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【独家发布】【广发地产】地产行业十年复盘:潮起潮落,风依然 2018年12月20日 新浪财经 [推广有奖]

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【广发地产】地产行业十年复盘:潮起潮落,风依然        

               2018年12月20日     新浪财经-自媒体综合

      核心观点:
我们复盘了过去10年房地产行业政策面、基本面以及板块走势的演绎过程,由此总结了地产板块的投资框架,得出如下三个核心结论:
1政策透过成交增速变化影响估值,并最终主导了板块的收益机会
板块走势主要受估值主导,而板块估值调整周期受到政策面及基本面(成交增速)影响,基本面底部配合政策宽松,带动估值弹性增长,而政策调控、基本面回落会对估值形成压制。
2龙头房企股价基本与板块同涨同跌,但出现过2次分化 龙头房企股价基本与板块同涨同跌,但在2个阶段出现过背离,第一,11年5月-11年11月,销售转负至销售见底期间,一线龙头由于业绩的防御性提前具备超额收益。第二,17年全年,行业景气度延缓叠加集中度提升使得一线龙头具备了明显的绝对以及超额收益。
3当前政策底部维持改善,板块具备超额收益机会由过去10年的投资逻辑推演,站在当前往后看,总量销售转负,政策面底部改善,加上18-19年业绩增长的确定性,板块具备超额收益。销售见底之后,则应该关注高成长的销售弹性品种。综合来看,继续推荐低估值的龙头房企。
本篇报告一共54页,具体参见我们18年12月19日发布的《房地产行业十年复盘综述:潮起潮落,风依然》

政策透过成交增速变化影响估值,并最终主导了板块的收益机会

房地产行业是一定典型的周期性行业,长周期来看,需求主要取决于城镇化率以及置业人口结构,但由于政策的干扰,主导了需求兑现的节奏,由此产生了所谓的小周期特征。我们已经在不只一篇报告中就行业小周期产生的内在逻辑进行了阐述,尤其是侧重分析了过去几轮小周期政策面与基本面的演绎过程。实际上,在政策面与基本面相互影响的过程中,房地产板块走势也跟随地产小周期呈现明显的轮回演绎,为此,本篇报告将系统性地分析过去几轮小周期的板块投资框架,当然,在整个过程中,离不开对政策面以及基本面的分析。
从历史经验来看,08年以来,伴随着小周期的轮动,申万地产板块指数也经历了3轮完整的涨跌周期,其中上涨周期分别为08年10月-09年7月、11年12月-12年12月、14年2月-16年9月,期间分别获得了178%、32%、120%的绝对收益,并且与沪深300相比,申万地产在此区间也获得了明显的超额收益机会,只是在08年9月以及11年11月提前绝对收益一个月率先到达底部拐点。
相应地,在09年7月-11年12月、12年12月-14年2月以及16年9月至18年11月期间,申万地产指数则出现了明显的回撤,期间跌幅分别为48%、19%和27%。并且在上述三个区间,申万地产指数也跑输沪深300,甚至在09年6月板块超额收益提前一个月消失。

接下来,我们进一步探讨影响板块收益表现的主要因素。研究发现,板块指数短周期的涨跌波动主要受估值调整的影响。具体来看,过去板块指数的3轮上涨阶段刚好对应估值的上涨周期,期间板块PE(TTM)分别上涨232%、22%以及101%,业绩则分别变动-9%、13%以及21%,而板块下跌阶段刚好对应估值的回调周期,期间板块PE(TTM)分别回撤72%、36%和58%,业绩则分别变动133%、28%和81%。
总体来看,短周期来看,估值的变化决定了板块涨跌方向,就业绩而言,只会强化或者削弱趋势,甚至由于结算周期的存在,业绩变动与估值变化以及板块涨跌存在一定的错配。此外,顺便提一下,业绩对股价的影响在长周期的维度下发挥着更为重要的作用,我们研究了主流公司08年至17年的市值涨跌表现,发现与业绩涨幅呈现一定的正相关性,而估值受到行业成长空间的压缩,过去10年里反而普遍呈现下跌(每轮小周期估值的顶部以及底部都处于趋势性下行)。
备注:(1)本报告中PE如无特殊说明,均指PE(TTM);
(2)本报告相对PE的基准值为沪深300,计算方式=板块(样本房企)PE TTM/沪深300 PE TTM;
(3)报告如无特殊说明超额收益均指同时期相对沪深300的超额收益。



政策是开启地产小周期的关键,决定了基本面以及估值走势。而政策变化与宏观经济、地方财政以及房价走势有一定的关系。
08年以来,政策大概经历了3轮宽松周期,开启宽松的时点分别为08年9月、11年12月以及14年5月。从这些时点对应的前一阶段基本面情况来看,地产销售往往持续回落(通常连续下滑2-3季度)、房价开始环比转负、房地产开发投资则处于加速下行,而从宏观经济表现来看,GDP增速处于持续下行(通常连续显著下行2-3季度),而地方财政压力也呈现持续加大。


相应地,政策也经历了3轮调控周期,政策转向调控的时点分别为09年6月、13年1月以及16年9月。从这些时点对应的前一阶段的基本面情况来看,地产销售增速持续向上,房价环比持续上涨(70大中城市住宅价格指数一般累计环比上涨10%左右),同比开始转正,房地产开发投资企稳上行,而从宏观经济环境来看,这些时点往往对应了GDP增速企稳、地方财政压力大幅缓解的阶段。
总结来看,房价环比转负、GDP增速持续下行、地方财政压力加大可以看作政策宽松的领先指标,而GDP增速企稳,房价同比转正可以看作政策调控的指引。

但有几点需要说明的是:第一,政策在实施主体上可以分为中央及地方层面,从以往的经验来看,政策宽松往往以地方先松动作为信号,并且通常以公积金和人才政策为主,而调控周期往往以中央先定调为信号,后续地方再跟进落实,当然16年之后,地方自主调节的能动性增强,因城施策逐步取代之前的“一刀切”。

第二,以往GDP增速与房价表现通常是同方向,这种同向变动给政策提供了较大便利。但本轮小周期下行阶段却存在一定的差异,主要是低库存的行业特征,使得房价表现更为韧性,政策在关注宏观经济的同时,还需要防范潜在的房价上涨压力,需要更多的关注两者之间的平衡,未来或仍以因城施策、精准调整为主。
总结来看,基本面处于底部时,政策开始宽松周期,带动基本面进入复苏周期,在成交增速底部抬升的过程中,板块估值相应上涨,估值弹性带动板块的系统性投资机会。而基本面复苏的中后期,伴随着房价持续快速上涨,政策转向调控周期,基本面进入下行周期,成交增速顶部回落并逐步负增长,板块估值持续下行,而估值承压最终导致板块走势趋势性回落。
上述即是板块小周期的基本投资框架,但需要三点补充说明:
第一,经过几轮周期的轮动演绎后,资本市场变得越来越“聪明”,在政策以及基本面见底之前,市场存在政策宽松预期赚取估值弹性,导致板块走势往往领先政策以及基本面率先达到拐点,比如,14年2月基于政策宽松预期,板块估值先于政策以及基本面提前见底。
第二,只有在景气度低位配合政策宽松(预期)才能带动板块估值的提升,实际上,在基本面景气高点,即使政策继续松动,板块估值也难以继续提升,比如12年5月至12年12月,16年1月至16年9月。主要是由于一方面,在景气度高点,政策宽松带来的改善弹性有限,另一方面,市场复苏的中后期,往往伴随地价的快速提升,会压制销售利润率水平。
第三,关于政策,在我们的框架体系中,政策既包括了行业行政政策,也包括了货币及信贷政策,我们平时所谓的流动性对板块估值的影响,实际上也是通过成交增速的变化作为传导媒介影响板块估值,最终间接影响板块走势,与上述的投资框架本质上是统一的。

龙头房企股价基本与板块同涨同跌,但出现过2次分化

上面一小节,我们侧重探讨了板块整体的投资框架,本小节将更细化地来分析在板块的每轮涨跌周期中龙头房企的股价表现,探讨龙头房企能否穿越周期走出独立行情?

我们研究发现,龙头房企绝对收益以及超额收益拐点在大部分时间内与板块保持一致,呈现典型的同涨同跌,并且也主要是受估值的影响变动。


但是,08年以来,在两个时间段内也出现过一定的背离。第一个为11年的周期下行阶段,一线龙头在销售面积转负之后(11年5月)就开始出现了超额收益,超额收益拐点领先了近半年左右。我们认为主要是由于当时一线龙头具备较高的业绩增速,在市场景气度探底的过程中提供了较强的业绩“安全垫”,并且估值相对二线龙头也更加“便宜”。


第二个出现背离的时间段为17年,一线龙头获得了明显的绝对收益以及超额收益机会,全年获得了47%的绝对收益以及24%的相对收益,于此同时,板块整体表现较弱,基本在16年9月重点城市重启限购限贷时已经见顶。


我们认为一线龙头在17年出现绝对及超额收益的原因主要有两点:首先,行业层面上,17年政策分化导致各线城市成交分化,三四线成交韧性延长了周期景气度,从16年销售增速高点至18年9月首次转负,大概经历24个月,显著长于前三轮下行周期所经历的时间。


其次,从房企层面上来看,竞争格局在改善,17年之后集中度出现明显跳增,18年前10月前10大房企销售金额集中度提升至29%(16年仅为19%),并且内部呈现“强者恒强”。更深层地看,本轮龙头集中度提升的内在原因大概有三点:(1)资源要素更加聚集,尤其是资管新规约束非标融资,凸显了龙头房企的多元化融资能力,资金加速向龙头汇聚;(2)本轮严格的限价限制了周期向上弹性,同时低库存也使得周期向下的调整风险可控,小周期的窄幅运行使得过去中小房企加杠杆通过周期弹性兑现成长的逻辑失效,规模成长的逻辑重新回归到内生动力(内生的杠杆能力以及周转能力);(3)13年之后,土地投资回报率总体下降,使得房企的竞争更多转向管理的优胜劣汰。


此外,我们还研究发现在板块具备系统性机会时(即基本面底部抬升阶段),股价表现优异的公司满足以下几个特征:(1)在市场景气度的配合下,能够将高杠杆高周转兑现为较高的销售增长弹性;(2)当期销售利润率不宜过低,要维持一定的水平,保证销售向最终的业绩兑现;(3)估值具备相对优势,不存在明显的高估。


当前政策底部改善,板块具备超额收益机会

我们根据过去10年房地产行业的复盘经验,对未来政策面、基本面以及板块投资进行简单推演。政策方面,我们认为政策将持续处于底部改善的过程。目前,一方面,GDP单季度增速在18年二季度开始下行。而地方层面上,18年之后地方政府债务兑付压力逐步加大,政策存在潜在的改善基础。而房价端来看,本轮小周期经过15年以来的连续去库存,目前中期库存处于低位,尽管18年供需逆转下库存有所抬升,但抬升幅度有限,房价较为刚性。因此,我们认为未来的政策需要在宏观经济与防范房价潜在的上涨压力之间取得平衡,就中央层面而言,19年政策态度可能类似12年,更多地以货币宽松为主,并带动信用派生,信贷宽松也将持续,由此继续带动按揭贷以及房企融资的改善,行业政策方面,则会加强地方自主调节的灵活性,房价上涨压力较小的城市行政政策存在退出的可能性,当然,供给端继续松绑是第一步,而需求端限购限贷也具备边际改善的可能性。但对于房价依旧刚性,或低库存房价有潜在增长压力的城市,地方政策也将以调控为主。



基本面方面,我们认为重点城市或将维持当前的改善趋势,但最终改善幅度取决于政策调整的节奏和空间。三四线将延续当前的回落态势,并带动全国总量销售继续下调,19年将是需求寻底的一年。


板块投资方面,我们认为当前总量销售已经转负,政策具备改善基础,加上18-19年业绩增长的防御性,板块具备超额收益机会(实际上18年9月之后板块及主流公司已经具备了超额收益机会,一线及二线龙头分别获得了12%和10%的超额收益)。而销售见底之后,关注高成长的销售弹性品种(类似12年1月-12年5月)。综合来看,继续推荐关注低估值的一二线龙头。



风险提示


行业政策调控力度加大,流动性宽松不及预期,重点城市供给改善不及预期,三四线成交热度快速下行,库存累积快于预期,房企融资持续收紧,地产行业利率成本加速上行,主流房企业绩增长不及预期,主流地产股估值继续下探。

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cszcszcsz 发表于 2018-12-20 16:58:09 |显示全部楼层 |坛友微信交流群
分析的很有道理。谢谢分享!
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HappyAndy_Lo 发表于 2018-12-20 17:49:46 |显示全部楼层 |坛友微信交流群
潮起潮又落,人生若此,行业也亦然!
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albertwishedu 发表于 2018-12-20 23:21:31 |显示全部楼层 |坛友微信交流群
十年黄金发展期
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ahwedw 发表于 2018-12-22 14:23:16 |显示全部楼层 |坛友微信交流群
有道理,真是收获良多。
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ccmchy 在职认证  企业认证  发表于 2018-12-24 08:19:13 |显示全部楼层 |坛友微信交流群
板块走势往往领先政策以及基本面率先达到拐点
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