行为金融学尚待引入个体社会性
【核心提示】如果要让市场变得有效起来，笃信自由放任就成为一个虚幻。我们更应该思考的是，如何通过看得见的手来矫正市场的波动，从而让市场真正能够为社会带来福利。2008年的次贷危机再次让人们感受到市场的脆弱，也使人们再次想起理论界围绕“有效市场假说”的争论。2013年诺奖，同时颁发给法玛、汉森和席勒，大概寓意于此。
2013年诺贝尔经济学奖得主中，法玛和汉森的学术思想比较接近，席勒则正好相反。
芝加哥学术传统导致理论局限
法玛和汉森学术思想的一致性，与所在的学术环境有关。他们虽然在不同大学求学，但都在芝加哥大学任教，而芝加哥大学是自由主义经济学的重镇。法玛和汉森无疑接受了这一学术传统。
对法玛而言，他的老师米勒在金融学界称得上泰斗级的人物。20世纪中叶，金融学的主要思想几乎都为米勒及其学生、米勒所领导的同事以及米勒的合作者所共同创造。这算得上金融学历史上的一个奇迹。1990年和1997年的诺贝尔经济学奖得主中，除了马克维茨与米勒在学术上没有关系，其他四位或多或少与米勒有关。对米勒而言，市场有效几乎是一个不证自明的话题。法玛的另一个思想导师是1991年的诺奖得主科斯，科斯加盟芝加哥大学后，也迅速成为芝加哥学派的代表人物。正因为这个背景，使法玛坚信市场是有效的。
对汉森来说，亦是如此。汉森求学于明尼苏达大学，两个对汉森学术生涯影响最大的学者是2011年诺奖得主萨金特和西姆斯。这两人是理性预期学派的代表人物，都是自由市场经济的信徒。这也可能是汉森愿意加盟芝加哥大学的原因。汉森自己在一次学术采访中谈到，他的广义矩法的发现，得益于萨金特和西姆斯的知识传授。由此可见，一方水土养一方人，法玛和汉森之所以费尽九牛二虎之力来维护“有效市场假说”，与他们所受到的经济学教育是分不开的。
但市场真的有效吗？法玛等人坚持的信条依赖两个重要前提：一是市场充分竞争；二是参与人理性预期。
对前者而言，无论米勒还是夏普等人，都是在新古典范式下构建了有关资产价格的决定模型，这也就注定了法玛和汉森的理论局限。后来的行为金融学研究发现，市场很难充分竞争，不仅因为缺少完美的替代品，也存在较大的交易成本。即便是孪生证券，也表现出长期内无法完全套利的情形。如哈佛大学经济学系的施莱弗等人就提出了有限套利假说，这在很大程度上摧毁了完美套利假说的理论基础。
更为重要的是后者——参与人是理性预期的吗？2002年诺奖得主卡尼曼和其合作者特维斯基（一个因去世而和诺奖失之交臂的杰出学者）的一系列研究发现，新古典范式中有关偏好的两大公理（完备性和传递性）根本得不到满足。这就意味着有关参与人理性预期的假定，事实上是缺乏科学依据的。
行为金融学弱点尚待解决
行为经济学的研究发现，参与人其实是有限理性的，决策时的情绪对个体行为有决定性的影响。假如社会经济活动的参与人都是有限理性的，存在情绪或者情感，那么市场价格的波动就不可能仅仅反映基本面。所谓过度波动，是说资产价格除了反映基本面外，还会呈现出参与人情绪的一面。而席勒正是抓住了这一点。
席勒后来在其理论研究基础上，成功地构建了检测投资者情绪的指标体系和方法，并制作成投资者情绪指数。现在这个指数已经成为各个金融市场检测市场波动的重要指标。席勒的研究甚至对从业人员也产生了深远的影响，所谓风格投资的模式就是得益于此。
如果断言“有效市场假说”过时了，或者失败了，还为时尚早。以席勒等人为代表的行为经济学家和行为金融学家，虽然发现了各种新古典范式无法解释的异象，也建立了诸多的理论模型来解释这些异象，但迄今为止还远不尽如人意。行为经济学和行为金融学，有几个弱点尚有待解决。
一是当事人的决策受太多心理因素影响，这些心理因素相互之间是否存在某种互动关系？有没有某个最基本的、最关键的因素在起作用？迄今的建模方法，大多采用了简单的两分法，假定一个当事人的效用函数既有理性的一面，又有情绪的一面。但这种两分法受到心理学家的严厉批评，因为将情绪和理性人为割裂成两个独立单元，违背了个体的认知本质。
二是行为经济学和行为金融学强调理性的局限，但从非理性到近似理性之间，存在一个理性不足的程度序列。不同的学者在各自研究中通常会假定一个理性不足的程度，这使得研究缺乏统一性，也就很难对研究结果进行有效对比。
三是行为经济学和行为金融学发现了诸多异象，但迄今这些异象通过新古典范式似乎也能够予以合理解释。如法玛等人就指出，所谓异象是因为研究的样本集和方法等不同造成的。
四是最重要的，即行为经济学和行为金融学，迄今还依赖代表性当事人的分析框架。只不过是在其中换成了两类当事人，一类理性，另一类有限理性或者非理性。而问题在于，按照行为经济学的本意，个体之所以具有情绪，在很大程度上是因为个体的社会性。如何引入个体的社会性？这可能无法通过代表性当事人的处理方式来解决。
总的来看，现在很多经济学家已经同意，市场有可能有效，但更普遍的状态是低效或者无效。如果要让市场变得有效起来，笃信自由放任就成为一个虚幻。我们更应该思考的是，如何通过看得见的手来矫正市场的波动，从而让市场真正能够为社会带来福利。2008年的次贷危机再次让人们感受到市场的脆弱，也使人们再次想起理论界围绕“有效市场假说”的争论。2013年诺奖，同时颁发给法玛、汉森和席勒，大概寓意于此。
（作者单位：中国人民大学经济学院）
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