央行原行助张晓慧回顾货币政策框架的前世今生（中）

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回顾30多年来中国货币政策走过的历程，总体看遵循着统筹兼顾、综合平衡的大原则，使金融宏观调控在探索和创新中不断得到改进和加强。自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能后，国家即开始运用货币政策调节总量平衡。此后中国的货币政策框架演变大体经历了两个阶段：一是1984—1997年的信贷规模管理框架，基本特点是主要依靠对信贷及现金规模的直接控制来管理、调节经济运行，防止通货膨胀，促进经济增长，这与当时国家作为投资主体的计划经济体制和还处在萌芽状态的市场化程度是相匹配的。当然，随着经济体制和发展战略的变化，这一时期的货币政策框架也进行了相应调整。与放权让利的改革思路相适应，金融机构的信贷管理自主权不断扩大，市场化程度不断提高。与资源配置的机制变化相适应，金融市场稳步发展，银行间同业拆借市场、银行间债券市场、外汇调剂市场、股票市场等逐步建立，市场配置金融资源的作用日益增强，这为放弃信贷规模管理、从直接调控向间接调控的货币政策调控机制转变奠定了基础。二是1998年取消信贷限额管理后实行间接调控货币信贷总量的框架。随着市场经济体制的逐步建立和微观主体地位的逐步增强，货币政策开始从直接调控向间接调控转型。在调控方式上，初步形成了以公开市场操作、存款准备金率、利率以及再贴现、再贷款等手段构成的货币政策工具组合。这一阶段，利率市场化改革稳步推进，汇率形成机制改革取得突破，金融市场快速发展，以间接手段为主的货币政策调控模式得以逐步形成。应当说，上述两个阶段货币政策框架的调整适应了企业自主权不断扩大、市场在资源配置中作用不断增强的要求。我国的经济体制改革是从微观经营机制改革入手的，逐步增强微观主体自主决策和配置资源的能力，使市场在配置资源中发挥越来越重要的作用。而微观经营机制和资源配置方式的变化也必然要求宏观政策进行调整。这构成了我国渐进式改革推进的内在基本逻辑，反映在货币政策方面就是对间接调控机制和价格型调控手段运用的逐步加强。

从调控实践看，1984年以来我国共经历了六轮较大的宏观调控，包括四次反通货膨胀（1985年前后、1988—1989年、1993—1995年和 2003—2008年）和两次反通货紧缩（1998—2002年和2008年国际金融危机时期）。第一轮宏观调控，由于当时计划经济体制的影响较大而偏重于以行政的、直接调控的手段为主。第二轮宏观调控时虽然行政手段还比较明显，但经济手段的作用已越来越重要，并注重使用提高存贷款利率等工具对经济进行间接调控。从第三轮宏观调控开始，尤其是进入21世纪以来，则主要强调运用经济手段，努力在对传统货币工具进行创新性使用的基础上进一步完善我国的货币政策框架。可以说，这段时期也是我国货币政策框架转型的重点阶段。

先看2003—2008年。这一时期中国货币政策的主要任务和挑战，是应对由于经济快速增长以及国际产业分工链条重组带来的国际收支双顺差格局下的银行体系流动性过剩，抑制货币信贷过度膨胀和随之而来的通胀压力。但此前常用的公开市场操作由于受到央行持有债券规模的约束无法很好地应对持续和严重的流动性过剩局面，因而货币政策操作部门积极开展公开市场操作工具创新，自2003年4月开始发行中央银行票据，年发行量很快就从当年的7200亿元增长到了2010年的4万亿元左右，其间为了缓解滚动到期的压力，又不断完善央行票据的期限品种和发行方式，在3个月、6个月、1年期三个品种基础上增加了3 年期品种，且在保持市场化发行力度的同时也多次对贷款增长较快、资金相对充裕的商业银行定向发行央票，既有效提高了流动性冻结深度，也对促进信贷合理增长发挥了积极作用。2003—2008年，共计发行央票17万亿元，开展正回购操作7.9万亿元，对防止银行体系流动性过快增长发挥了关键作用。实践证明，在外汇占款刚性增长的情况下，央行票据这一工具的推出为货币调控赢得了一定的主动权。现在看来，央行票据的发行对促进中国货币市场、债券市场的发展以及利率市场化改革也同样具有重要意义。央票的无风险、期限短、流动性强等特点，弥补了我国债市短期工具不足的缺陷，为金融机构提供了较好的流动性管理工具和投资、交易工具。更为重要的是，定期发行央行票据有助于形成连续的无风险收益率曲线，不仅为货币市场和债券市场提供了定价基准，也为央行推进利率市场化改革创造了条件。

这段时期的另一个货币政策工具创新性使用当属存款准备金。存款准备金制度的建立与人民银行承担央行职能在同一时点。建立这一制度的初衷不是为了满足金融机构支付清算的需要，而是为了央行“集中资金、配置资金”，将专业银行缴存的准备金通过再贷款的方式，用来支持农副产品收购和重点产业、重点项目的资金需要。最初人民银行按照存款种类来确定存款准备金率，企业存款为20%，储蓄存款为 40%，农村存款为25%。1985年统一调整为10%，并开始支付利息。经过1987年和1988年两次上调后达到13%。由于存款准备金不能用于支付和清算，金融机构为满足资金营运的需要只能在中央银行再开设一个存款账户即备付金存款账户，专门用于办理资金收付。自此，金融机构的存款准备金就包括法定存款准备金和备付金两部分。1989 年，针对当时国有商业银行备付金率普遍偏低、出现支付困难的现象，央行要求备付金率必须保持在5%~7%，也就是说，当时的存款准备金率实际也达到了20%左右。随着以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架的逐步形成，央行内部就是否继续保留贷款规模指标举行了一场少有的大辩论，最终决定于1998年取消贷款规模控制。

为更好地发挥准备金制度在货币信贷调控中的作用，1998年3月，央行对金融机构的存款准备金制度进行了重大改革：将法定存款准备金和备付金两个账户合并为“准备金存款”账户，并将法定存款准备金率由 13%下调至8%，准备金存款账户超额部分及分布由金融机构自定，准备金考核按法人统一开展。这次改革对完善和发展中国金融制度可谓意义重大。第一，账户的合并健全了存款准备金的支付清算功能，有利于发挥准备金工具作为货币政策手段的作用。第二，降低存款准备金率，不仅增加了金融机构的可用资金，多余部分尚可归还央行再贷款，有利于厘清央行和商业银行的资金关系。第三，准备金按法人存放和考核，有利于加强金融机构系统内资金调度和管理，促进其按法人自主经营、自负盈亏、自担风险和自我发展，加快建立现代金融体系。

1999年，为增加金融机构可用资金，支持实体经济走出通缩阴影，央行又将法定存款准备金率由8%下调至6%。客观地说，如此低的准备金水平为2003年以后，针对国民经济运行中出现的贸易顺差过大、投资增长过快和信贷投放过多问题，特别是央行在使用公开市场操作对冲流动性遭遇掣肘时，创造性地开始运用存款准备金工具，来深度冻结银行体系过剩流动性提供了可能。不过实话实说，当时对准备金能否作为一种数量型工具运用于货币政策调控也存在不少争议。

传统货币政策理论认为，存款准备金率是货币政策工具中作用最强、影响范围最广、使用频率相对较低的一剂“猛药”。但实际上这种说法主要是针对流动性偏紧的状态而言。在流动性偏紧的状态下，商业银行的超额备付总是保持在最低水平，一旦提高准备金率，短期内商业银行就只能依靠收缩信贷、债券等资产来满足新的准备金比例要求，结果市场利率显著上升，市场预期随之发生重大变化。正因为提高存款准备金率威力如此之大，央行通常不将其作为常规性的货币调控工具。然而2003年之后中国货币政策面临的环境却是国际收支持续顺差、基础货币供应过剩，也就是说银行体系存在不断持续积累的流动性过剩。在此背景下有必要把准备金发展成为常规的、与公开市场操作相互搭配的流动性管理工具。央行通过提高存款准备金率，缩减银行体系超额存款准备金，锁定部分基础货币并降低货币乘数，影响金融机构信贷资金供应能力，最终可以实现对货币信贷总量的调控。很显然，鉴于存款准备金工具主动性较强的优势，较之其他工具收缩流动性更为快捷和及时，且能长期、深度冻结流动性，因此更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。所以，将教科书上称为“猛药”的存款准备金变成对冲流动性和货币信贷调控的常规性手段可谓是中国人民银行货币调控在21世纪的一大创新。

再来看看2008年国际金融危机爆发后的情况。在面临危机来势凶猛、冲击强度难以预估的情况下，中国货币当局采用了“贝叶斯决策”的方法（时任中国人民银行行长周小川曾在中国经济50人论坛的发言中非常清晰地阐述了这样做的必要性），果断出台力度充分的应对措施，5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金率，保持银行体系流动性充分供应，促进银行信贷合理平稳增长，加大金融支持经济发展的力度，努力把金融危机对中国经济的冲击降到最低。

尤为重要的是，考虑到中国经济易热不易冷的体质特征，宽松货币条件可能产生一定的副作用。政策制定者清醒地意识到必须根据形势的变化适时调整货币政策的取向和力度，也就是说，在看到中国经济逐步企稳、走出全球金融危机影响的阴影之后，货币当局自2009年中即着手根据形势发展变化及时对宽松政策动态微调、逐步退出，着力提升政策的灵活性，努力平衡好速度、结构和物价之间的关系，引导货币信贷回归常态。

2009年的夏天酷暑难耐，周小川自巴塞尔出席国际清算银行会议一回到北京，立即召集会议研究部署如何引导货币条件回归常态。由于当时来自市场的压力很大，而利率、准备金等工具的信号作用又比较强，且价格工具的运用还受到流动性约束和较大幅度调整利率难以被接受、部分市场主体对利率敏感性不够、汇率市场化进程仍需推进等多种因素掣肘。于是我们在总结国际经验教训的基础上，特别是借鉴了时任瑞典央行行长，也是金融稳定论坛主席所提出的央行有必要在执行货币政策时采取宏观审慎管理的视角，立即着手研究构建和完善宏观审慎政策措施，希望通过引导商业银行更稳健经营来抑制其过度扩张。

从本质上说，宏观审慎管理特别是逆周期调控正是宏观调控的有机组成部分。虽然形式上宏观审慎管理也会涉及对银行准备、资本等传统意义上微观审慎监管指标的弹性要求，但其关键是能在客观准确判断宏观形势基础上进行适时、灵活的逆风向调控，以抑制信贷等顺周期波动，防范源于总量的系统性风险，促进经济平稳运行。因此，作为传统货币政策工具的延伸和补充，宏观审慎管理可以发挥利率等总量手段难以起到的作用。换言之，加强宏观审慎管理有助于进一步完善货币政策框架。

但由于某些原因，直到2011年，中国人民银行才得以正式引入差别准备金动态调整机制（该机制在2016年升级为宏观审慎评估，即 MPA），将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，同时考虑各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况。差别准备金动态调整机制的核心是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要。央行可以根据经济金融形势发展变化，以及金融机构稳健性状况和信贷政策执行情况，适时适度调整该机制的有关政策参数，发挥其逆周期调节和结构引导的作用。可以说，正是在这个机制与其他货币政策工具的配合下，货币信贷增速才得以逐步由应对全球金融危机期间的偏高水平回归常态并保持平稳增长。

今天看来，刺激政策的及时退出对避免经济过热和防止物价过快上涨发挥了不可或缺的作用，对之后中国经济的长期平稳健康发展也至关重要。它充分彰显了货币当局对退出时机的抉择和实施上的智慧和勇气、清醒和定力、担当和责任。

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