摘要：
2013 年，中国宏观政策将呈现“宽财政、稳货币”，欧美则是“紧财政、宽货币”，共同
带动全球经济温和复苏。在我国，这样的政策组合刺激短期需求的效率较高，但加剧
ZF部门对私人部门的挤压，经济反弹之后的挑战是改革再出发。
预计中国明年增长温和反弹, 从今年的7.7%上升至8.1%，复苏的动能主要来自ZF
主导的基础设施投资加快，以及企业再库存。通胀从现在的低水平回升，但总体温和，
CPI 全年涨幅2.7%，PPI 从通缩转为通胀。名义GDP 增速反弹幅度超过实际GDP，
有利于企业盈利增长。
预计全球增长小幅回升，主要受益于新兴市场，发达国家增长变化不大，走势前低后
高。房市复苏与企业投资带动美国明年下半年增长反弹，欧债危机尾部风险下降，经
济有望微弱复苏。在总需求较弱，明年油价、粮价变动幅度不大的影响下，全球通胀
总体温和。资金从发达国家流入新兴市场的压力加大，使后者在受益的同时也带来风
险。
我们判断中国明年的增长目标将维持在7.5%，宏观政策总体是宽松态势。相对欧美，
我国ZF负债率低，财政支出拉动需求的效率也较高，预计财政赤字扩张的幅度相当
于0.4 个百分点的GDP。货币政策受到房地产泡沫的制约，保持稳健的可能性大。预
计M2 增速目标为14%，与今年持平，新增贷款9 万亿元，为缓解财政扩张对私人部
门融资条件的紧缩影响，央行仍有可能降息一次、降准两次。
在欧美，高悬的ZF债务使得财政紧缩在所难免，对总需求的刺激更加依赖宽松的货
币政策，预计美联储QE3 将贯穿2013 全年，欧央行落实“直接货币交易”计划（OMT）。
但是，零利率的环境提高了财政政策的效率，造成财政紧缩显著拖累增长。同时，由
于金融监管收紧，欧美银行长期面临去杠杆的压力，货币政策的效率在降低，减弱了
“宽货币”对增长的支持作用。
中外不同的政策组合意味着：中国短期“稳增长”的效率相对欧美较高，中国将继续成
为全球增长的主要推动力量。中外不同的政策组合还可能加剧欧美资本流入中国的压
力。近期汇率升值加快，显示汇率灵活性增加，但在外需疲弱的情况下，我们判断政
策当局对汇率升值的容忍度有限。尽管如此，市场投资者还是需要关注因为财政扩张，
汇率升值可能带来的私人部门货币条件过紧的风险。
对中国而言，解决问题的根本之道还是要靠改革，2013 年将是宏观政策逆周期操作
和结构改革难以分割的一年。十八大后，在一系列重要领域的改革值得期待，包括降
低行业垄断、增加竞争，促进非公经济的发展，社会改革方面包括推进新型城镇化与
公共服务均等化，放松计划生育，财政金融领域的结构性减税，利率市场化等。这些
改革的推动既有利于增加私人部门的发展空间，改善结构，又可以减轻宏观政策逆周
期操作对ZF投资的依赖。



目录
2013：政策组合在博弈 ................................................................................................................................... 3
中国“宽财政、稳货币” .............................................................................................................................. 3
欧美“紧财政、宽货币” .............................................................................................................................. 4
逆周期操作与结构改革相辅相成 ............................................................................................................... 5
国内：反弹之后有挑战 .................................................................................................................................... 8
经济增长温和回升 .................................................................................................................................... 8
政策平衡难度加大 .................................................................................................................................. 10
结构改革紧迫性加大 ............................................................................................................................... 12
国际：复苏还在路上 ...................................................................................................................................... 15
美国：前低后高 ...................................................................................................................................... 15
欧元区：双速增长 .................................................................................................................................. 17
新兴市场：温和反弹 ............................................................................................................................... 18
图表
图表 1: GDP 增速温柔复苏 .........................................................................................................................................8
图表2: 消费率见底回升 ..............................................................................................................................................8
图表3: 贸易顺差收窄 .................................................................................................................................................9
图表4: CPI 通胀走势温和 ...........................................................................................................................................9
图表5: 企业经营状况或有改善 .................................................................................................................................10
图表6: 明年财政赤字继续扩大 .................................................................................................................................10
图表7: 广义货币增长稳定 ........................................................................................................................................ 11
图表8: 影子银行规模扩大 ........................................................................................................................................ 11
图表9: 美国社会保障和医疗的财政负担将逐年增加 ................................................................................................16
图表10: 美国新屋开工数量持续回升，显示房市回暖 ..............................................................................................16
图表11: 德国对欧元区外需的依赖逐年下降 .............................................................................................................18
图表12: 随着银行业的复苏，预计周边国家的信贷成本将有所下降.........................................................................18
图表13: 印度经济有短周期见底的迹象 ....................................................................................................................19
图表14: 但仍然面临长期投资不足的问题 ................................................................................................................19
图表15: 国内主要经济指标 ......................................................................................................................................20
图表16: 海外主要经济指标 ......................................................................................................................................21

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