20190520【充实计划】第1074期 [推广有奖]

11楼

jessie68us 发表于 2019-5-20 06:51:31 |只看作者 |坛友微信交流群

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阅读一：A Comparativestudy of unit root tests with panel data and a new simple test（9）

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阅读二：巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

1，第19章　2007～2009：北伯灵顿公司（之四）

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1) 就北伯灵顿公司2000～2007年的动态财务数据来说，它的收入从2000年的92亿美元，增加到2007年的158亿美元。类似地，它的息税前利润从2000年的22亿美元，上升到2007年的35亿美元。净利润从2000年的9.8亿美元，增长到2007年的18亿美元。就这些年间的年复合增长率来看，收入、息税前利润和净利润的年度增幅大约分别是：8%、7%和9%。根据北伯灵顿公司2007年年底的资产负债表，它的资金需求和收益的经济性情况大致如表19-4所示。

2) 如表19-4所示，铁路企业的主要资金用途是PPE，即财产、厂房和设备。这个类别包括轨道、设施和铁路车辆（包括机车和车厢）的维护。除了PPE，这类企业所需的资金非常少。基于158亿美元的收入和35亿美元的息税前利润，你可以计算出一个10.9%的税前收益率。假设税率为30%，可以得到24亿美元的税后净经营利润，而且，理论上税后已用有形资金收益率是7.6%。

3) 虽然这个数字本身并不是非常漂亮（通常认为好的已用有形资金收益率应该是15%以上的水平），但北伯灵顿公司的有形资金的边际收益率要远好于它的整体资金的边际收益率。虽然这并不是很明显，但还是明白无误的。在该公司总的400亿美元的净值PPE中，约80%是体现在轨道设施和其他的道路工程上。 [3] 所有的机车、车厢和其他的设备总共才占到PPE总额的60亿美元。这里，虽然机车和货运车厢每隔几年需要更换一次，或需要购买更多，但核心的铁路轨道和路基所涉的多是一次性发生的成本，不需要太大的追加资金。

4) 当然，还有一些区域的扩展需要建设和铺设新铁路，但这种“边际资金”的规模要远小于铺设核心路段的资金支出。说得更具体一点，北伯灵顿公司公布的2006年、2007年和2008年的新铺和维护的铁轨英里数分别是：854英里、994英里和972英里。在该公司运营的总长约为6万英里的铁路线中，这仅代表了略超过1%的年度总里程数字。新扩建的铁路只是其运营总长度的一个零头。相对于货运收入的增幅（它们在2007年和2008年分别增长了5%和14%），这仅仅是一项非常小的投资。因此，它的边际已用有形资金收益率至少是两倍于它的7.6%已用有形资金收益率（它是基于企业的资金总额计算的）。

2，第19章　2007～2009：北伯灵顿公司（之五）

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1) 在2010年购买该公司剩余的股份时，对于伯克希尔尚未拥有的那3.412亿的流通股，伯克希尔的成本大约是每股100美元。这比巴菲特在2007年最初那次股份购买成本高出了大约20%。基于2009年年底的利润（在做那次购买之时，第4季度的利润数据还无法拿到），新的估值数据如表19-6所示。

2) 显然，巴菲特所支付的对价估值不便宜，而且，不仅远高于他在2007年的那次购买。即便考虑到为支付该公司100%所有权的溢价因素，但此时的投资者也很容易认为，基于2008年利润的11倍企业价值/息税前利润，也是建立在该行业利润的最高年份，而2009年13.2倍的价格则是更精确地反映了一个可持续的利润业绩。

3) 看起来，巴菲特支付13.2倍企业价值/息税前利润的价格，要么是他对北伯灵顿公司的成长前景有更好的理解，要么就是有足够的信心！

4) 实际上，令我印象最深刻的是做这项投资的经济背景。当巴菲特在2009年年底做这项收购时，美国正在经历其最近一个时期以来最严重的经济衰退之一。

5) 2009年11月3日，在北伯灵顿公司的交易被公布之时，道琼斯指数正漂浮在10000点上下，而在那一年的3月，它已经跌到了7000点以下。让我们来专门看看北伯灵顿公司该年底的经营业绩表现（这在巴菲特购买他的股份时还没法得到），它大致与该公司2006年（3个整年份之前）取得的业绩相同（见表19-7～表19-9）。

6) 但尽管此时市场上充满了恐惧感，且有北伯灵顿公司短期业绩的糟糕表现，巴菲特却有勇气在一个很不确定的时期里，投出他职业生涯最大的一笔赌注。他看到了一个机会，去购买一家高品质的企业（有不错的成长性和较高的边际已用有形资金收益率），而且，还有足够的信心去支付他人认为是昂贵的价格——尤其是在2009年。

7) 这里，我仅有的推测是：就投资机会而言，巴菲特宁可坚持选择他所逐渐熟知的好机会，而不去碰那些在2009年年底市场危机之时，所出现的很有吸引力的机会。