新政的本质是融资及财富管理功能的回归

正如我们多次重申的，2012 年初以来以券商为主导的多元金融改革，本质是改

变资本市场的低效率现状，真正发挥券商的融资与财务管理功能。证券公司通

过股票、认股权证、企业债公司债、高收益债等股权和债券产品，来满足企业

在一级市场上的融资需求；而不同的股权和债权产品、加上券商自身的资产管

理产品和以信用交易为基础的融资融券业务，由能满足保险、基金、社保等机

构客户和普通散户的理财需求。

 制度与业务束缚严重制约资产管理业务

券商资产管理业务的发审与投资范围极大地限制了业务规模的提升。从发审制

度看，券商资管产品为审批制而不是备案制，且产品门槛为5-10 万元，限制

了产品的发行速度和规模；从投资范围看，与其金融产品相比，资产管理投资

范围受到了较严苛限制，从而影响了产品收益率表现。

 业务转型是券商理财业务的必然趋势

随着基金等理财产品规模递增、以及其在家庭金融资产结构中比重不断提升，

2001-2010 年美国券商资产管理业务收入占比持续增长，从2001 年的11%上

升至2010 年的17%。资产管理业务的收入贡献率已超过的承销、自营业务，

成为最主要的收入来源之一。

 政策松绑是券商理财业务发展的契机

在券商资管、代销金融产品等全方位理财业务发展的基础上，券商盈利结构也

将迎来质的飞跃，其中手续费收入占比将显著提升。我们预计未来券商现金管

理产品规模可达8000 亿，而代销金融产品规模在10000 亿以上，对应理财业

务收入及利润占比分别为15%和20%；其中华泰、光大等兼具客户资源和网

点优势的券商收入增长空间较大。

 投资策略及建议

近期换手率和成交量持续低迷但未创新低，从历史经验判断市场反弹概率逐渐

增加；而在成交量和换手率衡量的市场热度上升的阶段，尤其是券商创新的制

度突破期，券商股的反弹行情也将延续。我们持续看好华泰、光大、宏源、海

通等客户资源相对净资产的比值高、创新业绩弹性大的券商股。部分券商股的

解禁虽然短期对市场有一定的心理影响，但我们认为随着解禁后股价的企稳，

业绩弹性和相对估值优势将成为潜力券商股上涨的持续推动力。