宏观深度报告：一番寒彻骨，梅花扑鼻香


2012.12.04


在本文中，研报重点研究对象是当前国内股市。当前有两个问题是厘清股市逻辑的关键。第一个问题便是为何当前股市的走势和经济复苏之间出现明显背离；第二个问题便是为何在宏观因素好转的同时，微观层面数据却表现疲弱、部分上市公司盈利差于预期或盈利预测被下调，也即宏观面的转暖和微观数据的低迷之间的背离。研报认为，前一种背离或许是经济从衰退阶段向复苏阶段转变过程中的一种必然现象。在经济从一个持续时间较长的衰退过程中初步企稳时，从资金流向的角度，股市和实体经济或许存在一个“争食”的阶段，而当前的状况或许正是“争食”的反映。信托资产的迅速增加以及信托资产的用途是研报上述观点的一个主要依据，今年以来信托资产规模从去年底的48000亿增加到今年三季度末的63000亿，尤其是今年三季度增幅达到近8000亿。而从信托资产的用途来看，与去年年底相比，流向房地产市场和金融机构的信托资产所占份额明显减少，而流向工商企业和证券市场债券部分明显增加，流向基础产业及其他变化不大。结合信托资产的增幅和流向来看，实体经济和虚拟经济存在一定的“争食”现象，而在虚拟经济内部，股票市场和债券市场又存在一个此消彼长的力量对比，这两者或许从资金面上部分解释了股市今年的行情走势。对于后一种背离，笔者认为这两者并非矛盾，而是宏观数据和微观数据在节奏上的不一致，或者说宏观数据对微观数据的领先性，尤其是经济在周期不同阶段过渡时，这种宏观面的领先性会更加明显。除上述数据步调上的不一致的原因之外，中国上市公司财务杠杆持续升高是另外一个重要原因。12月上旬市场的关注点将会是12月9日公布的中国经济数据是否进一步企稳，对于这点研报持乐观态度。12月中旬市场的关注点将会逐渐回到美国“财政悬崖”，12月21日是圣诞节前最后一个工作日，因而从上旬直至21日或许将是市场担忧不断加剧的过程。在这段时间中，还有13日-14日欧盟的峰会。12月下旬，全球诸多主要市场都会休市，估计国内交易也会相对清淡。总体而言，年底国内资金面往往较为紧张，而外围经济又存在较大的风险，因而在今年余下的一月时间里，市场或仍将维持一个弱势震荡格局，但依据对宏观经济的判断，有理由相信，股市会在这个震荡过程中完成一个中期底部的构建。