发布时间： 来源：人大经济论坛

摘要：进入2009年以来，世界经济仍然持续着2008年以来的下滑趋势，但从美国的情况看，在奥巴马新政的推动下，金融危机开始向货币危机悄然转型，并导致全球金融危机的转变。面对新的形势，本文以中美两国货币当局的政策互动为基础，构建了国际货币领域的伯南克——周小川框架，并希望以此承载国际货币体系的改革进程。 关键词：全球金融危机，转型，伯南克——周小川框架
世界经济仍然持续着2008年以来的下滑趋势，2009年3月，IMF和世界银行先后调低了对2009年经济增长速度的预测，新的预测值分别为-0.5%～-1.5%和-1.7%，世界经济将出现二战以来的首次全年负增长。主要发达国家仍深陷危机的泥淖中，但从美国的情况看，金融危机开始向货币危机悄然转型，并随之推动全球金融危机的转变。中国经济已开始企稳，经济增速开始逐步回升，经济发展中的积极因素增多，新积极财政政策全面快速推进，适度宽松货币政策开始逐步激活资本市场，十大产业振兴规划已经全力实施，中国经济筑底企稳的徵兆隐现。2009年上半年既是美国新政治周期的开始，又是其应对危机的新经济政策的肇基。在奥巴马政府一系列新政的作用下，美国金融危机出现了新的变化，并开始推动世界范围金融危机的转型，给受到危机波及的国家带来了新的问题和挑战。
一、全球金融危机转型：从金融市场危机到货币危机
奥巴马政府上台以来，密集推出了一系列措施以挽救金融机构、稳定金融市场、重振美国经济。从这些措施的性质和效果来看，部分延续了布什政府时期的金融市场救助政策，以大规模的金融机构救援和向市场注入流动性，支持市场交易工具的“去杠杆化”和市场交易机制、秩序的恢复；部分体现了奥巴马政府的政策新取向，即政府采用新增货币或发行国债的方式直接作用于资产证券价格，通过对资产证券名义价格的“托底”，提振市场信心，推动各种金融工具运行、发展，维护资产交易、抵押（质押）信贷及其他金融市场业务正常进行。这些政策措施主要包括经济刺激计划、住房救助计划、数量宽松货币政策、有毒资产处理计划、公允价值计价原则的放松安排、海外投资优惠政策调整以及通过巨额赤字的财政预算案等。

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根据上述措施方案，经济刺激计划、住房救助计划和庞大赤字的预算案，可以看作是布什政府政策思想的延续；而数量宽松货币政策、有毒资产处理计划、公允价值计价原则和海外投资优惠政策调整的放松安排则是以稳定资产名义价格为目标，从而引导金融市场自我恢复与发展的新政策。从政策手段看，美国政府采用了大量发行国债和中央银行透支的办法以扩大市场上的名义货币供给，并通过对资产计价原则的调整，减少进入交易资产规模，从而使美国政府能够运用新增货币维持资产名义价格的稳定。一旦资产名义价格趋于稳定，相关的抵押贷款和抵押贷款支持证券的交易开始被激活，银行流动性趋于宽松，并推动资本流入实体经济领域。我们认为，就美国自身的金融市场危机而言，奥巴马政府的新政策是有效的，在政府大幅度放松资产价格监管和大量投放流动性的共同作用下，美国资产的名义价格将趋于稳定，进而推动金融市场交易的快速恢复，并刺激和支持实体经济的发展。但是，我们同时也应该看到，美国政府采用大规模新增流动性的办法来解决资产的名义价格问题，在经济总体形势不好，货币乘数较低的情况下尚不至于带来严重影响，一旦经济得到恢复，货币乘数快速提升，将给美国以及主要的贸易和投资伙伴带来严重的通货膨胀和资产泡沫压力，表面上消失的金融市场危机将转化为货币危机而继续威胁着世界经济，全球主要国家的经济发展环境和政策调控环境将更加错综复杂。但是，必须指出的是，这次危机的转型与第一次转型不同，其是美国政府当前政策的结果而不是政策所要针对目标，因此，美国政府应对转型后的危机承担全球性的主要责任。
二、全球金融危机转型对美国及世界经济的影响
在美国金融危机由金融市场危机转向货币危机后，美国将通过其储备货币主权国的地位，将其风险传导至主要的贸易和投资伙伴，从而演变成全球性的货币危机。世界经济在货币危机的冲击下，不得不重新应对高通胀和资产泡沫的威胁，国际投资及贸易秩序出现混乱。
（一）金融危机转型对美国经济的影响
美国的金融危机应对政策是形成货币危机风险的主要原因，因此，货币危机风险的累积和暴发，是以美国现行金融市场危机的控制与管理为前提的。我们认为，在奥巴马新政的作用下，尽管会形成严重的货币危机风险，但是其政策本身能够有效维护美国资产名义价格的稳定，维护美国金融市场的正常交易，恢复美国金融业对实体经济发展的支持，是应对目前危机的有效措施。
随着奥巴马新政的推进，累积在美国金融市场上的流动性快速增长。由于目前美国金融业自身的困境和资产证券损失，使其在短时期内无力将流动性传递给实体经济，国民经济的整体货币乘数偏低，基础货币增长的乘数效果并未显现。此外，由于存在着实体经济庞大过剩的产能和国内金融市场上大量被低估的证券资产，现有货币的增长可以被这些因素有效吸收。所以当前一个阶段是奥巴马新政的黄金时期，货币危机的风险只在累积而并未显现，金融市场危机却在财政和货币当局的强力干预下明显缓解。
但是，一旦美国金融市场趋于稳定，实体经济与金融市场的联系得到恢复，国民经济的增长前景看好，货币危机暴发的风险就大大提高了。在货币乘数上升的推动下，原有的基础货币开始出现成倍的增长，美国将面临急剧增加的美元供应量的威胁。这种威胁，一是导致近乎零利率的美国的资产价格急速上涨，美元资产的泡沫重新形成；二是导致美元持续贬值，影响美元作为世界主要储备货币的信誉和稳定性，进一步动摇美元储备货币地位并间接推动“去美元化”的国际货币体系改革。当然，一定幅度内的美元贬值可以导致美国出口的增长，有利于刺激美国经济的复苏，但是从中长期来看，由于美元贬值所导致的全球性通货膨胀将抵消掉美国的这种“利好”，最终美国只能留下“不负责任”的声誉和焦头烂额的通货膨胀问题。
（二）金融危机转型对世界经济的影响
美国是世界储备货币的主权国家，直接筹划并构建了决定当前世界经济的贸易、投资和金融机制，对世界经济发展有着重要的影响。随着美国金融危机的转型，货币危机将通过国际投资、国际贸易、国际大宗商品价格以及国际资产价格波动等多条渠道迅速向全球扩张，一方面给世界经济发展带来新的变数，另一方面利用美国的特殊地位转移美元风险——“美元是我们的货币，但美元贬值是你们的问题。”
金融危机转型将向全世界输出通货膨胀，并褫夺别国贸易利益。美元是国际贸易的重要本位货币和计账货币，也是国际能源、资源及农产品等大宗商品现货和期货的计价货币，一旦美元出现了大幅度的贬值，将导致国际大宗商品的价格突然上涨，给全球国家带来了供给领域的冲击和成本提升。由于美元的贸易本位货币和计账货币的性质，一般而言，贸易伙伴国需要美元汇率保持尽量的稳定，以维护对外贸易的发展。这样就导致世界主要贸易国家，尤其是发展中的贸易国一方面承担原材料和能源成本上涨带来的损失，另一方面向美国提供更为廉价的出口商品，贸易利益流失严重。此外，由于美元利率保持着过低的水平，导致期货交易的资本成本大幅度下降，在高杠杆率的支持下，大宗商品的期货价格会出现比现货价格更高涨幅，从而在贸易上和心理上对大宗商品的消费国都带来通货膨胀的影响。由此，美国的通货膨胀全球化了。
金融危机转型将向世界金融市场注入过多的流动性，并导致资产泡沫膨胀。在过量美元和低利率水平的共同激励下，美元将大幅外流至国际金融市场，一方面压低国际金融市场的利率水平，另一方面提供充裕的流动性支持。在两方面力量的共同作用下，国际金融市场的美元资产价格开始上涨，并进而传导至非美元标价的资产和固定资产，全球资产价格迅速抬升，在扰乱要素分配体系的同时，造成了资产泡沫的过度膨胀，为下一轮危机埋下了伏笔。
金融危机转型将扭曲现行国际贸易和投资体系，甚至导致国际经济秩序的重组。在美元贬值的冲击下，美国的出口在短期内得到恢复，贸易收支状态出现了部分改善，损害了贸易竞争国家相关产业的利益，并导致了一些重要的资本密集型商品的贸易转移。而对于发展中国家，在大宗商品价格上涨和出口利益受损的情况下，拥有竞争优势的制造业出口受阻甚至转移至并不具备技术和效率优势的大宗商品生产国，从而造成全球贸易体系的扭曲。在国际投资领域，由于美元的低利率和美元内在贬值的性质，美国对外投资中短期投资和间接投资的比重迅速提高，即使是直接投资，其中也存有大量的非生产性资本，以从东道国实现套利、套汇和资产价格上涨的好处。
总之，美国出现的金融危机转型只是全球金融危机新一轮转型的第一步，在美国货币危机风险加大的情况下，世界经济也将面临货币危机的侵袭。在金融市场危机犹未退去、货币危机风险又至的夹击下，世界经济的风险要远远大于美国内部的风险水平，爬上岸的美国在喘息甫定的同时，应该竭力协助世界主要国家筑起防范货币危机的堤坝，否则一道道“围堰”垮掉的背后，绝对不是良田沃土，而是连美国在内的一片泽国。
（三）全球金融危机转型对中国经济的影响
中美经贸关系非常紧密。中国和美国互为对方的第二大贸易伙伴，美国是中国最大的顺差来源地，也是中国名义上的第七大投资来源地，美元是中国汇率篮子中权重最大的货币，也是事实上的贸易结算货币，美元资产是中国外汇储备中最主要的构成资产。可以说，中美间的经贸发展已经事实上形成了全球贸易和资本流动中的一个重要回路，甚至可以认为是世界贸易和资本流动的拓扑图。因此，美国金融危机的转型对于中国有着重要而显著的影响，主要包括：
第一，美国金融危机转型将导致中国通货膨胀压力加大。随着中国经济的发展，尤其是“世界制造工厂”地位的形成，中国需要进口能源、资源和其他大宗农产品。在美国货币危机风险加大的背景下，美元贬值将推动国际大宗商品价格上涨，中国国内制造业成本上升，表现在最终商品层面就是中国的CPI指数快速提高，通货膨胀压力增大。
第二，美国金融危机转型将进一步扭曲中美贸易利益。在目前的中美贸易中，加工贸易所占的比重约为70%，显著高于52.4%的平均水平，成为中国对美国出口的最主要部分。原材料成本状况对于加工贸易有着直接的影响。在原材料成本提升，而出口价格水平难以改变的情况下，中国出口企业将受到成本提升和出口实际价格下降的双重挤压，贸易利益大量流失。美国在获得新转移的贸易利益的同时，还将有效平抑国内的通货膨胀水平。
第三，美国金融危机转型将导致中国外汇储备的缩水。我国持有美国国债7442亿美元，是美国国债的最主要的持有国，另外，我国还持有美国大量的机构债，美元汇率的变化对中国外汇储备资产水平的影响巨大。在美元近乎为零的当期利率和远期汇率贴水的状况下，美国国债及其他资产的价格将出现明显的下跌，考虑到人民币对美元的升值趋势，中国外汇储备的缩水风险程度更大。
第四，美国金融危机转型将导致中国出现新的流动性过剩和资产泡沫。由于美元的过量供给和低利率，美国将通过便利的贸易和投资渠道将过剩的流动性转移至中国。这种外来流动性将与中国沉淀在金融机构中的流动性结合，推动中国资产价格快速上升，形成新一轮的资产泡沫，并累积中国的金融风险。
从上述分析来看，美国货币危机对中国的冲击要超过其信用危机和金融市场危机阶段的冲击。随着全球金融危机的转型，中国的宏观调控环境将更为复杂，财政政策和货币政策将在“松”与“紧”之间，总量与结构之间，直接与间接之间权衡利弊、相机抉择。全球金融危机给中国经济带来了巨大的风险和困难，但对于中国宏观调控体系，则在带来挑战的同时提供了难得的机遇。作为全球贸易和投资拓扑图上的两个结点之一，尽管实力不相对称，中国毕竟获得了与美国在宏观经济政策上相互协作和调整的直接舞台，我们应着力构建合理的双边交流与沟通机制，维护利益，建立互信。
三、伯南克——周小川框架构想
对于奥巴马新政和美国金融危机的转型，中国央行始终予以关注和研究。2009年3月23日，在美国万亿美元的“盖特纳计划”问世的同一天，中国央行行长周小川在央行官方网站上发表署名文章《关于改革国际货币体系的思考》，对创造一种非主权性的国际储备货币展开了讨论。
在理论上和国际货币体系的未来发展上，我们并不怀疑周小川行长意见和方案的正确性，但从目前国际货币体系所急需的改革和调整上，重新构建非主权货币的国际货币体系还面临着重重障碍。暂且不论现行美元本位能够安然放弃国际储备货币的地位，仅以SDR为基础的新储备货币的构建思想来看，就面临着扩大SDR使用范围——从政府间结算货币迈向市场交易货币（或至少为市场清算货币）；面临着SDR从完全的纪律货币向带有部分发行储备的储备货币转化；面临着创设以SDR为核心的金融市场和资产工具等重要难题。我们认为，作为当前国际货币改革和防范货币危机的第一步，应在国际储备的债务国和债权国之间建立起直接联系框架。这一联系框架应包括危机缓冲与调整机制、主权性储备货币的币值稳定机制和违约处置机制等内容，考虑到危机转型后的货币属性，我们将其称为伯南克——周小川框架，构想的内容如下：
（一）危机缓冲与调整机制
危机缓冲与调整机制包括两个层面，第一是从源头上控制美元的过多发行；第二是防止通货膨胀，控制美元的对内贬值。为从源头上控制美元的过多发行，可建立由中国央行增持美国国债的机制，一方面为美国政府提供处置当前金融危机的资金，另一方面可避免由美联储采用负债方式而导致的大规模美元发行，以有效克服因美元供给过多而带来危机压力。在控制美元的对内贬值上，需维护中美间良好的贸易渠道，正确评价和对待中美贸易关系对于美国经济及福利的影响，建立良好的贸易信任机制，通过中美正常贸易往来平衡美国通货膨胀压力。从美国货币危机的发展来看，上述两个层面是联系在一起的，因此，两个层面的缓冲与调整措施也应纳入到同一个系统内，互相保障，互为前提，以维护整个机制的稳定。
（二）美元币值稳定机制
美元作为世界性的储备货币和清算货币，其币值的稳定对于世界经济贸易的良性发展有着重要的意义。在东亚新贸易结构中，中国其通过巨大的制造加工能力成为东亚贸易的核心，成为美国与东亚贸易的关键结点，也成为东亚美元的重要结算中心，中国事实上承担了对冲东亚地区美元波动风险的任务。为稳定美元币值，维护中国的正常利益，近期中美需共同推动人民币在东亚地区的国际化进程。美国应支持人民币在东亚地区经济贸易发展中发挥更大的作用，支持人民币成为东亚贸易的计价和结算货币，支持在东亚地区发行人民币资产凭证或实现美元与人民币资产凭证的互换，进而实现东亚地区货币的美元——人民币双本位机制。一方面，通过人民币本位可以避免美元币值波动对东亚贸易的直接影响；而另一方面，人民币本位的形成可以保持中国宏观经济形势的稳定，扩大东亚贸易规模，在美元币值波动的时候可以为美元提供有效的支撑或降低美国的通货膨胀水平，避免1973年美元危机后的长期“滞胀”局面。
（三）违约处置机制
本框架下的违约处置机制主要是指储备货币的主权国家违反上述约定后的应对和控制机制。这一机制框架近期应包括两项内容：第一，债权人“用脚投票”机制。中国作为美国国债的最大债权人，一旦美国财政和货币当局违反前述机制且不积极纠正的情况下，可自由行使债权人权利，抛售美国国债，转持其他货币资产。第二，可探索建立单向的政府间“美元——人民币”掉期机制。掉期机制可由中美两国政府以现行汇率为基础，约定一个固定汇率水平和资金规模，在中国政府购入资金规模内的美国国债的同时，由中国货币当局按该固定汇率买入人民币远期。一旦美元出现大幅度贬值导致中国美元储备缩水，中国货币当局即执行掉期交易以控制和减少损失，并对美国对美元币值的随意性形成约束。美国执行远期交易的人民币可通过东亚市场上的美元资产与人民币资产互换获取。
上述的伯南克——周小川框架虽是以中美两国的利益为出发点的利益协调和危机防范框架，但其对东亚地区乃至世界其他重要国家都具有显著的外部性，其某些内容甚至可以作为货币危机防范和国际货币体系改革的重要参考。根据这一框架，我们可以在一定程度内控制货币危机对我国经济的影响，并适时推动积极财政政策下的人民币国际化的进程。

作者：财政部财政科学研究所 张鹏 来源：《地方财政研究》2009年第11期