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雷达卡
资本配置及牛市价差策略的具体应用场景
于德浩
2020.1.12
证券投资的程序步骤。首先，找一个自己认为靠谱的投资模型，大体决定投入比例。第二，根据投资模型，预测大体的涨跌情形（有多大概率是大涨？小涨？小跌？大跌？）；估算出预期收益及买卖价位或买卖时点。第三，拟定可执行的投资方案，按部就班的实施。最后，就是进入下一阶段的估算，循环往复。
比方说，我们估计未来一年是整体牛市，每月涨幅期望值大约是+3%，标准差是6%。在这样的模型预期情形下，买入中长期股票认购期权或者短期的牛市价差策略，将是很好的投资策略。 当前，50ETF股价是3.061元，剩余45天的3.0认购期权价格是0.1088元/份，历史波动率是10.77%，隐含波动率是14.87%。剩余45天的3.1认购价格是0.0564元，历史波动率是10.77%，隐含波动率是15.50%。 中期剩余73天的3.1元的虚一认购价格是0.0863元/份，隐含波动率是16.90%。 （此时，50ETF期权的隐含波动率要大大高于同期的历史波动率；但是，若从长期五年的平均来看，不管是历史波动率还是隐含波动率，其长期均值大约是20%。）
按照模型估计，50ETF正股股价，大约每月会涨+3%，即0.1元。那么在正常情形下2个月后，会收盘（或期间会冲高到）3.06+0.2=3.26元。对于买入中期认购期权策略，这里的期望收益就是（3.26-3.1）/0.0863=1.85倍。 一般来说，我们可以投入总资本的1/3，那么总体资本的2个月收益率就是0.85/3=0.28，折合每月+14%的月度收益率，这已经很高了。这里的最大可能亏损是30%，大约是20%的小概率到期清零。
买入中期认购期权，当前隐含波动率越小，会越有利。执行策略很简单，可以是“期初买入，期末卖出”。也可以是，当期间冲高到目标价0.16时，可以减仓2/3；留下1/3较少仓位去博到期可能更高的卖价。（ 在目标价减仓2/3，已经收回0.16*2/3=0.1067元。此时的利润留存已经是0.02/0.08=25% ）
若开局不利，股价一开始是下跌的。这时务必持股不动，坚持到底。即使到期清零，也不过是最大亏损30%。 倘若，中途随意止损，朝令夕改，那么就会自乱阵脚。赢，不知道是怎么赢的；输，也不知是怎么输的。具体来讲，在股价从3.06元下跌回调到3.0元，止损卖出；又在股价反弹到3.06元以上再追涨买入。 这种普通股民的“竟然低卖高买”神操作，是不是很可笑啊？
还有很重要的一点，就是短期认购及虚值认购期权不能买，即使你预期股价上涨。比方说，股价1个月后如期上涨到3.16元，对于剩余45天的3.1元虚一认购，收益是（3.16-3.1）/0.0564=1.06。即使达标，利润空间也太小；这个不值得去冒险。
再看一下比较复杂的牛市价差策略。买入实一认购，同时卖出虚一认购。当股价上涨时，预期对冲利润是[(F-E1)-K1]+[K2-(F-E2)]=(E2-E1)+(K2-K1)。具体在当前案例，预期最大利润就是（3.1-3.0）+（0.0564-0.1088）=0.0476元。 就是说，如果股价上涨到3.1元（+1.3%）以上，就有一个月大约0.0476/0.1088=44%的月度收益率。
牛市价差策略，由于有卖出认购期权的对冲，所以当前隐含波动率越高，越有利。牛市价差策略，有一个最大封顶利润限制，实际只适合于小牛市。 对于预期涨幅巨大的大牛市，简单的买入认购期权会更好。不过，一般情形下，小牛市出现的概率总是要比大牛市的概率大得多，这也是专业投资机构大都会采用这个牛市价差对冲策略的根本原因。
牛市价差策略的另外一个好处，就是有最大亏损保护及安全垫下移。对于单腿买认购期权，如果股价不涨，那么就是到期清零；而牛市价差的对冲组合，若股价不涨不跌，还是基本保本的。具体当前这个案例，如果股价原地不动，牛市价差的收益就是0.0564+0.061-0.1088=0.0086，还略有+8%的月度收益。 而最大亏损的触发条件是股价下跌到3.0元（-2%）以下，最大资产减值K2/K1=0.0564/0.1088=0.52。 在实际投资中，可以投入总资本的2/3，这样让最大亏损（小概率）降低为1/3。
在70%的大概率预期股价上行时，风险适当防范一下即可。如果过于谨慎，那么最大的预期收益也会大幅降低。金融衍生品的工具组合只是一种辅助技巧，不要过分痴迷于雕虫小技。 当对标的正股的大趋势判断出错时，再复杂的金融工具组合也无济于事。 比方说，当股价意外不涨不跌时，复杂的牛市价差组合，可以保护本金不损失；而单腿买认购就面临清零，总体亏损1/3的情形。 可是，更常见的实际情形是，在牛市中，要么这个月股价大涨，要么这个月股价大幅回调。这时的牛市价差策略就实际表现很差了，股价大涨时，简单的单腿认购策略能翻几倍，这个最大才+50%。当股价大幅回调时，单腿认购清零最大亏损1/3；而牛市价差对冲策略也是最大亏损1/3，毫无实际优势可言。
在牛市预期下，卖出认沽期权策略是更谨慎保守的。比方说，当前剩余45天的3.1元的认沽期权，价格是0.0778元/份，历史波动率是10.77%，隐含波动率是15.04%。当股价下跌至3.0元（-2%）时，这时的亏损是（0.0778-0.1）/0.3=7%，这比牛市价差策略损失还要小得多。 但是，最大预期收益也要低得多。当股价上涨至3.1(+1.3%)元，有最大收益 0.0778/（3.06*0.1）=0.25。而且，这里的投入也有保证金限制。
对于3元的初始本金(可以买1股标的正股)，买中期认购投入1/3，即1元；牛市价差策略投入2/3，即2元；卖出认沽策略，占用70%的保证金，2.1元。
买中期认购的演算。
3.0*1/3/0.0863=11份
3.06*1.06=3.24 3.24-3.1+0.05=0.19 0.19-0.0863=0.1037
11*0.1037=1.1407 1.1407/3.0=0.38 月收益率+38%
3.06*1.04=3.18 3.18-3.1+0.05=0.13 0.13-0.0863=0.0437
11*0.0437=0.4807 0.4807/3.0=0.16 月收益率+16%
3.06*1.02=3.12 3.12-3.1+0.05=0.07 0.07-0.0863= -0.0163
11*0.0163=0.1793 0.1793/3.0=0.06 月收益率 -6%
3.06*1.00=3.06 0+0.03=0.03 0.03-0.09= -0.06
11*0.06=0.6 0.6/3.0=0.2 月收益率 -20%
3.06*0.98=3.00 0+0.02=0.02 0.02-0.09= -0.07
11*0.07=0.7 0.7/3.0=0.23 月收益率 -23%
3.06*0.96=2.94 0+0=0 月收益率 -33%
牛市价差策略演算。组合策略保证金，当前新政策为0。
3.0*2/3/0.1088=20份
当股价月收盘+2%以上，组合策略有最大收益 3.1-3.0-0.1088+0.0564=0.05
20*0.05=1.0 1/3.0=0.33 月收益率最大 +33%。
当股价上涨0%，3.06-3.0-0.1+0.05=0.01
20*0.01=0.2 0.2/3.0=0.07 月收益率 +7%
当股价下跌2%以上时，有最大亏损 0-0.1+0.05= -0.05
20*0.05=1.0 1/3.0=0.33 月亏损最大是33%
卖出认沽期权策略演算。保证金大约是正股价格的10%。
3.0元总资本中，2.1元为保证金投入，2.1/0.3=7份。
当股价上涨+2%以上，有最大收益 0.0778元
7*0.08=0.56 0.56/3.0=0.19 月最大收益率 +19%
当股价涨0% 3.06-3.1+0.08=0.04
7*0.04=0.28 0.28/3.0=9% 月收益率+9%
当股价下跌2% 3.0-3.1+0.08= -0.02
7*0.02=0.14 0.14/3.0=5% 月收益率 -5%
当股价下跌4% 2.94-3.1+0.08= -0.08
7*0.08=0.56 0.56/3.0=0.19 月收益率 -19%
当股价大跌6% 2.88-3.1+0.08= -0.14
7*0.14=0.98 0.98/3.0=0.33 月收益率 -33%
买入中期认购 +38%
当股价大涨+6% 牛市价差 +33%
卖出认沽 +19%
买入中期认购 +16%
当股价涨+4% 牛市价差 +33%
卖出认沽 +19%
买入中期认购 -6%
当股价涨+2% 牛市价差 +33%
卖出认沽 +19%
买入中期认购 -20%
当股价涨+0% 牛市价差 +7%
卖出认沽 +9%
买入中期认购 -23%
当股价涨-2% 牛市价差 -33%
卖出认沽 -5%
买入中期认购 -33%
当股价涨-4% 牛市价差 -33%
卖出认沽 -19%
买入中期认购 -33%
当股价涨-6% 牛市价差 -33%
卖出认沽 -33%
现在着重看一下慢牛预期每月上涨+2%的情形。 买入中期认购的总资本月收益率是-6%，牛市价差对冲策略是+33%，卖出认沽是+19%。 这么看，持有到期30天（20多个交易日）的牛市价差策略，应该是最优策略。这是静态的期初到期末。
牛市价差策略，是时间价值的耗损，时间越长，收益会相对越大。在股价前期冲高中，牛市价差策略的账面收益并不很大。 比方说，前期股价快速上涨到+2%、+4%，但这还没有触及到末态（+2%）的最大收益率+50%；估计可能当股价中途冲高到+6%时，这时就可以同时平仓认购和认沽了，因为这已经达标最大收益了。
那接下来，要在这个+6%高点，作为新的平衡点或短周期起点，继续建立新的牛市价差组合吗？当然不是了！ 既然刚刚平仓，就应该耐心等待股价回落至原来的大约+2%处（当前高点回落大约4%）。 （那万一股价从此一飞冲天，不再回落，怎么办？！）
再考虑，另外的一种可能动态演化。如果股价前期一开始就下跌，至-2%、-4%。这时，我们应该首先保持原先看涨的信心，可以提前平仓部分“卖出认购”空头。因为，这时认购期权价格已经大幅下跌70%以上，几乎与末态的清零价格差不多了。 多头仓位保持不变，也别急着补仓，毕竟我们有看错方向的可能。
对于一个短周期，我们应该有一个大致的起始点分界的判断。一个牛市上涨短周期，一般持续20-30个交易日，包含3根以上的长阳线及长阴线，一般是一个冲高回落的过程。也就是，我们假设的终点与前面的起点，如果大致构成了一个股价波动的高斯分布完备事例集合，这个假设就是基本合理的。
比方说，就当前实际案例50ETF，从2019.12.13-2020.1.10，就可以看成是一个短周期。这里已经有20个交易日（事例总数），历史波动率是11%。每天涨跌幅的标准差就是大约11%/16=0.7%。 股价从初态2.937元至末态3.061元，累计月涨+4%，平均每天上涨+0.2%。理论上应该有3天大于+1%的长阳线，3天跌幅超过-0.5%的长阴线。实际观测事例中，已出现3天大涨（+2.15%、+1.07%、+1.40%），3天较大回调（-0.87%、-0.59%、-0.95%）。
可以认为2020.1.13是50ETF新的短周期开始。我们可以继续合理假定，每天上涨期望值仍然是+0.2%，标准差是0.7%。初态是3.061元，那么预期末态就大约是3.061*1.04=3.18元。可以预计，新的短周期的局部高点可能是3.061*1.06=3.24元。 当前价格是3.085元，现在买入做多，还是有很大的预期利润空间的。 目前30天平值期权的隐含波动率是15%，这预示着新短周期的标准差会更大些。
长期认购期权的性质与正股相近。比如，当前50ETF股价是3.076元，剩余162天的平值3.1认购期权价格是0.1584元，历史波动率是11%，隐含波动率是17%。 如果预期慢牛股价平均每月上涨+2%，那么5个月后，股价将达到3.076*1.10=3.4元。那么持有到期的预期收益就是0.3/0.1584=1.89倍。
中期或短期认购期权在月均涨幅+2%以下，持有到期的期望值是负的。如果对短周期股价走势把握较好，可以在前期冲高的局部高点卖出平仓大部分。一般来说，当前期出现2根长阳线，或者已经快速达到预期末态价格时，应该在这个局部高点获利平仓了结。
关于资本配置。在牛市预期下，预留出30%的备用金；40%资金用于牛市价差策略，可以简单的持有20几个交易日到期。20%资金购买长期6个月虚一认购期权，可一直长线持有3-5个月；10%资金买中期认购期权，短周期起点买入，前期局部高点短线卖出。切记，短期30天内的期权及虚值期权不要碰。一是，可能是“先行下跌”的路径；二是，时间价值耗损太快。
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