收购价较市值溢价80%，高价不改，重组二次上会无条件过会！

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10月25日，重大资产重组因资产定价的公允性缺乏合理依据，被证监会否决。

11月14日收到证监会不予核准的决定；

11月15日就召开董事会决定继续推进重大资产重组重组事项，重大资产重组方案未作调整，定价坚决不改，重大资产重组方案仅增加一家评估机构的估值报告；

11月21日，重大资产重组申请再次报送证监会并被受理；

12月4日，第二次上会，重大资产重组快速、霸气无条件过会！过会时收购价格较标的公司股权市值溢价约80%！

一、因交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据重大资产重组第一次上会被否

中国证监会并购重组委于2018年10月25日举行2018年第50次并购重组委会议，中粮地产重大资产重组被否，审核意见为：本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

二、过会时收购价格较标的公司股权市值溢价80%

中粮地产收购的标的公司大悦城地产为港股上市公司，代码HK0207，12月3日收盘市值123.81亿元，而中粮地产收购64.18%收购价格是144.47亿元，高于大悦城股权市值82%。

三、过会时发行股份价格相比较第一次被否的定价未做调整

中粮地产2018年11月14日收到中国证监会《关于不予核准中粮地产（集团）股份有限公司向 Vibrant Oak Limited（明毅有限公司）发行股份购买资产并募集配套资金的决定》；2018年11月15日就召开了董事会，决定继续推进公司本次重大资产重组事项。与之前已经公司 2017 年年度股东大会审议通过的重组方案相比，并未对交易对象、交易标的、交易价格、配套募集资金等进行调整，仅聘请北京中企华资产评估有限责任公司为本次交易标的资产出具估值报告，并对相关材料进行了修订。由于本次重大资产重组方案不构成重大调整，无需再次召开股东大会审议，而是直接将申请材料报送证监会。

此次过会时的交易价格与前次被否的交易价格相同，未作任何修改。

四、股份发行价格也高于过会前一交易日30%

值得注意的是，中粮地产股票价格也在下跌，本次发行股份购买资产的股份发行价格高于市价约30%，这可能对中粮地产中小股东较为有利！

定价方式考虑2017年度权益分派，本次重大资产重组中发行股份购买资产的股份发行价格由6.89元/股调整为6.84元/股，截至12月3日，中粮地产收盘价格是5.24元/股，发行股份价格高于收盘价格30%。

四、回顾第一次上会被否前的反馈、质疑

（一）被质疑的估值方法

1、本次交易采取估值法而非资产评估方式

本次重组估值机构出具了《估值报告》，而非资产评估报告。根据《重组管理办法》的相关规定，重大资产重组中相关资产可以选择是否以资产评估结果作为定价依据，当不以资产评估结果作为定价依据时，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。

结合本次交易的实际情况，估值机构选取了可比公司法和可比交易法进行估值分析。可比公司法中，估值机构采用了市净率（ P/B）和企业价值倍数（ EV/EBITDA）对大悦城地产进行估值分析；可比交易法中，估值机构主要采用了市净率（P/B）对大悦城地产进行了估值分析；最后结合以上方法综合得出大悦城地产股权价值的估值分析结论。

2、估值时除对息税折旧摊销前利润进行了必要的计算调整以外，没有不对可比公司指标做调整

本次估值时，除对息税折旧摊销前利润进行了必要的计算调整以外，本次估值过程中未对其他估值指标进行调整

3、估值时没有采用可比公司的中位数和平均值，而采取第一四分位数和第三四分位数

企业价值倍数选择评估未采用平均值、中位数，而是采用第一四分位数和第三四分位数作为范围。

从数据有效性来看，由于一般数据最常见的分布方式是正态或类正态分布，具有长尾效应，存在超出一般统计显著性落在过高或者过低区域的数据。本次交易标的公司的市值位于可比公司最小值及第一四分位数之间；收入位于第一四分位值及中位数之间；收入增长率位于最大值；息税摊销前利润率位于最小值及第一四分位数之间。估值机构基于以上的分析，综合考虑标的公司在增长潜力上的比较优势与规模上的比较劣势，采用第一四分位数和第三四分位数作为范围符合标的公司业务情况。

4、本次交易为同一控制下合并，评估时竟然也有控股权溢价

控股权溢价是指控股权发生转移时，相对于少数股权持有者的股价，买方愿意为获得控股权而支付的溢价。大悦城地产本次收购属于同一控制下企业合并，而本次估值计算控股权采用的收购案例均为非同一控制下企业合并。同一控制下企业合并，竟然在估值时也要考虑控股权溢价，这控制权本来就没有变，评估师考虑此溢价有些不适，此问题被证监会反馈。

5、控股权溢价指标选用中位数，没有与企业价值倍数一致选用第一四分位数和第三四分位数；控股权溢价是否合理

独立财务顾问、估值机构认为：控股权溢价指标选择中位数，兼顾了交易双方博弈的各种情形，有效避免了极大值及极小值对数据有效性的影响，同时与地产行业案例溢价率情况持平，具有合理性；控股权溢价案例在交易类型及资本市场投资者属性上与本次交易具备可比性，反映了控股权溢价的主要影响因素，案例选择具有合理性。

证监会反馈意见对此进行了质疑：控股权溢价指标参数是以9家涉及收购境外公司控股权的案例的平均控股溢价率来确定。结合可比估值案例，补充披露市净率和息税折旧摊销前利润的企业价值倍数选择第一四分位数和第三四分位数、控股权溢价指标选择平均数的原因及合理性。结合9家收购境外公司控股权案例中标的资产所属行业、上市地、是否属于同一控制下企业合并、相关收购时点大盘和行业平均估值水平等，补充披露上述相关收购案例选择和控股权溢价指标的合理性。

(二)估值结果与最近的股权交易价格和公告日前30日市值均值差异较大，被证监会反馈提问

（一）估值与相邻数月、最近一次股权转让价格有较大差异

2015年4月，大悦城地产按每2股获1股的比例，以港币1.35元每股的价格发行供股，对应大悦城地产市值为1,233,045.13万港币；2017年8月，中粮香港获得大悦城地产控股权的每股作价1.74元港币，对应大悦城地产市值为1,589,258.17万港币；本次交易估值以2017年12月31日为基础，对应大悦城地产市值为1,735,396.85万港币，较2015年供股对应市值溢价40.74%,较2017年8月股权转让对应市值溢价9.2%。

证监会反馈：请补充补充披露前次股权转让予本次交易作价之间标的资产估值出现较大差异的原因及合理性，请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。

（二）与提示公告日前30日大悦城地产市值平均值相比溢价38.81%，被反馈问：本次交易作价安排是否有利于充分保护境内市场投资者的权益

根据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值及最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值中的较高者。大悦城地产在提示性公告日前30个交易日每日加权平均股价的算术平均值为港币1.34元/股，对应64.18%普通股股份的市值为港币1,223,911.46万元。

证监会反馈：请补充披露大悦城地产提示公告日前30日交易股票均价，本次交易估值价格与公告前30日加以日均价对应的市值差异，本次交易作价安排是否有利于充分保护境内市场投资者的权益，请独立财务顾问、估值机构和律师发表明确意见。

独立财务顾问、估值机构、律师认为，本次交易的最终价格较大悦城地产提示性公告日前30个交易日每日加权平均股价的算术平均值溢价38.81%，系由于本次交易定价中体现了控股权溢价，控股权溢价率处于上市公司收购平均水平，具有合理性。

   评论：但本次交易属于同一实际控制人控制下的企业并购，应该不存在所谓的控股权溢价问题。

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