靠做空奢侈品和房地产，这家对冲基金今年赚了15.5%

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藏于香港中环一角的对冲基金--中庸全球阿尔法基金，业绩夺人眼球。今年初至今已录得净回报率15.5%，跑赢同期恒生指数/MSCI中国指数29.5%/35.0%。基金负责人Thomas Wong表示，10月份基金回报的主要驱动力得益于在消费、房地产行业的空头仓位。他并表示，基金对于中国消费的谨慎态度在上市公司的三季度业绩中得到验证，且前景仍旧不容乐观。但近期政府推出了如减免个人所得税等政策，应当能逐渐促进消费者支出并改善经济基本面。该基金看到某些行业的估值已经回落到合理的水平，因此可能在未来6-12个月见到不错的买入机会。

该基金在写给客户的信中指出，在最近的市场调整之前，奢侈品在过去两年中是欧洲市场中表现最好的行业。MSCI欧洲奢侈品对MSCI欧洲指数的溢价接近历史最高点。如此强劲的表现主要得益于行业比MSCI欧洲平均高出20％以上的盈利增长。

自第三季度以来，由于宏观和个股因素的综合作用，欧洲奢侈品行业整体面临压力。投资者的担 心，尤其是对于中国市场的担心，主要来自下半年及2019年需求增速放缓，宏观不确定性，外汇波 动，贸易战，对“代购”的打击，前期较高的基数等。更重要的是，在零售销售疲软，中国股市面 临压力，人民币持续走低的大环境下，中国消费者能否对全球消费升级作出持续贡献。投资者最关 心的问题是拉动全球需求的因素是否仍然能支持未来12个月的奢侈品销售和盈利增长。鉴于此类风险上升，奢侈品行业的二级市场表现在近期有较大的调整。

全球需求趋势减弱，中国消费者信心下降在过去几年中，奢侈品行业超高的销售增长主要得益于中国消费者的拉动。 据估计，中国消费占奢侈品总销售额的32％以上，对销售的增长贡献则在70％以上。然而，在过去几个月中，我们看到奢侈品的持续增长面临强大阻力，其中最重要的是对中国消费放缓的担忧。

人民币贬值引发海外支出减少

我们认为人民币的持续走弱将对海外支出产生重大影响。鉴于相同货品在国内和海外的销售价格存在巨大的差异。 我们估计，有2/3的中国奢侈品消费在海外完成。历史上，我们也看到汇率变动与奢侈品消费之间存在高度相关性。

举例来说，人民币持续贬值将影响香港手表和珠宝的销售。我们的草根调查显示，自6月人民币贬值以来，第三季 度消费者在高端手表上的支出，从上半年超过20%的增速，急剧减速至持平甚至小幅下滑。香港本地零售商周大福 和六福珠宝也支出，珠宝的销售增长在第三季度大幅减速。

财富效应 -- 在房地产和股票市场上亏钱后，人们还会购买奢侈品吗？  

上海股指综合指数今年以来已经向下修正了-23％，中国房地产市场也出现了疲软。虽然投资可能对普通消费的影 响较小，但我们认为高端消费将会受到影响，汽车销售和汽车进口的疲弱就是证明。高净值个人倾向于在股票/房 地产市场持有大量资产组合，投资回报的大幅下降可能拖累或暂时推迟他们的支出。

中国A股市场与奢侈品股票表现之间的相关性回归结果证实了我们的担忧，尤其是A股与瑞士钟表制造商历峰集团和斯沃琪集团的回归结果。我们发现A股指数可被看作是瑞士钟表制造商市场表现的领先指标，因此，A-H股市场的进一步表现不佳也可能会对奢侈品产生负面影响。

对于最近宏观数据和奢侈品管理层评论的解读  -- 喜忧参半  

中国和香港零售（ - ）

整体来说，最近公布的宏观数据和奢侈品管理层对中国消费的评价有好有坏。9月份中国零售销售额同比增长 9.2％，略高于8月份的 9.0％，而黄金和珠宝销售额环比持平（同比+11.6％）。香港珠宝销售额同比增长了11.6％，在去年相对较低的基数上环比有轻微下滑。值得注意的是，根据本地零售商的信息，销售增长主要受黄金推动（黄金在股市疲软的情况下常用作防御性投资），而非黄金首饰的销售则出现大幅减速。

澳门博彩（ - ）

澳门的博彩总收入在9月大幅降速（同比增长3％），部分原因是由于台风导致赌场关闭。之前8月份曾重新加速至同比增长+17％，对比7月份增长10％。考虑到台风在2017年8月所造成的负面影响，之前的重新加速可能主要是由于去年同期的基数较低。

瑞士钟表出口（ - ）

9月份瑞士手表出口疲软，同比减少6.9％，这是自2016年以来的最低水平。与8月份+5.5％的增速结合来看，趋势明显恶化。第三季度的出口增速为+1.6％，而第二季度为+10.7％，整个上半年为+10.5％。即使除去新加坡的意外 拖累和交易日减少一日的因素来看，出口增速也仅有3％的同比增长。分地域来看，主要进口市场表现疲软也证明了这一点。有鉴于持续疲软的消费和去年较高的基数，我们预计即将到来的10月份出口数据同样会令人失望。

出境旅游和旅游支出（ - ）  

由于人民币持续贬值以及经济疲软，中国出境旅游业在近几个月出现明显放缓。对于传统的奢侈品消费目的地，亚 洲的日本，韩国，香港，澳门和西方发达国家美国，法国和德国来说，中国入境游客的同比增长率在过去的几个月 降速至低于今年来平均水平，甚至出现负增长。我们还看到，中国出境旅游目的地从人均支出较高的国家转向人均 支出国家较低的国家。

按对旅游支出更加谨慎的并不只有中国游客。最新的欧洲旅游消费数据也证实了我们对全球奢侈品需求放缓的担忧。 入境消费是奢侈品收入的重要组成部分，估计入境消费占奢侈品在欧洲销售额的50％，全球销售额的35％。根据退 税服务商Planet的数据显示，9月份游客在欧洲的消费同比下降0.5％，其中奢侈品支出下降1％，而上半年的平均 水平为2％的增长。尽管9月数据显示中国消费者略有反弹，但我们看到来自其他国家游客，尤其是俄罗斯和中东游 客，对于旅游消费更为谨慎。

按对代购的打击（ - ）

鉴于中国与海外相同商品的巨大价差，来自中国的“代购”是许多奢侈品牌的重要收入来源。对于部分奢侈化妆品来说，代购可能贡献30%甚至更高的营业额。据某中国社交媒体报导，上海浦东机场海关正在加紧对中国游客进行抽查，以打击从海外带入境货物的非法“代购”行为。韩国第二大航空公司韩亚航空也宣布，将不再为飞往中国大陆和香港的乘客提供“以商业为目的”的行李托运服务。据报导，之前韩亚航空每班航班一般有40至50件额外行李需要托运，其中相当一部分是用于人肉“代购”。此外，考虑到自2019年1月起中国新的电子商务法规将生效，悲观的投资者普遍担心，代购活动将陷入停滞，因为大多数代购都没有进行工商登记并按规定缴纳所得税。

我们认为，未来更加规范的市场将是不可避免的，但同时认为，打击代购对奢侈品销售的造成实质性影响所需要的时间可能比想象中的要长。关于打击代购的新闻报导并不是什么新鲜事，我们认为市场的反应也只是出于短期的恐慌。由于人民币贬值，7月进口关税降低（约降低-4％）和奢侈品公司的积极管理，今天中国大陆与世界其他国家之间的价格差距已经降到历史最低水平（价差指数约为130，十年前这个数字则是200）。我们看到中国政府和公司都以积极的姿态进行干预和管理，并期望将更多的中国消费留在国内。因此，我们不赞同打击代购会立即影响奢侈品收益的观点，并认为代购活动需要更长时间才能被规范。  

来自奢侈品牌管理层的评论（ +/- ）

从奢侈品牌管理层的业绩简报会和路演反馈来看，喜忧参半。从好的方面来看，开云集团（古驰的母公司）管理层表示，中国消费者在第三季度的增速与第二季度持平，而第二季度的增速则高于第一季度。盟可睐管理层表示，中国消费者群体在第三季度的增速与上半年的增速基本保持一致。钟表制造商百达翡丽的管理层表示，中国大陆的需求强劲且稳步增长。

与之相反的是，路易酩轩评论，中国游客在亚洲内的消费有放缓。杰尼亚的首席执行官也强调，中国大陆消费增长趋势放缓。关于中国传统消费旺季的黄金周的相关评论中，香港上市珠宝零售商六福珠宝的评论最让人失望。在强劲的第三季度结果后，它表示，10月的前两周中国大陆的同店销售增速下降了双位数。

我们认为，在日益趋紧的消费环境中，与硬奢侈品相比，软奢侈品将显示出更强劲的需求。虽然中国消费对于软奢 侈品和硬奢侈品都至关重要，但我们确实注意到两者消费群体的不同。软奢侈品管理层的信心和其相对于硬奢侈品 更具抵抗性的表现，可能是由于时尚因素和产品单价的差异。因此，无论处于经济周期的哪个阶段，风格独特且营 销能力强的品牌都能持续赢得市场份额。与此同时，软奢侈品牌的消费群体中千禧一代的占比高，这个群体对于消 费环境的不敏感，也可能成为软奢侈品的一线转机。

所得税减免 -- 一线曙光？  

十月中旬，北京方面公布了个人所得税改革的详细方案，涉及总额约为500-600亿元人民币，约占2019年GDP的 0.5％，市场上对此进行了积极的解读。拆分来看，征收基数变动将涉及320亿人民币的税收总额，税收抵扣将涉及200-300亿人民币。减税无疑会抵消部分贸易战和人民币贬值带来的消费下行风险。但是，如果我们按照收入水平来看，那么满足抵扣条件的中等收入群体（有父母和子女，或受教育等）将是主要的受益者，他们要少付的税收，相比他们的工资收入，将是最高的。而高收入人群，传统上奢侈品的主要购买力，在税收改革中受益较少。因此，我们认为所得税减免对奢侈品消费的实际影响将是有限的。

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