体融资需求依然疲弱，M2同比增速回落0.3个百分点至8.0%，终端需求弱势下货币派生能力依然较弱。

目前唯一的亮点是减税效应开始显现，减税好于增支。统计局公布数据显示，10月全国政府一般公共预算收入1.57万亿元，同比减少3.1%，为年内首次负增长，这一方面受整体宏观经济走弱、经济活动趋弱影响，另一方面也是今年增值税率和个人所得税率下调带来的结果。其中，当月实现税收收入1.35万亿元，同比减少5.1%，为2017年来首次负增长。主要税种方面，国内增值税同比减少2.78%，降幅扩张1.5个百分点；企业所得税同比减少10.05%，由正转负；个人所得税同比增6.96%，增速较前值显著回落14个百分点。与税收收入放缓相印证的是，10月金融机构各项存款中，新增财政存款仅5819亿元，同比大幅少增4681亿元，考虑10月为缴税大月，但财政存款新增同比大幅收窄，显示前期减税效应开始显现，相比于行政性地刺激信贷扩张或在地方债务的约束下刺激基建投资，积极财政政策工具中，减税的效果可能会更加明显。

【要闻速览】

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【评级调整】

昨日公告评级调低：无

昨日公告评级调高：无

昨日公告列入评级观察名单：无

昨日公告调出评级观察名单：无

【一级市场】

三期国开债合计发行150亿元，需求旺盛。其中，1年期国开债中标收益率2.5908%，全场倍数3.09，边际倍数1.8；3年期中标收益率3.3154%，全场倍数4.78，边际倍数1.46；7年期中标收益率3.9563%，全场倍数4.47，边际倍数1.13。

中票短融供给22只/289.6亿，明显增加，需求较好。其中，短融15只/208亿，中票7只/81.6亿；短融以AAA评级为主，中票略有减少；城投债供给2只，产业债以有色金属、交运和房地产等供给为主。一级认购需求持续较好，AAA优质短融需求火爆，AA+短融需求一般，基金和券商均比较活跃。

【二级市场】

昨日利率债收益率变动

国债	国开债
非国开

昨

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