宏观经济三问（上、下）
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来源：人大经济论坛
宏观经济三问（上）
2009年11月21日，CCERCLUB经济学论坛系列讲座第二讲在北京大学博雅国际会议中心举行。交通银行首席经济学家连平教授发表了题为“宏观经济三问——信贷高速增长的功与过，资本大量流入的得与失，资产价格上涨的利与弊”的演讲。连平教授阐述了其对宏观经济中信贷、资本流动和资产价格问题的思考、观察和预测。演讲的主要内容如下：
信贷高速增长的功与过
2008年中国信贷增量是4.6万亿，而2009年前10个月放贷已经达到9万亿左右，今年前10个月的信贷额已经是去年全年的1倍。信贷如此迅猛的增长对中国经济的各个方面都带来许多影响。然而到现在为止，从大量媒体中看到的材料、各种分析和讨论，对其批评者居多。信贷增长带来很多问题，比如说资产价格的泡沫、ZF融资平台的风险、产能过剩等。银行和监管部门都倍受压力。连平教授认为对这个问题要一分为二来看待，既要看到银行信贷的问题，也要看到它对经济产生的积极作用。
从眼前来看，银行信贷高速增长有助于中国经济在危机的打击下尽快走向复苏。事实上，中国的货币政策从其产生到现在，只有这一次可以称作宽松的货币政策。这一次的信贷增量中，银行的中长期贷款占比在50%以上，其中相当一部分进入了基本建设领域，如“铁公机”（铁路、公路、机场）、港口等。从而很自然地拉动了如钢铁，水泥等配套产业，以及吸引了大量就业人员。连平教授同时认为这些资金大部分还是流入到实体经济中去了，虽然不排除部分流入了股市，至于买房地产，这不能说是没有流入到实体经济当中去，因为房地产不是一个纯粹的虚拟经济，如果开发商真正投资建造住宅，肯定还是拉动了实体经济的。
从长远来看，这一轮信贷高速增长对中国未来经济20、30年可能会带来里程碑式的变化，这个变化就是中西部的发展。国家对于中西部发展的政策其实10年前就已经定调了，但是支持力度并不大，因为在沿海地区经济比较好的情况下，国家财政资源很难大量到中西部或者东北地区。但是这次为了刺激经济回升，沿海地区投入的空间已经相对比较小了，而中西部地区却有大量的空间，要借款的项目非常多。因此大量的贷款被中西部地区获得，中西部地区基础建设得以全面铺开。比如湖南现在就有9条高速公路同时开工。对于公路和铁路问题，有人认为中国的公路、铁路里长跟美国相比已经差不多，还有多大空间？但这种说法是有问题的，中国有多少人口？中国有多少城镇？因此，要从人口的角度看这个问题，中国的人均铁路才1根香烟的长度，加拿大有1米，公路铁路的发展空间还是很大的。目前对基础设施的拉动，在20年、30年后对这些地区经济的推动是非常明显的。十年前连平教授到台湾大学经济学系，看过一个片子：70年代，在当时全球经济滞涨严重的情况下，台湾依靠食品、农产品出口为主的经济难以再支撑下去，于是开始搞十大建筑工程，其中就包括环岛公路。然而在环岛公路修好后，却没有多少车在路上跑，但是当时蒋经国走在这条公路上，说，相信10年后会有很多车在上面跑。接着，台湾经济起飞，很大程度上就得益于其基础设施的建设，使得其市场经济发展的平台得到很大的支持。因此，要把眼光放远点。
信贷大量增加也带来一定的问题。首先是产能过剩。连平教授认为产能过剩的祸根不是信贷高速增长，只是高速增长的信贷由于带来整个市场流动性非常宽松，经济主体获得资金比较容易，这给产能过剩创造了可乘之机。产能过剩根本问题还在于市场经济不发达，各个地区地方ZF画地为牢，地方ZF发展小而全的经济。
其次是ZF融资平台的风险。所谓ZF融资平台是指ZF主导下的主要用来融资的公司（例如城投公司，城市开发公司等），这些ZF融资平台实际早已存在，但是最近这类公司的数量急剧增加，并且层级下降了，不仅省级、地区级ZF设立这样的公司，现在县一级的ZF也在办这样的公司。运作上，通常ZF先划一块地给这些公司，这些公司凭地找银行贷款。由于土地数量有限，十几家这样的公司，互相把钱给对方当资本金找银行贷款，杠杆率非常高，资产负债比率高达70%-80%，自有资金很少，有的几乎没有。这些风险最后都集中到了商业银行。将来一旦这些项目没有商业的可持续性，同时地方财政收入也没有达到预期的水平，这些项目的还款就没有了来源，银行的信贷就收不回来。同时，对这些ZF融资平台的贷款期限有的长达15年，甚至20年。然而，15年、20年后，商业银行中所有有权签发这类贷款的领导都已经退休，因此有很大的道德风险问题。稳健的商业银行应该首先把握住期限，10年以上的基本不贷，因为对于10年之后的经济变化谁也说不清楚。同时对这个平台的层级也要审慎，省ZF一级相对较好，地区级有选择进行贷款，县级的就坚决不要贷款。这个问题会在明年或者后年爆发吗？连平教授的判断是还不至于：只要政策没有出现极度的紧缩就不至于，而他认为信贷增量在2010年绝对不会低到7万亿以下。
资本大量流入的得与失
2005年的一件大事是人民币汇率机制的改革，改革之后，一个特别引人注目的现象是资本开始大规模流入。这种大规模的流入有很多迹象：第一，贸易顺差持续保持在一个较高水平；第二，FDI规模不断上升。这里面有多少是热钱？很多人进行了分析，但没有人能拿出一个令人信服的数据。连平教授认为是拿不出的。因为出口、进口中间有多少资金的流入来源于贸易谁也算不清楚，如果算得清楚就可以管住了。最典型的例子：当人民币升值的时候，如果有一笔钱流入中国，但是却苦无门路，那么境内公司和境外关联公司之间可以签一个合同，说要办某件事，最后境外的公司违约，合同上写着违约金1800万美元，于是1800万美元就打入境内公司的账上了，这完全符合法律。除此之外，贸易中出口高报，进口低报等等各种各样的手段使得大量的资金从境外流入。境外资金流入的目的是什么?因为人民币在升值，经济增长前景看好，认为钱进来会有比较好的回报，有人做了一个估计，如果人民币一年升值10%，加上存放在银行如果是2%-3%的利率的话，就会有12%-13%的回报，如果胆子大一点去投资股票或者房地产收益就更高了。
人民币自05年下半年到08年下半年，三年不到的时间升值了20%多一点，这个幅度不算小，当然也还没有大到达到欧美和日本的期望。中国在经济快速增长的情况下，同时人民币又大幅升值，中国会不会走上80年代末日本经济的老路？连平教授认为，在所有宏观经济的问题中，最令人担心的就是这件事，而其他事情在中国行政管理的力量以及市场经济的条件下都能解决。
资本的大量流入对中国经济带来了很大压力，一是人民币升值，人民币升值对我国的出口是很不利的，同时对中央银行也带来很多压力，从储备大幅增长可以看出。事实上，储备增长有好有坏，好的是可以显现中国空前强大的国力，但是大量外汇的流入导致央行大量的外汇占款，因为其要在市场上买进外汇，同时释放人民币，这一外汇占款的总量最近两年来的数据是12万亿人民币。即由于购买这些外汇，央行投向市场的人民币总额高达12万亿，通过发行央行票据进行对冲，大约三分之二的流动性得到了回收，但是仍然有大约三分之一没有通过收回，增加了货币投放量。
另一方面，这些流入的外汇资金对于中国经济发挥了什么样的积极作用?在看这个问题之前，对于此次经济刺激措施，首先想问的是：银行有没有能力发放这么多信贷？银行会不会惜贷？与1998年亚洲金融危机做比较，中国ZF当时也增加财政赤字，实行积极的财政政策，财政政策的相对力度和这次差不多。但是当时采取的货币政策和这次相比就相距甚远。98年财政资金下去了，需要信贷投入的时候，银行信贷跟不上。表面上看，银行非常谨慎，惜贷，但实际上是银行没有那么大的流动性。因为商业银行在98年、99年间，不良贷款比率高达40%。商业银行看上去有很多贷款，但这些贷款大部分是收不回来的，因此银行的信贷能力非常之弱。
2009年11月21日，CCERCLUB经济学论坛系列讲座第二讲在北京大学博雅国际会议中心举行。交通银行首席经济学家连平教授发表了题为“宏观经济三问——信贷高速增长的功与过，资本大量流入的得与失，资产价格上涨的利与弊”的演讲。连平教授阐述了其对宏观经济中信贷、资本流动和资产价格问题的思考、观察和预测。演讲的主要内容如下：
信贷高速增长的功与过
2008年中国信贷增量是4.6万亿，而2009年前10个月放贷已经达到9万亿左右，今年前10个月的信贷额已经是去年全年的1倍。信贷如此迅猛的增长对中国经济的各个方面都带来许多影响。然而到现在为止，从大量媒体中看到的材料、各种分析和讨论，对其批评者居多。信贷增长带来很多问题，比如说资产价格的泡沫、ZF融资平台的风险、产能过剩等。银行和监管部门都倍受压力。连平教授认为对这个问题要一分为二来看待，既要看到银行信贷的问题，也要看到它对经济产生的积极作用。
从眼前来看，银行信贷高速增长有助于中国经济在危机的打击下尽快走向复苏。事实上，中国的货币政策从其产生到现在，只有这一次可以称作宽松的货币政策。这一次的信贷增量中，银行的中长期贷款占比在50%以上，其中相当一部分进入了基本建设领域，如“铁公机”（铁路、公路、机场）、港口等。从而很自然地拉动了如钢铁，水泥等配套产业，以及吸引了大量就业人员。连平教授同时认为这些资金大部分还是流入到实体经济中去了，虽然不排除部分流入了股市，至于买房地产，这不能说是没有流入到实体经济当中去，因为房地产不是一个纯粹的虚拟经济，如果开发商真正投资建造住宅，肯定还是拉动了实体经济的。
从长远来看，这一轮信贷高速增长对中国未来经济20、30年可能会带来里程碑式的变化，这个变化就是中西部的发展。国家对于中西部发展的政策其实10年前就已经定调了，但是支持力度并不大，因为在沿海地区经济比较好的情况下，国家财政资源很难大量到中西部或者东北地区。但是这次为了刺激经济回升，沿海地区投入的空间已经相对比较小了，而中西部地区却有大量的空间，要借款的项目非常多。因此大量的贷款被中西部地区获得，中西部地区基础建设得以全面铺开。比如湖南现在就有9条高速公路同时开工。对于公路和铁路问题，有人认为中国的公路、铁路里长跟美国相比已经差不多，还有多大空间？但这种说法是有问题的，中国有多少人口？中国有多少城镇？因此，要从人口的角度看这个问题，中国的人均铁路才1根香烟的长度，加拿大有1米，公路铁路的发展空间还是很大的。目前对基础设施的拉动，在20年、30年后对这些地区经济的推动是非常明显的。十年前连平教授到台湾大学经济学系，看过一个片子：70年代，在当时全球经济滞涨严重的情况下，台湾依靠食品、农产品出口为主的经济难以再支撑下去，于是开始搞十大建筑工程，其中就包括环岛公路。然而在环岛公路修好后，却没有多少车在路上跑，但是当时蒋经国走在这条公路上，说，相信10年后会有很多车在上面跑。接着，台湾经济起飞，很大程度上就得益于其基础设施的建设，使得其市场经济发展的平台得到很大的支持。因此，要把眼光放远点。
信贷大量增加也带来一定的问题。首先是产能过剩。连平教授认为产能过剩的祸根不是信贷高速增长，只是高速增长的信贷由于带来整个市场流动性非常宽松，经济主体获得资金比较容易，这给产能过剩创造了可乘之机。产能过剩根本问题还在于市场经济不发达，各个地区地方ZF画地为牢，地方ZF发展小而全的经济。
其次是ZF融资平台的风险。所谓ZF融资平台是指ZF主导下的主要用来融资的公司（例如城投公司，城市开发公司等），这些ZF融资平台实际早已存在，但是最近这类公司的数量急剧增加，并且层级下降了，不仅省级、地区级ZF设立这样的公司，现在县一级的ZF也在办这样的公司。运作上，通常ZF先划一块地给这些公司，这些公司凭地找银行贷款。由于土地数量有限，十几家这样的公司，互相把钱给对方当资本金找银行贷款，杠杆率非常高，资产负债比率高达70%-80%，自有资金很少，有的几乎没有。这些风险最后都集中到了商业银行。将来一旦这些项目没有商业的可持续性，同时地方财政收入也没有达到预期的水平，这些项目的还款就没有了来源，银行的信贷就收不回来。同时，对这些ZF融资平台的贷款期限有的长达15年，甚至20年。然而，15年、20年后，商业银行中所有有权签发这类贷款的领导都已经退休，因此有很大的道德风险问题。稳健的商业银行应该首先把握住期限，10年以上的基本不贷，因为对于10年之后的经济变化谁也说不清楚。同时对这个平台的层级也要审慎，省ZF一级相对较好，地区级有选择进行贷款，县级的就坚决不要贷款。这个问题会在明年或者后年爆发吗？连平教授的判断是还不至于：只要政策没有出现极度的紧缩就不至于，而他认为信贷增量在2010年绝对不会低到7万亿以下。
资本大量流入的得与失
2005年的一件大事是人民币汇率机制的改革，改革之后，一个特别引人注目的现象是资本开始大规模流入。这种大规模的流入有很多迹象：第一，贸易顺差持续保持在一个较高水平；第二，FDI规模不断上升。这里面有多少是热钱？很多人进行了分析，但没有人能拿出一个令人信服的数据。连平教授认为是拿不出的。因为出口、进口中间有多少资金的流入来源于贸易谁也算不清楚，如果算得清楚就可以管住了。最典型的例子：当人民币升值的时候，如果有一笔钱流入中国，但是却苦无门路，那么境内公司和境外关联公司之间可以签一个合同，说要办某件事，最后境外的公司违约，合同上写着违约金1800万美元，于是1800万美元就打入境内公司的账上了，这完全符合法律。除此之外，贸易中出口高报，进口低报等等各种各样的手段使得大量的资金从境外流入。境外资金流入的目的是什么?因为人民币在升值，经济增长前景看好，认为钱进来会有比较好的回报，有人做了一个估计，如果人民币一年升值10%，加上存放在银行如果是2%-3%的利率的话，就会有12%-13%的回报，如果胆子大一点去投资股票或者房地产收益就更高了。
人民币自05年下半年到08年下半年，三年不到的时间升值了20%多一点，这个幅度不算小，当然也还没有大到达到欧美和日本的期望。中国在经济快速增长的情况下，同时人民币又大幅升值，中国会不会走上80年代末日本经济的老路？连平教授认为，在所有宏观经济的问题中，最令人担心的就是这件事，而其他事情在中国行政管理的力量以及市场经济的条件下都能解决。
资本的大量流入对中国经济带来了很大压力，一是人民币升值，人民币升值对我国的出口是很不利的，同时对中央银行也带来很多压力，从储备大幅增长可以看出。事实上，储备增长有好有坏，好的是可以显现中国空前强大的国力，但是大量外汇的流入导致央行大量的外汇占款，因为其要在市场上买进外汇，同时释放人民币，这一外汇占款的总量最近两年来的数据是12万亿人民币。即由于购买这些外汇，央行投向市场的人民币总额高达12万亿，通过发行央行票据进行对冲，大约三分之二的流动性得到了回收，但是仍然有大约三分之一没有通过收回，增加了货币投放量。
另一方面，这些流入的外汇资金对于中国经济发挥了什么样的积极作用?在看这个问题之前，对于此次经济刺激措施，首先想问的是：银行有没有能力发放这么多信贷？银行会不会惜贷？与1998年亚洲金融危机做比较，中国ZF当时也增加财政赤字，实行积极的财政政策，财政政策的相对力度和这次差不多。但是当时采取的货币政策和这次相比就相距甚远。98年财政资金下去了，需要信贷投入的时候，银行信贷跟不上。表面上看，银行非常谨慎，惜贷，但实际上是银行没有那么大的流动性。因为商业银行在98年、99年间，不良贷款比率高达40%。商业银行看上去有很多贷款，但这些贷款大部分是收不回来的，因此银行的信贷能力非常之弱。
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