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免保证金的牛市价差期权对冲策略
于德浩
2019.11.16
上交所于2019年11月15日公告，正式宣布股票期权组合策略业务开始实施。最重要的变化，就是免去认购牛市价差策略的保证金。这个在以前是各个合约单独缴纳保证金，对于卖出期权的义务方，大约收取标的合约总价值的10%作为保证金。
认购牛市价差策略的官方定义是，一个较低行权价的认购期权权利方头寸，一个相同标的、相同到期日、行权价较高的认购期权义务方头寸。比方说，50ETF期权，标的正股股价是3元，一张合约是10000份，市值3万元。如果持有一张实一认购期权合约，即行权价格是2.9元；同时持有一张平值认购期权合约，行权价格是3.0元。这就是牛市价差策略，以前是收取大约3000元作为保证金，现在是0保证金。 对牛市价差免保证金是合理的，因为其现金+证券资产足以覆盖可能的预亏损。以前收取保证金，是只把现金作为质押物，其他证券资产都不算。
一般来说，我们可以把股价末态分为5种可能情形。第一，认为股价会大涨，对应的基本策略就是买入认购期权；第二，预计股价会小涨或不跌，对应策略就是卖出认沽期权；第三，认为股价是震荡走势，策略就是同时卖出认购和认沽期权；第四，认为股价会不涨或小跌，对应策略就是卖出认购期权；第五，认为股价会大跌，对应策略就是买入认沽期权。
多方的对手方是空方，各方的预测观点都是智者见智的。所以，每个人的观点及执行策略都会有亏损的风险。比方说，我认为股价会大涨，一个月后从3.0元大涨+7%至3.2元，对此我感觉有75%的把握。此时，平值认购期权报价0.1元，我预期会涨到0.2元，这就有一个月+100%的预估利润。 一般来说，我会拿出20%的资本金做这个期望值为正的风险投资。比如，100万资本金，拿出20万买平值认购期权。如果看对了，就是20万变40万，即一个月后，总100万变为120万。如果看错了，就是投入的20万清零，即总100万变80万。
认购牛市价差策略，是一种折衷对冲方案。就是说，万一我看错了，不想被清零，毕竟这个损失太大了。我就同时卖出虚一认购期权合约，进行对冲。比方说，买入平值认购花费0.1元权利金，同时卖出虚一认购可以赚得0.05元的权利金。这样，即使我看错了，我的最大亏损是50%，而不是原先的100%。
在以前的保证金缴纳10%时，这种对冲策略实际是鸡肋。首先，这表现了你对自己观点的不自信，老是想万一错了怎么减少损失；其次，保证金10%实际是很高的，这有爆仓的风险。比方说，100万资本金，拿出20万，买入200张0.1元的平值期权；30天后到期，标的股价3.0元。如果要对冲，就得同时卖出200张虚一认购期权（行权价3.1元，可得权利金0.05元），这个需要保证金200*3万*10%=60万。这时，你只有80万现金，只剩下20万可用来增加可能的维持保证金。
具有讽刺意味的是，如果股价不涨或下跌，你虽无需增加保证金，但此时你是亏损的；如果股价果然如你所愿大涨，你虽然大幅浮盈，但是此刻需要追加30万维持保证金，你还是被爆仓了。
在现在免去保证金后，这个认购牛市价差策略就非常好了。但具体操作应该变为“买入实一，同时卖出平值认购期权。”比方说，当前50ETF股价3.0元，实一认购期权报价0.15元（行权价2.9元），平值认购期权报价0.1元（行权价3.0元）。这个策略可以锁定收益，只要股价末态是不跌，那么锁定收益就是两个合约的时间价值之差0.05元，这是+33%的预期月收益。这也可以锁定最大损失，当股价意味大跌是股价小于2.9元，最大损失就是两个合约的初态价格之差0.05元，这是可能的最大亏损33%。
这大大提高了资金利用率。100万资本金，我们可以花费90万元几乎全部买成600张实一认购期权；同时卖出600张平值认购期权，预得60万的权利金。考虑简单的3种可能情形。第一，股价如期从3.0元大涨至3.2元以上，这时的总收益就是（0.3-0.15）+（0.1-0.2）=0.05元，这就是锁定的+33%收益。第二，股价不涨不跌，还是3.0元。这时的总收益就是（0.1-0.15）+（0.1-0）=0.05元，这还是+33%的月收益。第三，股价意外大跌，低于2.9元。总收益就是（0-0.15）+（0.1-0）=-0.05，这是最大月亏损33%。就是说，600张实一认购期权全部清零，损失90万；而卖出的600张平值期权，获利60万；总计该月亏损30万，还剩余70万资本金。
认购牛市价差策略的锁定收益推导过程。实一认购期权的初态价格S1=内部价值+时间价值=v+t1；平值认购期权的初始价格S2=内部价值+时间价值=0+t2。当股价不跌时，实一期权的末态价格F1=正股股价-行权价格=F-E1；平值认购期权的末态价格F2=正股股价-行权价格=F-E2。所以，总的组合策略收益是A=(F1-S1)+(S2-F2)=(S2-S1)+(F1-F2)= (0+t2-v-t1)+(F-E1-F+E2)=(t2-t1)+(E2-E1-v)。由于两个合约的行权价之差刚好等于实一合约的内部价值，所以最后总收益就是A=(t2-t1)，两个合约的时间价值之差。在推导过程中，末态股价刚好抵消了，所以这就是锁定利润，与末态股价无关。
当然，在看错的情形下，股价意外大跌，总收益就是A=(F1-S1)+(S2-F2)= (S2-S1)+(F1-F2)= (S2-S1)+(0-0)= S2-S1，两个合约的初始价格之差是最大亏损。
当股价果然一个月大涨+7%时，这个组合的收益是锁定的30%，要少于平值认购期权或虚值认购期权的100%以上的利润率。但是，这个组合策略是可以全部投入的，而单一的买入认购做多策略，往往最多投入本金的30%就很冒险了。
为了可能的预期大涨，我们可以适当优化一下，另外买入10%的90天中期虚值认购期权。比方说，全部利用资本金100万元。买入剩余期限30天的600张2.9元的实一认购期权（0.15元/份），同时卖出600张30天的3.0元的平值认购期权（0.1元/份）；再买入200张剩余90天的3.3元的虚三认购期权（0.05元/份）。
现在的认购牛市价差策略，最大的好处就是胜算很大。只要不是出现意外大跌，我们基本是不亏钱的。而且，客观的讲，平均每月+30%的预估利润率，这已经非常高了。
在期权投资实践中，如果隐含波动率很低，这个策略的效果就不大好了。比方说当前，标的正股50ETF价格是3.003元，剩余39天2.9的市值认购期权价格是0.1301元，平值期权3.0元的价格是0.0630元。这里的潜在最大损失就是52%，比上文估算的30%要高很多；而锁定收益是0.03/0.13=23%，比上文估算的33%收益要低。在这种情形下，我们只能投入一半的资本金做认购牛市价差组合策略，让最大损失减小为26%，预期锁定收益减少为+12%。当然，在波动率较小时，在看涨的观点下，我们可以多买入中长期虚值认购期权。剩余130天的3.2认购期权，报价仅0.0453元。上文一般估算是买入200张，我们现在根据实际情况，就可以买入400张中长期虚二认购期权。
对于仅剩余11天的当月短期合约，这个策略更要谨慎。2.9的实值认购合约是0.1130元，3.0元报价0.0330元。这里的最大损失是71%，预期锁定收益是0.02/0.1130=18%，这个性价比就更差了。投入的话，也最多是1/3或1/4的资本金。短期博弈，运气成分更大，而且容易受到人性的干扰。所以，既然同样做，那就应该选择剩余39天的，而不是剩余11天的。实际上，如果真能达到一个月+10%的锁定收益，这已经足够足够达标了。
在认购牛市价差策略具体执行时，我们可以简单的持有到期平仓了结，获取预期的锁定月收益+30%。比方说，当前剩余39天开始构建；等到剩余9天时，我们就同时平仓了结。
如果股价前期从3.0元仅用3天就大涨到3.1元，这时要逢高卖出吗？对于90天的中长期认购期权，大约已经获利+50%以上，可以适当减仓一半；等股价回落时，再买回部分。但对于认购牛市价差策略，浮盈其实并不很多，没大必要操作。当然，也可以适当平仓600张的200张来锁定部分收益，如果股价回落至3.0元，我们再增加200张的牛市价差策略。
如果股价前期突然仅用3天就从3.0元大跌到2.9元。这时，我们要保持信心和理智。一般来说，这时认购期权的股价已经大幅下跌50%。我们在仍然看多的情形下，买入平仓300张义务仓，还可以再逢低补仓100张中长期认购期权。此时的理智持仓为600张2.9元认购期权，300张3.0元义务仓，300张中期认购期权。
如果股价继续从2.9元下跌到2.8元，我们就对牛市价差策略全部平仓止损，卖出600张2.9权利仓，买入平仓300张3.0元的义务仓。也许是我们真看错了，即使股价再反弹回2.9元，我们还是最大亏损的。 如果此时，我们认为反弹会很快发生，我们就重新构建认购牛市价差策略的组合，这次是买入2.7元的实一期权，卖出2.8元的平值期权。 对于中长期认购期权，我们仍然可以持股待涨或者再补仓，毕竟剩余期限还很长。
如果股价先从3.0元下跌到2.9元，再从2.9元反弹到3.0元。这时，我们应该再卖出开仓，增加300张义务仓，又回到原来的600张2.9元权利仓，600张3.0元平值期权义务仓。
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