<P>招商证券--债券市场周报－热钱汹涌依旧，利率政策面临两难 </P>
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<P>宏观经济<BR>&#1048616; 上周公布上半年货币信贷数据，如我们所预期，剔除贸易顺差和FDI 的外汇储<BR>备部分仍然高速增长，人民币的超额美元收益是推动这部分资金流入国内的重要<BR>原因；<BR>&#1048616; 另一个数据也提供了相当正面的信号并符合我们预期，即存款增速出现快速反<BR>弹，这主要得益于股票市场近期的大幅波动，而预计未来实际存款利率的稳步上<BR>升会进一步提高存贷差，缓解债券市场资金供求紧张的格局；<BR>&#1048616; 目前仍然不利的数据是信贷增长仍然偏快，不过央行上周惩罚性的定向发行票据<BR>应当仍会持续，相信见效也只是时间问题；<BR>货币政策<BR>&#1048616; 上周央行开始加大货币回笼力度，主要是通过定向发行惩罚性票据完成，显示央<BR>行仍不会容忍信贷增速过快；<BR>市场评述<BR>&#1048616; 上周二级市场各类中债债券指数几乎“全军覆没”，主要指数较大上周均有所<BR>下跌。其中跌幅最大的仍然是长期债券指数，而此前 “一支独秀”的浮动利<BR>率也没有幸免，部分表明市场对浮息债已经不是全盘接收了。<BR>后市展望<BR>&#1048616; 二季度热钱汹涌决定了利率水平调整空间有限，因此估计政府不会冀望于小幅提<BR>升利率来降低企业利润；<BR>&#1048616; 目前的调控政策不应当是央行孤军奋战，而应当从改变地方政府的业绩考核机<BR>制、转变国有企业利润所得的分红机制、加大对污染</P>